五新隧装：隧道装备的“小巨人” 开拓新市场增量可期

我国铁路公路等基础设施建设近年来不断推进，《新时代交通强国铁路先行规划纲要》提出2035年，全国铁路里程将达到20万公里左右，其中高铁7万公里左右；公路总里程数逐年增加，固定投资整体呈增长态势。与之对应，隧道机械行业规模连续增长，2022年达到252.66亿元，过去五年CAGR约为9.26%。随着对隧道施工安全、环保和施工效率的日益重视，隧道施工装备向着自动化和智能化方向发展已成行业趋势，国内隧道施工设备渗透率有望继续提升。

五新隧装（835174）是国内隧道施工装备领先企业，未来铁路公路等基建投资规模增长叠加隧道施工机械化趋势，带动公司优势主业隧道施工装备需求快速增长；同时公司横向大力拓展矿山开采装备海内外市场，业绩有望持续超预期。

营收持续增长，盈利维持高位

五新隧装成立于2010年，是北交所首批上市企业之一，公司专业从事隧道施工与矿山开采智能装备的研发设计、生产、销售及服务，业务领域从铁路、公路、水利水电横向扩展至地下洞库、非煤矿山开采等，主要产品涵盖混凝土湿喷机/组、智能数字化浇筑衬砌台车、凿岩台车、拱架安装车、防水板/钢筋作业台车、锚杆台车、掘进钻车等并提供租赁服务。2023年公司总营收结构中，隧道智能装备产品占比约94%。

2020年至2023年，五新隧装营业收入与归母净利润总体呈增长趋势，营业收入从4.51亿元增长至9.54亿元，期间平均增长率约为28.37%；归母净利润从0.69亿元增长至1.64亿元，平均增长率约为33.45%。归母净利润增速优于营业收入增速，证明公司优异的成本费用管控带来了更高的利润率。同时公司财务质地优秀，资产负债率维持30%左右且不使用有息借款，经营现金流充沛。

2022年，五新隧装营收和归母净利润均出现了约20%的退坡，主要系2022年隧道施工装备下游高铁、普通铁路、高速公路、城际轨道交通、水利水电等基础设施建设行业景气度下滑，而基础设施建设投入直接影响隧道施工装备行业发展，公司收入和利润同步受影响。2023年伴随下游基建投资增加，公司重拾增长势头，营收与归母净利润都实现了较大幅度的增长，同比分别增长76.34%和110.55%。2023年，公司销售毛利率和销售净利率分别为36.84%和17.16%，位于行业高位。

技术优势明显，客户资源优质

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五新隧装产品优势明显，在行业内竞争力突出。公司湿喷机产品市场占有率高，凿岩机、衬砌台车等主要产品技术水平处于国内第一梯队，在智能性、寿命、结构设计、使用性能等方面优势显著。同时，公司积极投入研发，2020年至2024年一季度，研发费用率从4.08%提升至6.01%，助力公司产品维持行业领先水平。从人员结构来看，截至2023年末，本科及以上学历占研发团队92.59%，研发技术人员共有108人，占员工总数的17.70%。

近年来，五新隧装聚焦抽水蓄能、地下洞库、矿山开采等新市场开拓，不断研发推出自动化新产品。在做优做强基建隧道装备业务的基础上，把握非煤矿山、抽水蓄能等工程建设机遇，积极推广适用水利水电、地下洞库、非煤矿山等中小断面巷道施工的成套智能装备，同时加速电动化装备的研发；陆续推出了锂电版智能掘进钻车EWD561、智能掘进钻车WD581、双曲臂凿岩台车等新产品。目前公司进入矿山市场仅三年时间，在中小矿山领域品牌知名度已明显提升，产品已成功应用于山东黄金三山岛金矿、焦家金矿、辽宁招金白云金矿等矿山项目，主要矿山客户涵盖山东黄金、新疆有色、湖南有色、紫金矿业等知名企业。

从客户结构来看，五新隧装前五大客户占比高，主要合作伙伴多为中央或地方国企。根据五新隧装年报，2021与2022年，公司的前三大客户为中国中铁、中国铁建和中国交建，面向三者的销售金额占年度销售总额的40-50%。公司已与央国企客户建立了稳定的合作关系，对于公司长期业务发展帮助较大。另外背靠优质企业的稳健信用体系，公司设备销售形成的应收账款坏账风险低，财务健康状况良好。

积极布局海外，未来增量可期

值得一提的是，五新隧装已开始积极布局海外，实行“矿山装备出海”战略；以中资企业海外项目作为进入海外市场的切入点，积累海外项目经验；积极开发海外本地客户和代理商，逐渐形成对海外重点目标市场的覆盖和渗透。公司将俄罗斯、东南亚、中亚南亚、中东和南非等地区列为重点开发的市场，其中俄罗斯矿产资源优质，对矿山开采装备需求大，公司针对俄罗斯市场开发了相对大型的设备，同时在俄罗斯当地设立了专门的服务和销售团队，加快推进海外业务发展。此外，公司深化落实海外本地化战略，在新加坡设立全资子公司。

据五新隧装2023年年报，公司规划10年销售规模突破100亿元，结构上，国内与海外市场销售各占50%；基建与矿山各占50%；设备与后市场各占50%，并进入全球工程机械50强，成为世界一流的隧道施工和矿山开采成套智能装备供应商。

中泰证券指出，对比当前公司收入结构，目前矿山领域和海外市场业务贡献仍然偏低，可提升空间较大。矿山领域，近年公司以国内的中小矿山为切入点，与大型国企进行项目合作，并逐渐延伸至中大型矿山应用场景；海外业务方面，重点布局“一带一路”沿线国家与俄罗斯市场；后市场领域，参考瑞典矿山装备龙头安百拓，其后市场业务收入达到约278亿元，占其总收入68%，公司仍有较大挖掘潜力。

总体而言，五新隧装作为隧道施工智能装备“小巨人”，技术在同行业当中处于领先地位；未来基建投资增长叠加隧道施工机械化趋势，带动优势主业隧道施工装备需求快速增长，叠加矿山、水利等新市场的进一步开拓和出海战略，打造新的盈利增长点，业绩有望持续超预期，且公司相较于同行业估值仍处于较低水平，后续值得加以关注。

图：五新隧装今年股价走势

来源：东方财富choice数据，截至8月1日