CXO：国内需求异军突起 行业估值待重塑

薛宇

过去一年多时间，中国CXO行业命运多舛，一方面部分依赖海外的公司受地缘风险的影响较大；另一方面受疫情中新冠大单导致前期高基数影响，不少上市公司业绩负增长，估值和业绩遇挫。但同时可以看到，中国CXO国内业务呈现强劲增长，一些仿制药CXO企业也在逆势增长，这或许是一个新起点。

工程师红利

虽然国内CXO企业中部分营业收入来自于境外，易受地缘风险影响，但过去十数年中国CXO行业之所以能够蓬勃发展，与中国CXO自身所具备的独特的成本优势密不可分，预计这种优势仍将持续较长时间。

创新药企业一直以来面临两大矛盾，一是创新药的专利保护期只有20年，专利过期后仿制药迭出，药品价格会大幅降低，也就是所谓的创新药“专利悬崖”，这迫使药企不断研发药效更好的新品平滑收入曲线；二是药品研发难度的日益增加，研发开支上涨、开发周期延长、失败率上升。

面对两大矛盾，大中型制药公司、小型和初创制药公司都更愿意将其部分研发及生产业务外包给CXO公司，作为缩短上市时间、节省成本、确保合规性及重新分配内部资源的一种手段，自身可以更加专注于新药开发和销售。中国、印度和拉美地区是欧美CXO产能转移的主要区域，其中又以中国CXO的药品市场规模、人力资源、知识产权保护更具优势。

比较国内外龙头CDMO公司人均薪酬可知，中国CDMO公司2018-2020年的平均用人成本在11-20万元/人/年，与Lonza、三星生物等海外CDMO公司相比仍有较大差距。 此外，对比全球制药企业、CRO公司的人均成本可以发现，国内CRO公司人均成本更低，更具成本优势：跨国制药企业艾伯维人均研发成本为71万美元/年，默沙东为53万美元/年，礼来为50万美元/年，而国际龙头公司在 2020 年人均成本在14-17万美元/人，平均值为15.4万美元/人，国内公司2020年人均成本在4.8-10万美元/人，平均值为7.1万美元/人。

据商务部统计，中国医药生物技术离岸外包合同执行额呈持续增长态势，2020年增速达25%，2021年增速达24.7%，大幅超过近五年的增速。信达证券认为，离岸外包合同金额的持续增长进一步验证了全球订单转移趋势，虽然欧美CXO占据全球主要市场，但由于人力成本、环保压力、产能配置等原因，全球产能持续向中国、印度等国转移；预计工程师红利带来的成本优势将持续较长时间。

另辟蹊径

面对依赖海外业务的风险，CXO企业也把目光投向了国内。最近几年，国产创新药进步已经十分显著。2023年，3款国产新药在FDA获批，虽然多数选择的仍然是热门靶点，但仍然可以做到头对头非劣效甚至优效。对比中美两国的药物研发管线规模可知，近年来中国药物研发管线整体增速保持在较高水平，均超30%，2019年达56%，远超全球整体水平。从全球医药交易公司的主营地区来看，中国医药交易热度目前在全球排第二，美国为第一名：2022年，全球医药交易数量为1728个，交易总金额1728亿美元，涉及首付款192亿美元，其中中国医药交易数量233个，占全球的29.53%，交易总金额347亿美元，占全球的20.08%，为近几年最高，交易首付款19亿美元，占全球的9.9%。随着中国药企创新的快速发展，中国CXO亦可本土创新药的发展中分得一杯羹。

此外，立足于本土的多家CXO企业境内业务增长较好。2023年，泰格医药境内主营业务收入41.63亿元，上年同期35.42亿元，同比增长17.51%，主要持续受益于公司在中国临床外包服务市场的领导地位，药物、医疗器械项目的临床试验运营的收入持续增加，同时现场管理和患者招募业务在2023年实现了较快的业务增长；数据管理和统计分析业务、科学事务、医学影像、真实世界研究和药物警戒等服务收入稳步增长。百诚医药2023年实现营业收入10.17亿元，净利润2.72亿元，同比分别增长67.51%、40.07%，2024年一季度实现营业收入2.16亿元，净利润4982万元，同比分别增长34.04%、42.06%。阳光诺和2023年实现营业收入9.32亿元，净利润1.85亿元，同比分别增长37.76%、18.47%。

相比于创新药CXO，仿制药CXO周期短，更多依赖于企业自有现金流推动，在医保支付改革的背景下，国产化加速，加速了仿制药的投资回报周期。从项目分成方式来看，仿制药CXO通过自研驱动合作分成等方式参与到仿制药的价值分配中，从原来的一过性订单收益衍生为持续分享产品成长价值。

民生证券指出，从政策来看，仿制药一致性评价提高了药物研发准入门槛，数量上，一致性评价补充申请进入稳定阶段，“三年关门”制度下老批件过评将逐渐出清；仿制药新注册分类申请成为主流，新仿制药获批数量快速增长，并且一致性评价将从口服制剂和注射剂扩展到所有剂型，为CRO带来广阔的市场空间。

另外，头部仿制药CXO企业自研管线已深耕多年，即将迎来对外转化及权益分成拐点。

例如，阳光诺和已与多家企业签订联合开发项目协议，6个权益品种已获批，2024年将首次获得权益分成；百诚医药截至2023年上半年有销售权益分成的产品达73项，其中已获批6项，权益分成业务进入上升周期，创新药方面，百诚医药未来将择机进行新药管线的对外转让。

行业景气待回升

从业绩来看，由于前期新冠大订单带来业绩高基数的影响，2023年起CXO行业主要上市公司业绩出现较大波动，此外，2021年底开始投融资景气度持续低迷，均导致目前医药基金的CXO持仓处于历史上低位，持仓从2021年三季度最高的60.8%下降至2024年一季度的14.4%，已经低于2020年一季度的15.0%。医疗基金前十大CXO持仓占比也从2021年三季度最高的35%下降至2024年一季度的7%。但随着头部CXO企业新冠商业化订单基本消化，地缘博弈的暂时落地，板块估值或有望得到重塑。

从行业层面看，研发支出、药品销售额以及渗透率是决定CXO行业市场规模的核心因素，与研发相对应的在研药物数量、IND数量和NDA数量以及与销售相关的批准上市药物数量是观察CXO行业景气度的关键指标。

近年来，全球医药生物企业研发投入稳步增长。2008年金融危机对全球医药研发造成较大冲击，研发投入增速降至1%；2011年开始增速逐步企稳回升，根据Evaluate Pharma统计，2021年全球医药研发投入同比增速接近14.6%。从绝对值来看，全球医药研发投入从2014年的1440亿美元增至2021年的2380亿美元，复合增长率为7.3%，机构预计2021-2028年全球医药研发仍将以2.6%的增速稳步增长。

中国医药生物企业研发开支近年也是持续高增，2021年A股医药生物企业研发投入额1022.8亿元，同比增长49%，此后受投融资等因素影响增速略有放缓，2023年一季度至三季度研发投入额达739亿元，同比下降3.7%，三季度增速下降45.8%，较二季度的增长19.4%下滑明显。

投融资方面，2022年起全球资本市场趋于冷静，全年投融资总额为6114.05亿元，同比下降50.9%，融资事件总数为2988件，同比下降16.8%。不过，2023年以来全球医疗健康行业融资活动持续向好，2023年、2024年1-2月投融资总额分别为6083.96亿元、1368.36亿元，同比分别变化-0.5%、96%，融资事件总数为3035件、506件，同比增长1.6%、8.4%。

创新药IND和NDA数量也在持续提升。2019年后，中国创新药IND数量稳步提升，从2020年的811个增至2021年的1245个；创新药NDA数量也自2019年起快速增长，从2020年的157个增至2021年的182个，国产生物创新药进入上市收获期。2023年中国创新药新增IND数量1563个，同比增长26.76%，新增NDA数量256个，同比增长61%，两者获批数量均高速增长。