政策导向转变促信贷结构优化

杨千

6月14日，人民银行发布2024年5月社融金融数据。5月社融新增2.07万亿元，同比多增0.5万亿元；存量社融同比增长8.4%，环比提升0.1个百分点；5月人民币贷款新增0.95万亿元，同比少增0.41万亿元；M1增速为-4.2%，环比下降2.8个百分点；M2增速为7%，环比下降0.2个百分点。

5月新增社融2.06万亿元，同比多增5088亿元，增量由负转正；截至5月末，社融存量为391.93万亿元，同比增长8.44%，增速较4月末有所回升。社融数据改善主要受益政府债发行带动，同时信贷需求保持偏弱格局，票据冲量现象延续，叫停“手工补息”持续影响企业存贷表现。

5月新增人民币贷款8197亿元，同比少增4022亿元；新增政府债1.23万亿元，同比多增6695亿元，主要受专项债发行加速以及超长期特别国债发行落地影响；新增企业债融资285亿元，同比多增2429亿元；新增非金融企业境内股票融资111亿元，同比少增642亿元；表外融资减少1115亿元，同比少增342亿元；其中，未贴现的银行承兑汇票减少1330亿元，同比少减465亿元。

居民和企业融资需求偏弱，票据冲量延续：截至5月末，金融机构人民币贷款余额248.73万亿元，同比增长9.3%，低于4月末水平；5月单月，金融机构新增人民币贷款9500亿元，同比少增4100亿元。分部门来看，居民部门短期贷款和中长期贷款投放偏弱，同比继续下降。5月单月新增居民部门贷款757亿元，同比少增2915亿元；其中，新增短期贷款243亿元，同比少增1745亿元；新增中长期贷款514亿元，同比少增1170亿元。

受叫停“手工补息”影响短期贷款持续减少，中长期信贷需求偏弱，票据冲量延续。5月单月，新增企业部门贷款7400亿元，同比少增1158亿元；其中，短期贷款减少1200元，同比少增1550亿元；新增中长期贷款5000亿元，同比少增2698亿元；新增票据融资3572亿元，同比多增3152亿元；新增非银机构贷款363亿元，同比少增241亿元。

5月，M1和M2同比分别变化-4.2%和7%，增速继续走弱，M1-M2剪刀差为-11.2%，较4月扩大。截至5月末，金融机构人民币存款余额293.26万亿元，同比增长6.7%。5月单月，新增金融机构人民币存款1.68万亿元，同比多增2200亿元；其中，新增居民部门存款4200亿元，同比少增1164亿元；企业部门存款减少8000亿元，同比多增6607亿元；新增财政存款7633亿元，同比多增5264亿元；新增非银存款116万亿元，同比多增8379亿元。政府债发行加速，带动财政存款改善，同时受叫停“手工补息”影响，企业活期存款流失，居民存款向理财回流。

政府债发行加速带动社融修复，信贷层面短期面临需求偏弱和叫停“手工补息”影响，但随着政府债资金的到位和基建项目的落地，有望撬动配套融资需求，缓解资产端增长压力，中长期来看，政策导向的转变将促进银行信贷结构优化和经营模式的转型，引导行业更好地适应经济高质量发展的需求。

政府债融资规模高增

从社融情况看，5月社融增加2.07万亿元，较2023年同期增加5132亿元，新增规模超过Wind一致预期下的1.95万亿元。存量社融同比增长8.4%，较4月同比增速环比提升0.1个百分点。

从社融结构分析，在表内信贷方面，随着政府债的发行，企业中长期配套贷款也相应有所增长，票据也还有一定的冲量。5月新增人民币贷款8157亿元，在2023年同期的高基数下同比少增4062亿元。在表外信贷方面，未贴现银行承兑汇票降幅较大。本月票据依旧多增，在此情况下未贴现的银行承兑汇票继续减少1332亿元，同比少减463亿元；信托融资为224亿元，同比下降79亿元，委托贷款减少8亿元，同比下降43亿元。

与此同时，政府债融资规模实现高增长。5月新增政府债融资1.23万亿元，同比增加6682亿元。2024年发债进度偏慢，4月底召开的中央政治局会议提出要及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度，保持必要的财政支出强度。随后5月30年期和20年期超长期特别国债开始发行，带动政府债发行规模扩大。Wind数据显示，5月政府债发行规模提升至1.9万亿元。6月（截至目前）政府债发行规模已经接近1.4万亿元，预计将对社融起到一定支撑。

企业债在低基数下同比多增，股票融资继续同比少增。5月新增企业债融资313亿元，在2023年同期低基数下同比多增2457亿元，股票融资新增111亿元，同比少增642亿元，预计与持续优化IPO和再融资政策有关。

从信贷情况看，5月新增贷款9500亿元，同比少增4100亿元，略低于Wind一致预期的1.02万亿元。信贷余额同比增长9.3%，增速环比上月下降0.3%。

从信贷结构分析，在居民贷款方面，短期和中长期贷款季节性由负转正。5月居民短贷、中长贷分别增加243亿元和514亿元，环比上月均由负转正，在2023年同期的高基数下分别同比下降1745亿元和1170亿元。

在企业贷款方面，企业中长期配套多增，票据仍有冲量。5月，随着政府债发行规模的提升，企业部门中长期贷款也边际提升，不过，在有效需求偏弱的背景下票据仍有一定冲量。企业短贷、中长期贷款、票据净融资分别为-1200亿元、5000亿元和3572亿元，增量较2023年同期分别变化-1550亿元，-2698亿元和3152亿亿元。非银信贷增加363亿元，较2023年同期少增241亿元。

5月、6月按揭贷款需求景气度跟踪：10大和30大城市商品房5月成交面积分别为12.81万平方米和26.48万平方米，均低于往年同期水平。6月上半月，10大和30大城市商品房成交面积分别为12.06万平方米和23.40万平方米，较5月仍边际走低。

在流动性方面，M2同比增速下降，M1负增长。5月，M0、M1、M2同比分别变动11.7%、-4.2%、7.%，较上月同比增速分别变化0.9个百分点、-2.8个百分点、-0.2个百分点。M2-M1为11.2%，增速差较前值提升2.6个百分点。预计受手工补息整改政策影响企业活期仍有一定下降。

5月存款同比增长6.7%，增速较4月提升了0.1个百分点，是从2023年10月以来增速首次环比提升。5月新增存款1.68万亿元，同比增加2200亿元，一方面，政府债发行高增形成了较多的财政存款，另一方面，手工补息整改也导致非银机构存款规模高增。

5月居民存款新增4200亿元，较2023年同期少增1164亿元；5月企业存款减少8000亿元，较2023年同期多减6607亿元，预计是手工补息整改政策之下压缩了企业的套利空间，部分企业选择购买理财以及资管产品所致； 5月财政存款增加7633亿元，较上年同期多增5264亿，与本月政府债发行规模高增的情况相匹配；5月非银存款增加1.16万亿元，较上年同期增加8379亿元，预计是手工补息整改之下部分存款转移至保险、理财子等非银机构所致。

实体信贷需求仍较弱

5月政府债发行提速，社融同比多增。5月末存量社融同比增长8.4%，增速环比回升0.1个百分点。当月社融新增2.07万亿元，同比多增0.5万亿元，其中主要是政府债大量发行贡献。5月政府债券发行明显提速，新增1.23万亿元，同比多增0.7万亿元；人民币贷款新增0.8万亿元，同比少增0.4万亿元。表外融资、企业债券、股票融资分别减少1116亿元、增加313亿元、111亿元。

5月信贷需求仍较弱，存在票据冲量现象。5月末人民币贷款同比增长9.3%，增速环比下降0.3个百分点，连续14个月下降。当月人民币贷款新增0.95万亿元，同比少增0.41万亿元。

在企业端，5月企业贷款新增7400亿元，同比少增1158亿元，另一方面，银行票据冲量现象仍存。5月票据融资新增3572亿元，未贴现票据净减少1332亿元，且5月下旬票据贴现利率维持低位，均显示银行存在一定的票据冲量现象。从边际来看，票据冲量较4月有所下降。

继4月企业短贷减少4100亿之后，5月企业短贷减少1200亿。企业短贷连续下降首先是由于实体融资需求较为不足，其次受到“手工补息”整顿存款的影响，部分企业或以存款偿还短贷。5月企业中长贷新增5000亿元，同比少增2698亿元。结合5月PMI、CPI等经济数据偏弱的表现，均指向当前实体需求弱、企业盈利空间窄、投资意愿偏弱。

在居民端，5月居民贷款新增757亿元，同比少增2915亿元；环比有所提升，但融资需求难言改善；其中，居民短贷、中长贷分别新增243亿元、514亿元，同比少增1745亿元、1170亿元。目前，居民收入预期仍然较弱，购房及消费需求有待修复，后续需关注居民就业和收入压力、以及房价边际表现。

5月末M2同比增长7%，增速环比下降0.2个百分点。M1同比下降4.2%，降幅环比扩大2.8个百分点，反映手工补息整改影响持续，企业活期存款流向定期存款、理财产品或偿还短贷的情况延续。

5月人民币存款新增1.68万亿元，同比多增2200亿元。从结构上看，在理财、债基等产品与存款的比价效应下，居民、企业一般性存款流入非银机构的现象较为明显；其中，企业存款减少8000亿元，同比多减6607亿元。居民存款新增4200亿元，同比少增1164亿元。非银金融机构存款新增1.16万亿元，同比多增8379亿元。

从央行政策定调及近期举措来看，目前国内信用政策的核心在于盘活存量、提升质效。为适配经济结构转型、高质量发展，贷款正在经历换挡减速、结构优化的阶段。从行业基本面来看，考虑到降息周期尚未结束、息差仍然承压，信贷规模增速存在放缓趋势，拨备反哺力度趋弱，预计银行业绩增速短期难言改善。但积极因素也在增多，包括存款成本改善进程有望加快，资产质量预期边际改善等。

抑空转与弱需求相交织

国投证券认为，5月金融数据显示，抑制资金空转与信贷需求偏弱相互交织。2024年《政府工作报告》明确提出要“避免资金沉淀空转”，4月以来，银行开始规范手工补息，导致虚增的、不规范的存贷款规模出现明显下降，对金融数据产生较大的扰动。我们观察到4月企业短期贷款大幅减少4100亿元，5月企业短期贷款减少1200亿元，这是受规范手工补息影响较大的领域。从趋势来看，企业短贷减少幅度边际放缓，预计后续规范手工补息对信贷扰动因素减弱。

除此之外，我们同样观察到实体真实的信贷需求依然偏弱。一方面新增对公中长期信贷同比继续减少，自2023年11月之后，同比增长相对乏力，预计主要受地方政府债务化解的影响，部分地区新增项目开工、融资需求受到抑制；另一方面，居民部门短期、中长期信贷同比均少增，反映当前微观零售主体主动增加负债的意愿偏低，并且2024年5月以来，新发放住房按揭贷款利率下限取消，全国绝大多数地区新发按揭贷款利率快速下行，预计目前存量与新发按揭贷款利率的差异再度回到2023年9月之前的水平，居民提前还贷规模或又将回升。

在一般性对公贷款、零售信贷增长同比均有所放缓的情况下，银行大幅增加票据贴现的投放，填充信贷规模，从信贷结构来看，当前实体部门有效融资需求不足。

5月以来，政府债券发行节奏明显加快，驱动当月政府债券余额净新增1.23万亿元，同比多增6703亿元，成为5月新增社融同比多增5200亿元的主要驱动因素，预计在接下来数月内还有一定的可持续性。

截至5月末，社融存量增速为8.4%，较4月末提升0.1个百分点，扣除政府债券后的社融增速为7.1%，延续下行的趋势。总体来看，在当前企业、居民有效需求不足的情况下，政府部门持续加杠杆、加大支出力度成为宏观经济重要托底力量。

值得注意的是，截至5月末，M1增速为-4.2%，创有数据以来的历史新低，主要是财政支出力度偏慢导致政府存款向企业存款转移放缓，叠加规范手工补息导致虚增的存款明显减少。展望未来，随着规范手工补息影响边际趋弱、财政支出进度加快，M1增速有望企稳或小幅改善。

5月新发放企业贷款利率为3.71%，环比下降6BP，新发放个人住房按揭贷款利率为3.64%，环比下降6BP，这反映当前企业、居民信贷需求偏弱的环境下，贷款定价水平呈下降趋势。

5月M1增速明显下行引发市场诸多讨论，但从市场的直观感受来看，微观个体的有效需求不足、企业经营压力偏大是客观现实，股票市场也因此波动加大。如今，在监管层纠偏低效或者无效的融资需求时，导致5月金融数据更加客观反映宏观经济的现实状况，股票市场对此的定价可能并不会太明显，短期情绪层面的冲击要远大于实质性影响。

总体而言，目前国内外投资者对宏观经济的核心焦点仍在于房地产市场，外需的变化、财政支出力度与房地产相关变量对资本市场的影响要更大，近年来，金融数据对资本市场的影响在趋弱，预计金融数据波动并不会显著改变市场对宏观经济的预期。

从银行股的投资逻辑来看，宏观层面预计仍将维持稳增长的政策基调，对房地产的增量政策也有望逐步出台，宏观经济显著下行风险降低；银行基本面虽尚在下行趋势中，但部分经营指标、子板块表现优于市场预期，悲观情绪将逐步修正。目前，整体板块较低的估值、主动型资金较低的持仓，银行股有望成为增量资金青睐的领域。

政策开始加力提速

从新增社融结构看，直接融资是社融实现同比多增的主要支撑项。在政策的推动下，国债发行放量带动政府债融资额走高。在数据“挤水分”等因素影响下，信贷增量对社融同比多增造成拖累，当月新增社融口径人民币贷款8197亿元，同比少增4022亿元，增量低于Wind一致预期的1.02万亿元。

企业贷款5月单月新增7400亿元，同比少增1158亿元。企业中长期贷款新增5000亿元，在2023年高基数影响下同比少增2698亿元，信贷增量仍然集中在企业端。在整治手工补息的背景下，或有部分企业高息活期存款归还短贷，5月企业短贷减少1200亿元。票据融资延续4月同比多增的趋势，当月新增3572亿元，同比多增3152亿元，对信贷增量形成一定支撑。

居民信贷增量回正，但居民信贷需求仍然在低位徘徊。5月居民户新增757亿元，同比少增2915亿元。5月多部委联合推出切实做好保交房工作配套政策，从房地产供给侧和需求侧给予多重利好，5月30大中城市商品房成交面积同比降幅收窄。

5月社融的亮点是政策带动下的直融新增。5月直接融资规模新增1.27万亿元，在政府债加速发行及上年企业债券新增低基数的双重影响下，同比多增8482亿元；其中，政府债新增1.23万亿元，同比多增6695亿元。Wind统计数据显示，5月新发政府债券中国债和地方政府债净融资额分别为6913亿元和6349亿元，较上年同期净融资额多增6146亿元、1297亿元，财政发力节奏加快。值得特别注意的是，在特别国债加速发行等政策背景下，近期中央加杠杆步伐加快，2024年前5个月，国债净融资额较2023年同期多5179亿元。

总体来看，政策开始加力提效，稳地产、宽财政已在路上。展望未来，政策显效有望对经济复苏形成支撑。

M1、M2同比增速分别为-4.2%、7%，增速分别下滑2.8个百分点和0.2个百分点。近期M1增速放缓受到市场关注，其原因一方面是禁止手工补息等因素下，数据水分被“挤出”；另一方面与信贷扩张步伐放缓，导致派生能力减弱相关。随着后续随着财政支出的发力与房地产政策效果的显现，M1增速有望摆脱负增长，出现反弹。

5月中旬房地产“政策包”发布，后续各地跟进落实政策。2024年前期政府债发行节奏较缓，5月的社融数据中已经开始体现财政扩张的脚步加快，中央加杠杆的积极信号也已显现。往后看，2024年积极财政政策力度较大，6月特别国债继续发行，地方债发行速度也在加快。按照前期计划，所有增发国债项目将于6月底前开工建设，有望带动更多配套融资需求，实体需求有望向好。

总体来看，政策开始加力提效，稳地产、宽财政已在路上。展望未来，政策显效有望对经济复苏形成支撑。建议持续关注财政发力的节奏和前期政策效果。

金融“挤水分”仍在延续

5月M1、M2同比增速分别为-4.2%（环比-2.8%）、7%（环比-0.2%）。受补息整改的影响，M1延续负增长，M2-M1剪刀差持续走阔。5月人民币存款同比多增2200亿元，财政存款和非银存款为主要支撑，同比分别多增5264亿元和8379亿元；居民存款流向理财，同比少增1164亿元；企业存款单月负增8000亿元，同比多减6607亿元，企业活期存款仍有流失压力，但流失规模远小于4月。

5月社融新增2.07万亿元，同比多增5132亿元，存量增速为8.4%（环比增加0.1个百分点，政府债构成主要支撑。人民币贷款（社融口径）5月当月新增8157亿元，低于市场预期（Wind一致预期为1.02万亿元），同比少增4062亿元；委托贷款和信贷贷款同比基本持平；5月下旬1个月国有大行、股份制银行银票转贴现利率持续低位运行，月末低至0.5%以下，反映银行票据冲量力度加大，未贴现银行承兑汇票当月减少1332亿元。

在直接融资方面，5月财政边际宽松，超长期特别国债启动发行，政府债券融资当月新增1.23万亿元，同比多增6682亿元；在2023年同期低基数下，企业债券同比多增2457亿元。

从人民币贷款来看，金融“挤水分”仍在延续，贷款增长总量弱，结构欠佳。5月，人民币贷款（金融数据口径）新增9500亿元，同比少增4100亿元，对公、居民和非银贷款均同比少增。

一般性企业贷款增长不及预期，票据融资形成支撑。5月制造业PMI重回荣枯线以下，实体融资需求难以支撑贷款增长，叠加补息整改后套利短贷规模收缩，对公短期贷款延续负增长，同比少增1550亿元；中长贷当月新增5000亿元，同比少增2698亿元，存量同比增速环比下降0.4个百分点至13.39%；伴随金融考核方式从规模导向转为盈利导向，银行信贷投放更注重量价平衡，压降低收益贷款规模，预期企业贷款收益率逐渐企稳；一般性贷款增长乏力，票据融资同比多增3152亿元。

居民短贷和中长贷均承压。5月居民贷款同比少增2915亿元，其中，短贷同比少增1745亿元，中长贷同比少增1170亿元，按揭贷款增量需求不强，同时由于存量按揭与新发放按揭贷款利差抬升，提前还贷现象依然存在。5月底，上海、广州和深圳住房限购政策放宽，首付比例下调，按揭利率下限降低，后续按揭需求或将得到提振。

在经济换挡过程中，信贷与经济增速关系弱化，需求以外更应关注负债端。在息差收窄压力下，监管或通过调降存款挂牌利率，限制高息揽储行为等方式减少银行负债端成本压力。不过，取消“手工补息”影响持续发酵，对公活期存款仍承压。

5月社融同比多增，政府债为主要支撑。2024年5月新增社融2.07万亿元，小幅不及市场预期（同花顺预测平均值2.13万亿元），处于历史同期较高水平。同比多增0.51万亿元，其中，正面贡献主要源自政府债券、票据融资、企业债券同比分别多增0.67万亿元、0.32万亿元、0.24万亿元，而拖累主要源于人民币贷款同比少增0.41万亿元。5月末社融存量为391.93万亿元，同比增长8.4%，增速较上月提升0.1个百分点。

信贷不及预期，票据冲量明显。5月信贷口径下人民币贷款增加0.95万亿元，低于市场预期（同花顺预测平均值1.13万亿元），同比少增4100亿元。其中，居民贷款同比少增2915亿元：短贷和中长贷分别同比少增1745亿元、1170亿元，表明居民消费和购房需求仍然偏弱。30大中城市商品房成交面积同比下降35.72%，仍在低位徘徊。考虑到5月以来政策暖风频吹，如央行设立3000亿元保障性住房再贷款、取消全国层面房贷利率下限、下调房贷首付比例和公积金贷款利率等等，或有助于改善楼市预期。

企业贷款同比少增1158亿元，票据冲量为支撑：短贷同比少增1550亿元；中长贷同比少增2698亿元；票据融资同比多增3152亿元，处于历史同期第二名，冲量明显。信贷表现偏弱或是金融业增加值核算方法优化调整（由主要参考存贷款余额转为主要参考利润指标）数据“挤水分”、监管指导信贷均衡投放并规范手工补息、以及实体融资需求不足等因素共同影响所致。

政府债发行提速，企业债同比多增。5月直接融资同比多增8482亿元，主要得益于政府债发行提速（当月值创历史同期新高，为有史以来第四名，同比多增6696亿元），其次得益于企业债低基数（同比多2429亿元）。5月表外融资同比多增342亿元，其中，非标同比少增（委托贷款同比少44亿元，信托贷款同比少80亿元），但未贴现银行承兑汇票同比少减466亿元。表内票据冲量或使部分表外票据融资向表内转移，整体上表内+表外票据存量同比增长3.22%，增速上升2.4个百分点。

存款增速回升，M1和M2增速再创新低。5月末人民币存款余额同比增长6.7%，增速比上月末提升0.1个百分点。5月人民币存款增加1.68万亿元，同比多增2200亿元，其中，非银存款同比多增8379亿元和财政存款同比多增5264亿元为主因，而非金融企业存款同比少增6607亿元，居民存款同比少增1164亿元。

存款结构变化和M1、M2同比增速放缓，或主要源于规范手工补息、打击资金空转影响下出现存款搬家，以及实体融资需求偏弱叠加金融数据“挤水分”影响下存款派生减少。

关注经济复苏进程及银行股估值修复机遇。5月政府债发行提速和企业债低基数效应为社融增速回升提供了支撑。当前金融数据仍然受到“挤水分”“防空转”等方面的影响，预计数据扰动在未来一段时间仍将持续，尚不能完全反映实体融资的供求情况，但从长期来看，短期阵痛有助于为金融高质量发展打下良好的基础。

当前中国融资需求偏弱、市场信心和资金活力不足，仍需政策支持。对银行而言，整体信贷增速中枢在监管均衡投放指引下或将有所下移，短期息差或仍将承压，主要是隐含LPR下调、银行协助地方债务化解等因素的预期，但与此同时，监管有望通过引导存款利率下行等方式来呵护银行息差。

（作者为专业投资人士）