探索私募股权投资中的估值方式

王雪瑞

私募基金市场整体情况

中国证券投资基金业协会的数据显示，截至2024年1月末，存续私募基金数量15.38万只，存续规模突破20.33万亿元。私募股权投资已发展成为支撑多层次资本市场的重要一环，对于市场发展有着重要促进作用。但在现实中，受限于私募股权投资的非公开性、有投资价值的标的企业稀缺以及进行尽职调查时的信息不对称，企业公开数据有限等因素导致对投资标的估值难度提升。

为了对投资标的价值进行合理的评估，关注企业发展阶段及所处行业，避免估值偏离度过高影响投资判断，进而导致投资结果决策支撑性不足，是许多投资机构较为关注的问题。但是在目前私募股权投资基金的相关研究中，多为对私募股权基金的运作机制、退出方式的选择以及投后管理赋能方面的研究，对于企业估值的综合性判定理论支撑较少。

私募股权投资的基本情况

私募股权投资 私募股权投资起源于风险投资，于20世纪80年代被引入中国，由私募基金管理人（简称“管理人”）进行基金运作，主要面向个人及机构合格投资者通过非公开的方式进行资金募集，股权投资的对象多为非上市企业，整个投资阶段通常分为投资期及退出期，期限一般为3—5年，这是一种以退出获取投资收益为目的的商业模式。需要注意的是，私募股权投资的投资定价多为双方商业谈判的结果。

私募股权投资中的估值应用 私募股权基金的发展阶段分为“募、投、管、退”四个环节，在投资环节中，投资定价即对标的企业的估值合理性是私募基金管理人能力的重要体现，也是投资机构的核心竞争力之一。并且，投资估值不仅在投前环节，在投后管理中常需要定期（通常是季度或年度）对已投项目根据价值变动做出估值调整，以便做出适宜的投后管理应对。此外，私募股权基金作为投资性主体，常扮演财务投资人角色，股权占比较低，对于所投项目一般采用金融资产模式进行计量，多分类为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产。在对私募股权基金进行年度财务报表审计时，需依据企业会计准则相关条款确定已投项目公允价值变动，该变动依赖于对标的企业的估值确定，同时也会影响私募股权基金业绩的整体表现。

当前非上市企业估值存在的问题

受市场情绪左右明显 受中美贸易战影响，当前军工概念股、科技股在资本市场表现较为强劲，一级市场同类型企业估值也持续走高，除已形成稳定营收的企业外，许多初创企业因涉及原创性技术、“卡脖子”关键核心技术等领域，产品虽暂未定型处于前期投资阶段，但每轮次估值均要价较高，且由于份额有限常在投资中掌握话语权，企业方对估值的定价较为强硬。投资机构常受市场情绪左右，对于大热概念板块较为追捧，忽略对企业价值的客观分析，若进入时价值虚高，可能造成后期退出困难。

缺乏成熟有效的资产市场 市场法因其计算便捷、数据易获取，在企业估值实务中运用较为普遍，但由于企业间的个体差异，匹配恰当的可比企业存在一定难度，且因可比企业多为竞争关系，财务数据获取受限，实践中常会选择同行业上市公司或整个行业作为可比对象，这会导致估值结果的准确性出现偏差，并且单一从同行业公司角度出发，未考虑标的公司在市场中的竞争性以及市场容量，也未考虑行业发展可能带来的风险以及非上市企业股权的流动性，从而影响估值结果的准确性。

对标企业的信息获取存在局限性 股权融资具有成本低、资金量大的优势，且由于其看重企业的未来成长性，对于当下的资产规模及经营收入相较于债务融资限制性较小，颇受企业青睐。企业为了顺利获取股权融资，可能会有选择性地披露企业信息，虽然投资团队会进行充分及尽职调查，但受限于信息不对称，可能会影响最终的判断。此外，部分企业管理缺位、财务不规范，导致财务指标真实性存疑，利用该财务指标进行的企业估值必然存在偏差。

非上市企业估值常用方法

市场法 参考最近融资价格法。基金管理人可根据被投资企业最近一轮次获得融资的价格作为对私募股权基金持有的标的企业股权的估值参考。但若最近一轮此融资并非市场行为或该估值确定存在有失公允，或融资金额对于企业来说影响很小，可考虑不认定为企业的公允价值。对于初创企业常采用这种估值方法。

市场乘数法。即结合标的企业所属行业及发展阶段，基金管理人通过对市盈率、市净率、市销率等市场乘数的运用对标的企业进行估值。通常适用于已经历一定时期稳定的发展，财务表现较良好、经营管理较为规范的相对成熟企业。

行业指标法。即部分行业中的特定数据与行业的公允价值挂钩，可作为对于企业估值的参考。多适用于行业发展成熟及行业内企业差别较小的情况，多用于对其他估值方法的复核性检验。

收益法 收益法在实践中的使用常为现金流折现法，即将标的企业未来一定期间现金流及预测期后终值按照特定折算率折现为现值，继而确定投资标的的估值。收益法在实际使用时，对于未来期间现金流的预测以及折现率的确定依赖于主观判断，并且对周期性很明显的行业来说，经营若处于不稳定状态，对该方法应谨慎运用。

成本法 成本法包括净资产法和重置成本法，由于重置成本法多未考虑企业除账面资产之外的价值，日常运用较为受限，在实践中常使用净资产法，即对标的企业各项资产和负债的公允价值分别进行估计，同时对资产负债表各个项目结合实际情况做出必要的调整，综合考虑后得到股东全部权益价值确定估值。

探索综合性估值方式

非财务指标分析 内部企业环境。企业内部环境包括对各类资源以及管理、技术、人员的掌握。资源不仅包括固定资产，还应包括企业专利技术、技能等无形资产。企业只有对自身现有资源有合理的认识，才能运用适配，有助于企业发现自身的优劣势，定位自己的市场地位。企业管理能力的展现也是企业价值的重要组成，法人治理结构、财务能力、生产研发能力、销售能力等都有利于企业价值创造。内部环境的分析还应包括对企业实控人及管理层的深度了解，管理层是否具备企业家精神，创业热情以及精力分配等对于企业成果也具有较大意义。

外部市场环境。应明确标的公司所处的外部市场环境，包括市场现状、行业走势、法律现状、经济周期、技术迭代等因素，做好行业研究，将企业的发展置身于行业中去进行全方位的评估。一是明确企业所处阶段，二是分析行业竞争格局，对企业的竞争对手有较为充分的认识。同时应关注企业所处板块，该板块是否为受市场追捧板块或价值受低估板块，保持客观公允的态度，避免受市场情绪的影响做出错误判断。

财务指标分析 会计分析。企业估值依赖于财务数据，对其准确性及真实性有较高要求，要保证其会计政策使用正确、会计估计合理，同时对于报表数据应进行转化，使其更符合私募股权基金的估值需要。

指标分析。指标分析即在会计分析的基础上，对于企业的各项财务数据进行加工，在与历史期间的数据作比较的基础上，结合对未来的预测，作为确定企业估值的参考，具体可运用如下指标：

首先是偿债能力分析指标。偿债能力通常通过比较可供偿债资产与债务的存量，以及比较经营活动现金流量和偿债所需现金判定。评估企业该项能力，旨在充分了解标的企业潜在债务偿还能力，确保不因债务导致企业流动性风险，从而引发持续经营危机。

其次是营运能力分析指标。该比率衡量企业资产管理效率，常用的财务比率有应收账款周转率、存货周转率、流动资产周转率、营运资本周转率等。通过指标表现了解企业收入获现能力、赊销比例，确保企业不因非流动资产的沉积影响经营，是衡量企业能否“转起来”的主要指标。

第三是盈利能力分析指标。盈利能力即企业一定期间内获取利润的能力。主要包括收入获利能力、资产获利能力等，是企业核心竞争力的表现，也是决定企业估值水平的关键因素。

其他事项 需要注意的是，企业估值虽总体呈增长趋势，但是因不同轮次间的投资者所要求权益事项的不同，可能会影响最终成交价格的确定，例如前轮投资机构享有部分排他性或优先级权益，若后轮投资机构进入时无法享有同样的权益则企业估值需要进行一定的折扣调整。此外，企业在进行新一轮融资时，前轮投资人期望投资退出时，会将所持有的股权转让给后轮投资者，出现后轮投资者“接老股”现象，此时，企业估值虽已上涨，但老股价格一般存在一定的折扣率。

基于财务与非财务指标的估值思路 在私募股权投资中，投资机构在分析财务与非财务指标的基础上，结合各类估值方法对企业价值进行评估。需要注意的是，估值需采用较为多维的指标，确保将结果设定在一个合理的区间。即通过企业所处行业环境及自身发展阶段分析，了解企业核心竞争力，结合会计分析及指标分析等财务指标判定企业营运状况，同时要注意对市场大热行业保持清醒度，避免“随行就市”，跟风投资导致后期退出困难。

对于已投企业的投后管理，应关注经营情况变化，并及时获取相关财务数据，对于处于周期性的企业应在不同发展阶段匹配适宜的估值方式。

综上所述，私募基金管理人应结合基金投向，推进行业研究，建立相对适合该行业的估值模型，在尽职调查阶段尽量全面地对企业进行访谈，从财务指标与非财务指标出发进行估值判定，运用多维估值方法对估值结果进行验证，提升一级市场估值的准确度，合理判定标的企业价值，防范投资机构投资风险。

作者单位：西安财金投资私募基金管理有限公司