新股估值净利润只是参考条件之一

本刊编辑部：即将上市的安乃达主要产品包括电动两轮车的直驱轮毂电机、减速轮毂电机和中置电机。与安乃达主业类似的上市公司是八方股份，2023年及2024年一季度，安乃达的净利润均高于八方股份，这是否意味着安乃达的估值应高于八方股份？

邱诤：首先简单了解一下何为电动两轮车。电动两轮车包括电动自行车、电动摩托车及电助力自行车等，其中电助力自行车又称电踏车，电踏车是能实现人力骑行和电机助动一体化的新型交通工具，目前电踏车终端市场仍然以欧洲、美国、日本为主。安乃达的直驱轮毂电机主要应用于电动自行车、电动摩托车和电动滑板车，减速轮毂电机和中置电机主要应用于电踏车，2023年安乃达的直驱轮毂电机销量为565.40万台，主要用于电踏车的减速轮毂电机和中置电机销量分别为17.52万台和18.28万台。

八方股份的主导产品是电踏车电机和一体轮电机，其中一体轮电机即直驱轮毂电机，电踏车电机包括减速轮毂电机和中置电机，2023年八方股份的直驱轮毂电机（一体轮电机）销量为305.60万台，用于电踏车的减速轮毂电机和中置电机销量分别为76.72万台和24.78万台。上述数据可以看出，安乃达的直驱轮毂电机销量明显高于八方股份，但用于电踏车的减速轮毂电机和中置电机销量明显低于八方股份。

需要了解的是，用于电踏车的减速轮毂电机和中置电机的产品毛利率远远高于电动自行车、电动摩托车等的直驱轮毂电机。2021年至2023年，安乃达的直驱轮毂电机毛利率分别为8.98%、8.41%和9.08%；中置电机毛利率分别为48.41%、54.32%和56.40%；减速轮毂电机毛利率分别为36.64%、35.45%和32.26%。同期，八方股份的直驱轮毂电机毛利率分别为4.10%、5.31%和0.72%，电踏车电机毛利率分别为47.56%、48.80%和48.34%。

而从营业收入来看，2023年安乃达营业收入14.27亿元，其中低毛利的直驱轮毂电机收入10.36亿元，占比72.57%。同期八方股份营业收入16.48亿元，其中高毛利的电踏车电机及套件产品合计收入10.13亿元，占比61.47%。若仅从上述高毛利产品占比角度来看，安乃达的基础估值应低于八方股份更为合理。

本刊编辑部：2023年安乃达的净利润为1.48亿元，而八方股份的净利润为1.28亿元，在营业收入及高毛利率产品均低于八方股份的情况下，为何安乃达的净利润会更高呢？

邱诤：2023年，安乃达的销售费用、管理费用和研发费用分别为3535.58万元、4965.70万元和5475.93万元，合计1.40亿元。同期八方股份的销售费用、管理费用和研发费用分别为1.18亿元、1.13亿元和8986.86万元，合计3.21亿元，由于这三项费用相差高达1.81亿元，因此安乃达的净利润反高于八方股份，只是未来安乃达能否一直保持这样的低费用率目前还不得而知。

截至2023年，安乃达的固定资产账面原值合计1.34亿元，其中机器设备仅3966.82万元，同期公司的主要产能为直驱轮毂电机555万台/年、中置电机20万台/年、减速轮毂电机产能30万台/年。此次公司IPO募投项目之一的“安乃达电动两轮车电驱动系统建设项目”总投资3.01亿元，其中仅设备购置费一项就达1.35亿元，是目前公司机器设备原值的3.39倍，但该项目建成后，仅新增直驱轮毂电机300万台/年、减速轮毂电机20万台/年、中置电机20万台/年，远低于目前上市公司的产能。

此外公司另一募投项目“电动两轮车电驱动系统扩产项目”总投资也达3.35亿元，其中设备购置费高达2.32亿元，是目前公司机器设备原值的5.84倍，但项目建成后仅新增直驱轮毂电机100万台/年、减速轮毂电机40万台/年、中置电机30万台/年。上述两个募投项目全部建成后，安乃达的直驱轮毂电机产能合计将达到955万台，中置电机和减速轮毂电机将分别达到70万台和90万台，合计160万台，产能大幅增长的同时公司固定资产等也将呈现更大幅度的增长，届时公司是否还能保持目前的低费用率呢？

实际早在2021年，八方股份高毛利的电踏车电机产品实际产量就已经达到了212.73万台，而安乃达即使IPO募投项目完全投产后，其高毛利率的同类产品产能也仅为160万台，这也是安乃达基础估值不应高于八方股份的一个因素。

（文中所提个股仅为举例，不作为买入推荐。）