白酒：板块持续调整市场分歧较大
2024-08-06 00:00:00刘吉洪
股市动态分析 2024年15期
近期，外资大行瑞银下调白酒板块评级，龙头贵州茅台（600519）甚至从7月22日起连跌七天（7月30日发稿），股价跌破1400元关口。当下，白酒板块应该真的这么悲观吗？
瑞银“看空”白酒
在近日的A股市场，大消费板块遭遇了重挫，白酒股尤为显著。贵州茅台的股价更是跌破了1400元大关，这一现象的背后，瑞银证券的一份研报扮演了推手的角色。
瑞银证券的这份研报，对白酒行业提出了核心观点：行业增长放缓，预计白酒企业的平均每股收益（EPS）复合年增长率将从2020至2023年的19%，放缓至2023至2025年的8%。
根据瑞银证券的逻辑，产能方面，预计到2025年，六大白酒公司的总产能将比2023年增加37%，意味着供应量的大幅增长。需求方面，由于主要白酒消费人群的减少以及宏观经济压力，预计2025年的白酒销量将比2023年下降13%。供应的增加与需求的减少将导致价格的下跌。以茅台为例，如果供过于求，可能导致社会库存的大量抛售，从而引发价格的大幅下滑，其中茅台的批发价可能跌去50%，五粮液的批发价会跌去17%。
瑞银证券还指出，到2026年白酒行业企稳之前，前五大白酒公司的盈利总额预计将比2023年下降11%。
研报的发布不仅影响了市场情绪，外资的实际行动也与之呼应。自6月份以来，外资通过陆股通减持了超过100亿元的茅台股票，这一行动可能是对研报观点的一种市场响应。
7月30日，财联社致电撰写上述报告的瑞银证券分析师，但其表示，不便接受采访。
对后市看法分歧较大
对于白酒板块，很多研究机构和投资者都不认同瑞银的观点。
有投资者表示，很多人怀念2018年580元的贵州茅台，我们看下当时的PE：当年茅台利润是352亿利润，580元的股价，对应的PE是20.7倍（560*12.56/352）；今年贵州茅台估计会有860亿左右利润，按20.7倍PE算，对应的股价是1422元（860*20.7/12.56），刚好是7月26日收盘价（当日收盘价1422.19元）。也就是说2018年580元的贵州茅台相当于今年1422元的贵州茅台。
该投资者表示，阳光下没有新鲜事，历史总是在换装重演。2018年因为大行情不好，贵州茅台跌出了黄金价，今年因为白酒行业库存、商务需求疲软和飞天零售价等等原因（都不影响贵州茅台利润），贵州茅台又一次跌出了黄金价。
也有投资者认为，茅台带崩大盘，意味着白酒基本面已经变了，只是很多人不承认。该投资者还表示，酒厂的库存，原来都以为是宝贝，不会坏，不会跌价，越放越贵，可是厂家也需要现金流，不能老存着，投资白酒只考虑一个问题：当年喝掉多少白酒，当年生产多少白酒，这是根本性的问题。
内资券商观点
也有券商分析师对媒体评价此份报告认为，研究角度有可借鉴之处，但研究还不够充分。那么，我们来看看券商对白酒板块的看法是怎样的。
国泰君安先复盘了上一轮白酒低谷期的特征，需求急跌诱发白酒行业短暂退潮，酒企基本面及股价表现分化。复盘2012-2016年白酒低谷期，起因是政策及食品安全事件引发的需求退潮，随着2012年内高端白酒批价、白酒公司股价和业绩增速先后见顶回落，板块呈现“2012杀估值→2013双杀→2014拔估值→2015拔业绩”的调整过程，股价表现领先基本面约3个季度。其中2012年7月至2014年1月为深度调整期，申万白酒指数阶段性跑输大盘，该过程历时约18个月。个股层面，行业调整阶段上市公司业绩分化，高端酒实力雄厚，区域白酒渠道力强且价位带受冲击较小，二者业绩波动幅度小于次高端白酒、复苏进程更快，其中，贵州茅台是唯一保持收入和净利润持续正增长的公司，古井贡酒、老白干酒、顺鑫农业、金徽酒实现收入端或者利润端的持续正增长。反应到资本市场，调整期行业以普跌为主，高端和区域酒回调周期整体短于次高端，最低点时茅、五、洋、泸等龙头估值仅个位数，部分地产酒个股有其独立α从而回撤幅度较小；拐点确认后估值显著修复，高端龙头及部分区域酒弹性最大。由于行业调整速度较快、幅度较大，2012-15年上市公司筹码出清较为彻底，这也为2016-21年上行期奠定了基础。（见图一）
国泰君安表示，本轮白酒周期与上一轮相比，需求和预期的调整烈度相对较小、但调整时间较长。
基本面角度，与上一轮周期相比，本轮白酒低谷期伴随行业集中化，上市公司层面业绩波动幅度较小。
股价角度，本轮周期白酒板块自2021年初回调至今，申万白酒指数于2024年7月26日创下阶段新低、相较2021年2月10日高点下跌51%，大部分公司股价跌幅接近或超过上一轮最大回撤幅度，横向对比来看古井、迎驾、今世缘等成长性较强的区域酒股价区间震荡、跌幅相对较小。从基金持仓来看，本轮周期上市公司仍具备一定的基本面支撑，基金减配幅度好于上一轮，截至今年二季度主动偏股型基金白酒重仓比例相较2021年一季度高点回落7.3个百分点至8.5%，超配比例相较2021年一季度回落5.6个百分点至4.1%。
最后，国泰君安认为，站在当下时点，板块前期受淡季需求弱、高端酒批价等因素影响而出现明显调整，政策层面，近期关于消费税改革的表述与2019年发布的《实施更大规模减税降费后调整中央与地方收入划分改革推进方案》中相关改革方向一致，目前板块分母端风险偏好处于低位，整体确定先于成长。
中国银河证券则表示，公募基金对白酒的重仓持股比例在2020年四季度达到15.1%的历史高点后，呈波动下行趋势，至今年二季度持股比例数据降至9.9%，较上个季度回落2.6个百分点，对比历史来看与2018年第二三季度的占比相当。中国银河证券预计2024年A股白酒整体利润同比增长16%，截止7月22日板块PE在17倍，这一估值水平已接近历史次低，该机构认为白酒板块仓位风险和估值风险均已释放，行业景气度偏弱和市场集中度提升双向趋势下，叠加市场风险偏好低，更加倾向于交易后验的业绩而非业绩前瞻，对其中优质标的的业绩不悲观。（见图二）
图一：2012年起白酒行业进入深度调整期，历时约2年
图二：公募基金白酒板块重仓持股比例
