资产负债表衰退理论与宏观政策“三策合一”理论的比较研究

刘哲希　陈彦斌

摘 要：后全球金融危机时期，新凯恩斯主义的局限性逐步显现，特別是其难以较好地解释主要经济体普遍存在的持续衰退压力。资产负债表衰退理论与宏观政策“三策合一”理论均旨在弥补新凯恩斯主义的不足，为经济持续衰退的成因提供新的理论解释。但这两个理论存在显著区别：第一，资产负债表衰退理论是从高债务压力下个体负债最小化的视角论证了总需求持续不足的原因。宏观政策“三策合一”理论则是从经济结构失衡的视角论证了短期经济增速与长期潜在增速螺旋下降的新机制。第二，资产负债表衰退理论是在新凯恩斯主义框架内的拓展，从债务视角为总需求不足提供了新的解释。宏观政策“三策合一”理论突破了新凯恩斯主义框架长短二分法与不考虑结构因素的限制，构建了涵盖短期经济稳定、长期经济增长与经济结构优化三个维度的分析框架。第三，资产负债表衰退理论主要强调政策力度的重要性。宏观政策“三策合一”理论则强调统筹考量政策力度、政策效率和政策空间的重要性。进一步结合日本大衰退这一典型案例来看，资产负债表衰退理论虽然更受关注，但解释力有限。宏观政策“三策合一”理论对于日本大衰退具有较好的解释力。本文的分析对现阶段中国应对经济下行压力具有一定的启示意义。

关键词：资产负债表衰退理论；宏观政策“三策合一”理论；日本大衰退；宏观政策

中图分类号：F015 文献标识码：A 文章编号：1000-176X（2024）01-0013-10

自2008年全球金融危机以来，美欧等主要经济体遭遇了持续的经济下行压力，难以有效摆脱经济衰退风险。由于美欧等主要经济体的宏观政策主要是以新凯恩斯主义为理论指导，这就引发了各界对新凯恩斯主义的深刻反思。反思的一个重要方向是各界逐渐认识到，以新凯恩斯主义为核心的宏观政策理论主要针对周期性的短期衰退问题，而对于长期持续的衰退问题却难以提供较好的解释。由此，众多学者针对经济为何陷入长期衰退和如何应对的问题展开了深入研究。在众多讨论之中，两个新理论形成并得到了学术界的关注。一个是由Koo［1］ 提出的资产负债表衰退理论，该理论基于对20世纪90年代日本大衰退的分析，从微观主体偿债压力的角度系统剖析了日本陷入长期衰退的原因并给出了对策方案。资产负债表衰退理论提出后，由于其观点鲜明、逻辑简单直接，并直观上能较好地与日本大衰退的核心特征相吻合，引起了国内外学者的重视与讨论。另一个是由陈彦斌［2］提出的宏观政策“三策合一”理论，该理论基于对2008年全球金融危机后美欧等主要经济体持续衰退现象的观察，综合短期经济稳定、长期经济增长和经济结构优化三个维度总结提炼了结构失衡下衰退的重要特征，并将稳定政策（逆周期调节政策）、增长政策和结构政策这三类最重要的宏观政策纳入同一框架并给出系统性的解决方案。

可见，资产负债表衰退理论与宏观政策“三策合一”理论均是对经济体为何会陷入长期衰退以及宏观政策如何应对的新的理论阐释，是对新凯恩斯主义的补充。本文旨在深入梳理两个理论的核心逻辑，在此基础上系统比较两个理论的共性与差异。同时，以日本大衰退这一典型案例为例，更为直观地展示两个理论对于经济长期衰退问题分析的差异性。本文希望通过系统比较资产负债表衰退理论与宏观政策“三策合一”理论，对经济为何存在持续下行压力这一问题进行更深入的剖析。这对中国如何化解近年来经济面临的持续下行压力有一定的启示意义。

一、两个理论的内在逻辑与共通之处

（一） 资产负债表衰退理论的内核

资产负债表衰退理论是Koo基于对20世纪90年代日本大衰退的分析总结提炼得出。针对20世纪90年代初日本经济泡沫破裂给企业资产负债表带来巨大冲击的这一重要现象，该理论指出，庞大的偿债压力下企业信贷需求意愿持续不足，是经济陷入持续衰退的主要原因［1］。资产负债表衰退理论指出，当资产泡沫破裂后，企业资产负债表中资产端大幅缩水而债务端的负债规模没有改变，①资产负债表遭到严重破坏，此时大部分企业的目标从利润最大化转为负债最小化，主动地减少信贷需求和债务融资，经营收入优先用于偿还负债以修复受损的资产负债表。企业个体行为的转变会形成“合成谬误”，导致宏观层面上信贷紧缩和流动性停滞，经济总需求显著收缩。Koo［1］强调，即使企业完成了资产负债表的修复，前期资产泡沫破裂带来的影响会导致企业在此后的一段时期内还会产生债务抵触情绪，由此继续处于信贷需求疲软的状态，这可以解释为什么日本会陷入长期衰退之中。

资产负债表衰退理论指出，信贷需求意愿持续不足是经济长期衰退的根源，因而该理论认为，宽松的货币政策是无效的。即使货币与信贷供给增加，但信贷需求不提升，最终的信贷规模也难以扩张。这可以较好地解释日本长期实施宽松货币政策但却一直深陷于通缩的现象。关于如何应对资产负债表衰退，Koo［1］指出，其核心在于持续加大财政政策力度，以大规模的财政刺激来稳定总需求，帮助企业加快修复资产负债表。总体而言，虽然资产负债衰退理论没有对负债最小化和债务抵触情绪等重要的微观基础进行系统论证，但从宏观上看，资产负债表衰退理论抓住了日本大衰退时期最为核心的特征，逻辑架构较为完整、创新比较鲜明。正因如此，资产负债表衰退理论提出后得到了各界的广泛关注。

（二） 宏观政策“三策合一”理论的内核

宏观政策“三策合一”理论由陈彦斌［2］提出，他以2008年全球金融危机之后美欧等主要经济体陷入的新型衰退为切入点，指出此轮衰退属于结构失衡下的衰退，与新凯恩斯主义聚焦的周期性衰退存在三大本质区别：第一，周期性衰退下稳定政策可以有效平抑产出缺口与通胀缺口，但在结构失衡下的衰退过程中，美欧等主要经济体的负向产出缺口和通胀缺口持续存在，即使实施了超大力度的货币政策和财政政策，效果也并不理想。不仅如此，由于经济结构失衡导致政策调控效果下降，超大力度的货币政策和财政政策反而带来了资产泡沫和政府高债务等问题，进一步加大了经济下行的压力与运行风险。第二，周期性衰退下经济的潜在增速基本保持稳定，而在结构失衡下的衰退过程中，经济的潜在增速持续下降，①偏离合理水平。②第三，周期性衰退不考虑经济结构的影响，而对于结构失衡下的衰退，经济结构失衡是根本原因。就2008年全球金融危机爆发之后美欧等主要经济体的这一轮衰退而言，经济过度金融化以及由此引发的产业空心化与收入差距扩大等结构失衡问题，是造成经济运行持续低迷的重要原因。综上，结构失衡下衰退的核心机理在于，经济结构失衡既会导致长期潜在增速偏离合理水平，也会导致负向产出缺口和通胀缺口持续存在，以致出现短期经济增速下滑与长期潜在增速下降相互叠加的局面。

宏观政策“三策合一”理论认为，经济的长期衰退源于结构失衡下的衰退。應对经济长期衰退不能仅依靠新凯恩斯主义所聚焦的稳定政策，而应推动短期稳定政策、长期经济增长政策和经济结构政策三大类宏观政策有机协调，即宏观政策“三策合一”。宏观政策“三策合一”不是简单地将三大类政策进行叠加，其具有鲜明的政策内涵：第一，由于经济结构失衡导致潜在经济增速偏离其合理水平而形成负向潜在增速缺口，宏观政策“三策合一”不再仅以收窄产出缺口和通胀缺口为目标，还要致力于收窄潜在增速缺口，从而使经济增速达到最优经济结构下的潜在增速合理水平。第二，在结构失衡下的衰退过程中，稳定政策需要实现正向的产出缺口，这样才能更好地收窄负向的潜在增速缺口。在增长政策和结构政策的协调配合下，可以有效避免稳定政策力度加大带来的资产泡沫风险等问题。第三，结构政策要纠正严重的结构失衡并尽可能地推动经济结构向最优靠拢，这样既有助于提升增长政策效果，使潜在增速接近合理水平，也有助于提高稳定政策效率，从而更有效地熨平短期产出缺口和长期潜在增速缺口。可见，宏观政策“三策合一”从分析结构失衡下的衰退的形成机理到提出三大类政策协调的内在理论逻辑，整体架构同样较为完整自洽，具有一定创新性与现实应用价值。

（三） 两个理论均是针对新凯恩斯主义在解释经济长期衰退问题上的不足而构建

新凯恩斯主义是现代宏观经济政策理论的核心。新凯恩斯主义认为，经济衰退是由短期冲击所致，在名义刚性、实际刚性和市场摩擦等因素的影响下，短期冲击会引起消费、投资等变量的波动，由此导致实际产出水平偏离潜在产出水平，出现产出缺口和通胀缺口。因此，新凯恩斯主义倡导使用货币政策与财政政策调控经济，尤其更为推崇灵活性更强的货币政策。客观上看，在过去几十年中，在以新凯恩斯主义为核心的宏观经济政策理论指导下，美欧等主要经济体的政策实践取得了显著的成效，特别是在20世纪80—90年代，其推动美国进入了“大缓和”时代。

但新凯恩斯主义在解释经济长期衰退问题上存在明显的不足。后全球金融危机时期美欧等主要经济体持续陷入长期低迷之中，更加凸显新凯恩斯主义的这一问题。第一，新凯恩斯主义认为，经济衰退是由短期冲击所致，但2008年全球金融危机已经过去十多年，美欧等主要经济体仍未能较好地摆脱经济下行的压力。第二，新凯恩斯主义认为，以货币政策为主导的宏观政策体系是应对经济衰退的有效手段，但在2008年全球金融危机爆发后，美欧等主要经济体出台了有史以来力度最大且持续时间最长的刺激政策，仍难以拉动经济走出衰退的泥潭。

由此可见，无论是资产负债表衰退理论还是宏观政策“三策合一”理论，均是针对以上不足而构建的。前者指出，经济衰退的主要原因不在于短期冲击，而是高债务下总需求的持续不足，不能过多地依靠货币政策而是要加大财政政策力度。后者指出，经济持续衰退的主要原因在于，经济结构失衡而导致短期和长期经济运行偏离合理水平，因而仅依靠货币政策和财政政策难以应对，且经济结构失衡还会造成稳定政策调控效率下降，进一步降低了稳定政策的调控效果。因此，资产负债表衰退理论和宏观政策“三策合一”理论聚焦的是同一个重要问题。

二、两个理论的差异

资产负债表衰退理论与宏观政策“三策合一”理论虽然均对经济长期衰退进行理论解释并存在一定的共通之处，但也存在明显的差异性，主要体现在以下两个方面。

（一） 资产负债表衰退理论是在新凯恩斯主义框架内进行的拓展，宏观政策“三策合一”理论则是突破了新凯恩斯主义框架的限制

资产负债表衰退理论虽然认为新凯恩斯主义在解释经济长期衰退问题上存在局限性，但本质上仍是在新凯恩斯主义的框架内进行的拓展。该理论弥补了新凯恩斯主义框架中“债务—通缩”理论和金融加速器理论仅聚焦全球金融危机时期货币或信贷供给问题的不足，将分析视角拓展到信贷需求上。①“债务—通缩”理论和金融加速器理论认为，全球金融危机时期货币供给和信贷供给的收缩是造成深度衰退的主要原因，因而在政策建议上均强调货币政策的有效性，即通过增加货币和信贷供给能够较好地使经济摆脱衰退。相比之下，资产负债表衰退理论则认为，高债务压力下企业因负债最小化会出现信贷需求意愿不足的情况，这才是经济持续衰退的主要原因。因此，资产负债表衰退理论认为，宽松的货币政策是无效的，必须要扩大财政支出。

Koo［1］基于资产负债表衰退理论将宏观经济运行分为“阴”“阳”两种状态，②将资产负债表衰退理论视为宏观政策理论的“另一半”。但客观上看，资产负债表衰退理论并未脱离以新凯恩斯主义分析为核心的主要宏观政策理论框架。新凯恩斯主义起源于凯恩斯主义。最早的凯恩斯主义就指出，由于公众的流动性偏好，衰退时期货币政策会因陷入流动性陷阱而失效，应以积极的财政政策来应对衰退。资产负债表衰退理论是从债务视角对凯恩斯主义进行了拓展，负债最小化实际上对货币政策为何会陷入流动性陷阱作出的解释，从而进一步突出了财政政策在应对衰退时的重要性。因此，资产负债表衰退理论没有脱离凯恩斯主义以及后续新凯恩斯主义的框架。

宏观政策“三策合一”理论则突破了新凯恩斯主义框架仅聚焦于短期经济稳定的局限，构建了涵盖短期经济稳定、长期经济增长和经济结构优化三大维度的同一分析框架。宏观政策“三策合一”理论认为，经济持续衰退的根源在于失衡结构的黏性以及多种失衡结构之间的嵌套循环。一方面，其会导致非有效的潜在增速缺口出现，即长期潜在增速相对于最优结构下潜在增速合理水平的偏离；另一方面，其会降低货币政策和财政政策等稳定政策的调控效率，从而导致短期产出缺口难以有效收窄。上述两个方面的作用会导致经济陷入短期实际增速和长期潜在增速螺旋下滑的恶性循环之中。由此，宏观政策“三策合一”理论高度强调经济结构的重要性以及重视对于结构政策的使用。结构政策旨在打破结构黏性和各类失衡结构之间的嵌套循环，力图实现最优经济结构。结构政策与稳定政策和增长政策的协调是三大政策“合一”的关键。可见，宏观政策“三策合一”理论突破了新凯恩斯主义短期和长期二分法的束缚，并将经济结构因素考虑在内，为分析和应对经济长期衰退提供了新的框架。

（二） 资产负债表衰退理论主要强调加强政策力度的重要性，宏观政策“三策合一”则对政策力度、政策效率与政策空间进行统筹考量

扩大财政政策力度是资产负债表衰退理论最核心的政策建议。该理论基于高债务压力下微观主体负债最小化的前提假设，认为受负债最小化和债务抵触情绪的影响，私人部门需求会持续不足，因而需要大幅度增加财政政策力度。这既有助于稳定总需求，又有助于帮助私人部门修复资产负债表。同时，Koo［1］反对货币政策与结构改革的作用。否定货币政策的作用是因为资产负债表衰退理论认为，经济持续衰退的原因在于信贷需求不足而非供给收缩，而货币政策只能扩大信贷供给而难以改善信贷需求，故效果不佳。否定结构改革的作用是因为资产负债表衰退源于需求不足，而结构改革的核心是增加供给，由此只会加剧需求不足问题。由此可见，资产负债表衰退理论主要强调政策力度尤其是财政政策力度的重要性，其核心是扩大总需求，这也再次证明了该理论未能脱离新凯恩斯主义的分析框架。

相比之下，宏观政策“三策合一”理论不仅强调政策力度的必要性，还着重强调提高政策效率和保证政策空间的重要性。就政策力度而言，宏观政策“三策合一”理论指出，面对长期衰退风险，货币政策和财政政策等稳定政策不能再以产出缺口为零为目标，而是要着力实现正向的产出缺口，因而需要加大力度。就政策效率而言，宏观政策“三策合一”理论强调通过政策协调提高效率。结构政策通过优化经济结构、畅通经济循环，能更好地疏通稳定政策的传导渠道，提高稳定政策调控效率。增长政策通过提高实体经济资本回报率和推动形成新增长点，有助于更好地将稳定政策释放的资金转化为投资和消费的增加，进而提升政策调控效率。就政策空间而言，宏观政策“三策合一”理论强调可以通过结构政策和增长政策分担稳定政策的调控压力。否则，面对经济持续衰退的压力，过度依靠稳定政策进行调控会透支政策空间，带来货币超发和政府债务高企等问题。可见，宏观政策“三策合一”理论对于政策力度、政策效率与政策空间三者进行了更为全面的考量。

三、两个理论对日本大衰退解释的差异

作为一场极为罕见的长期衰退，日本大衰退存在诸多难以用宏观经济理论解释的地方，并成為宏观经济理论聚焦的典型案例。①资产负债表衰退理论是解释日本大衰退的一个重要理论，笔者在此基础上进一步结合宏观政策“三策合一”理论对日本大衰退进行解释。一方面，有助于更直观地对资产负债表衰退理论与宏观政策“三策合一”理论的分析视角与逻辑进行对比；另一方面，有助于更全面地分析日本大衰退的成因，对于中国经济具有较好的启示意义。

（一） 资产负债表衰退理论认为，高债务下总需求持续不足是日本大衰退的主要原因，但私人部门债务压力减轻和财政支出扩张并未有效帮助日本走出大衰退

资产负债表衰退理论指出，高债务下私人部门需求持续不足是衰退的主要原因，这与日本大衰退的一些经济表征可以较好地吻合，一定程度上验证了资产负债表衰退理论的解释力。第一，资产泡沫破裂导致私人部门偿债压力显著加大。根据国际清算银行的测算数据，20世纪80年代，日本家庭部门杠杆率均值为52. 7%，企业部门杠杆率均值为109. 2%。20世纪90年代，日本家庭部门和企业部门的杠杆率均值则分别达到68. 7%和136. 0%，上升了16. 0个百分点和26. 8个百分点。第二，在庞大的偿债压力下，私人部门开启了去杠杆进程。21世纪以来，日本家庭部门和企业部门的杠杆率显著下降，尤其是企业部门杠杆率明显下降，2001—2010年企业部门杠杆率均值已降至104. 0%，2011—2020年（剔除受新冠疫情影响的2020年，下文同） 的均值更是仅为97. 4%，显著低于经济泡沫破裂前的水平。①第三，受资产负债表衰退的影响，企业投资需求显著减少。私人部门投资率（资本形成规模占GDP比重） 从20世纪90年代初的20%以上降至2010年的16%，2010年之后才略有回升。但资产负债表衰退理论也存在不足，导致其对日本大衰退的解释力具有较为明显的局限性，结合现有研究成果②可以归纳为以下三个方面：

其一，作为资产负债表衰退理论最重要的前提假设，高债务下微观主体的负债最小化行为可能并不成立。一个有力的证据是，相比于泡沫经济破裂后国内投资的低迷，20世纪90年代以来，日本的对外投资却实现了快速增长，日本对外投资规模占GDP的比重从20世纪90年代初的6%上升至2022年的45. 5%。③为什么日本企业在国内外的投资行为存在明显反差？一个重要原因在于，经济泡沫破裂后，日本国内投资已趋于饱和，新增投资空间不足。日本先后经历了20世纪50—70年代的高增长时期和20世纪80年代的泡沫经济时期，投资一直保持较快增长，进而推动人均资本存量水平不断提升。④20世纪50年代初，日本人均资本存量仅为美国的14%，到了20世纪90年代初，日本人均资本存量已经达到了美国的90%，接近于稳态值。这意味着，即使不出现经济泡沫破裂的情况，日本的资本积累空间也十分有限。因此，日本企业长期信贷需求不足的原因更多地体现在国内投资空间不足，而非债务最小化。

其二，如果日本大衰退是由资产负债表衰退所致，那么私人部门偿债压力的减轻可以有效地帮助日本走出大衰退，但现实情况并非如此。Koo［1］指出，日本企业部门在2005年前后已经完成了资产负债表的修复，信贷意愿开始增强。但这并没有使日本经济有明显起色。20世纪90年代，日本CPI涨幅均值为1%，而21世纪第一个十年和第二个十年CPI平均涨幅分别仅为-0. 3%和0. 6%，可见总需求依然十分疲软。经济增速的表现也与之相似，20世纪90年代，受经济泡沫破裂的冲击，日本GDP增速均值从20世纪80年代的4. 4%大幅降至1. 5%。到了21世纪第一个十年，虽然日本企业部门完成了资产负债表的修复，但日本经济增速不升反降，GDP增速均值仅为0. 8%。第二个十年的GDP增速有所回升，但均值也仅达到1. 2%。

其三，资产负债表衰退理论倡导的大规模财政刺激的应对方案，也未能有效推动日本走出大衰退。如果日本大衰退主要是由资产负债表衰退所致，那么长期大规模的财政支出应该能够帮助日本走出大衰退。从日本的实际情况来看，1993—2022 年，政府财政支出占GDP 的比重从30. 2%上升至44. 0%，期间财政赤字率均值高达5. 7%。客观上看，积极财政政策对于支撑日本经济发挥了一定的作用，如果缺乏足够的支撑，日本经济的下滑幅度可能会更大。但不容忽视的是，持续大规模的财政支出的效率并不高，Miyamoto等［12］测算了日本大衰退时期的财政支出乘数发现，如果缺乏零利率货币政策的配合，日本财政支出在当季度的乘数效应仅为0. 61，在当年的乘数效应降至0. 12，在第二年的乘数效应更是转为-0. 56。可见，大规模财政支出的效果并未如资产负债表衰退理论预期的那般明显，这一点也间接证明了日本大衰退并不是完全由资产负债表衰退所致。

（二） 宏观政策“三策合一”理论认为，由于缺乏结构政策与增长政策的有效配合，稳定政策效率偏低、空间过度消耗是日本难以摆脱持续衰退的主要原因

由于资产负债表衰退理论未能脱离凯恩斯主义分析框架，因而其对日本大衰退的分析仍受新凯恩斯主义的局限，忽视了结构和长期因素的影响。相比之下，宏观政策“三策合一”理论对经济衰退的分析视角拓展到短期经济稳定、长期经济增长和经济结构优化三个维度，因而在对日本大衰退的分析上，更强调经济结构失衡和经济增长动力减弱对稳定政策调控效率和空间的影响。

自20世纪90年代经济泡沫破裂以来，日本持续面临经济结构失衡和增长动力减弱的问题，但未能使用结构政策和增长政策进行有效应对。在经济结构上，低效率僵尸企业难以出清，恶化了日本总供给结构和资源配置结构。日本经济泡沫破裂后，大量企业陷入资不抵债的破产境地。通常而言，当企业资不抵债而陷入破产时，银行应该对其资产进行清算，从而尽可能减少坏账损失。但当时日本政府允许银行部门掩盖不良贷款问题［13］，①这使得一些本应退出市场的低效率企业继续存在并变为僵尸企业。由于这些企业占据着相当比例的生产要素、政府补贴和信贷资源，从而降低了整个生产部门的生产力进步速度，导致总供给结构失衡。同时，“借新债还旧债”也弱化了信贷对产出的促进作用，恶化了资源配置结构。在经济增长上，加速深化的老龄化显著抑制了日本经济的长期增长动力。日本作为人口老龄化最为严重的国家，人口老龄化率②从1990年的11. 9%快速攀升至2020年的28. 4%，增幅高于同期OECD国家平均增幅10. 5个百分点。人口老龄化不仅通过减少劳动供给，还会通过抑制资本积累和全要素生产率提升等多个渠道对长期经济增长动力产生不利影响。③根据日本央行的测算，日本经济的潜在增速从20世纪90年代初的4%快速下降至20世纪90年代末的0. 8%，21世纪以来进一步放缓，2020年已降至0. 2%附近。

在经济结构失衡和增长动力减弱的掣肘下，稳定政策调控效率显著下降、空间过度消耗，难以有效解决需求持续不足问题。就调控效率而言，结构失衡会堵塞货币政策和财政政策的传导渠道，降低稳定政策传导效率。以僵尸企业为例，僵尸企业的存在会过多地占用货币政策和财政政策释放的资金，扭曲生产和供给结构，同时也会扭曲资源配置，从而使稳定政策效果大打折扣［14］。长期经济增长放缓则会导致居民和企业的预期转弱，对未来收入信心的下降会抑制当期的消费和投资需求，从而导致货币政策和财政政策释放的资金更加难以转化为消费和投资的增长。因此，即使日本在大衰退时期长期实施宽松货币政策和积极财政政策，但效果并不理想。21世纪以来，日本大多数时期的产出缺口为负，均值为-0. 7%，总需求不足问题持续存在。就政策空间而言，由于日本稳定政策长期处于力度大而效率低的状态，政策空间被显著压缩。以财政政策空间为例， 根据IMF 的统计， 日本政府部门债务率从1993 年的72. 7% 上升至2022 年的261. 3%，远远高于其他主要经济体。政策空间的收窄会降低政策的可持续性从而使政策出现摇摆。这会导致家庭消费和企业投资的预期不稳定，从而使稳定政策效果大打折扣。日本在大衰退时期迫于财政压力就曾采取过压缩财政支出、提高消费税率等政策，这对总需求的恢复产生了十分显著的负向影响，加大了日本摆脱大衰退的难度［15］。

基于以上分析可知，资产负债表衰退理论对于大衰退的解释力有限，宏观政策“三策合一”理论具有较好的借鉴意义。经济结构失衡与长期经济增长放缓相叠加，从而导致日本长期十分积极的货币政策和财政政策效率不高、效果不佳，是导致日本陷入大衰退的重要原因。笔者认为，解决日本大衰退问题，可以嘗试加强结构政策、增长政策与稳定政策之间的协调。结构政策致力于解决低效率的僵尸企业问题，破除生产和供给结构的扭曲从而提高经济运行效率，提高潜在增速的合理水平；增长政策主要针对由人口老龄化导致的长期经济增长动力减弱的问题；增长政策与结构政策配合，既可以提高稳定政策的调控效率，又可以为稳定政策分担压力。由此，货币政策和财政政策可以更加集中精力保证短期内经济的平稳运行，实现政策力度、政策效率与政策空间的有效统筹，更好地解决总需求持续不足问题。

四、总结与启示

经济存在持续下行的压力是后全球金融危机时期美欧等主要经济体面临的共同问题，也是以新凯恩斯主义为核心的宏观经济理论难以较好解释与应对的问题。资产负债表衰退理论和宏观政策“三策合一”理论均致力于为经济持续衰退问题提供新的理论解释，具有较为重要的创新价值与现实意义。本文系统对比这两个理论发现，两者均认为新凯恩斯主义在应对经济持续衰退问题上存在明显局限性。资产负债表衰退理论着重强调，高债务压力下微观主体负债最小化是经济持续衰退的根源，由此货币政策将不再有效，需要依靠财政政策。宏观政策“三策合一”理论则认为，经济结构失衡黏性与多种失衡嵌套是经济持续衰退的根源，需要加强货币政策和财政政策等稳定政策与结构政策、增长政策的协调。两个理论对于分析与应对经济持续衰退均具有重要意义。从日本大衰退的典型案例来看，资产负债表衰退理论强调的是高债务下总需求不足问题，日本大衰退期间虽然存在该问题，但对大衰退的解释力有限。宏观政策“三策合一”理论更加强调日本经济结构失衡和长期增长动力减弱下稳定政策调控效率偏低和空间被过度耗费的问题，这对于理解日本为何会陷入长期衰退也具有较好的借鉴意义。

对于中国而言，现阶段既面临一定的高债务压力也存在经济下行压力，私人部门出现了信贷需求不足的迹象，并由此引发了对中国是否会出现资产负债表衰退或类似于日本大衰退风险的讨论。通过对资产负债表衰退理论进行系统分析可知，不能基于资产负债表衰退理论，过度渲染中国在债务压力下的经济增速下滑风险。资产负债表衰退理论虽然逻辑上自洽完整，但不能完全解释日本大衰退。不能简单地将日本大衰退作为资产负债表衰退所导致的典型案例，更不能认为一旦出现资产负债表衰退迹象就会面临类似日本大衰退的风险，应坚定对中国经济的信心。

宏观政策“三策合一”理论指出的经济结构失衡下短期经济增速和长期潜在增速螺旋下降的新机制，能更好地解释近年来中国经济持续下行的压力。改革开放以来，中国经济经历了长期的高速增长。在经济总量持续攀升的同时，亦存在经济增长方式较为粗放、经济结构不合理等问题。尤其在2008年全球金融危机爆发之后，经济结构问题更为突出，表现在总需求结构中居民消费率难以大幅提升、实体部门和虚拟部门结构中资金“脱实向虚”倾向严重、收入分配结构中中等收入群体可支配收入增速较快下滑等多个方面。受经济结构失衡的影响，中国的产出缺口多数时期处于负数状态，同时潜在增速由10%左右较快降至5. 5%左右，处于产出缺口和潜在增速缺口双双为负的局面之中［16］。可见，现阶段中国经济下行压力的根源不仅在于总需求不足，而且还在于经济结构失衡下总供给相对于最优水平的偏离，出现了短期经济增速下滑与长期潜在增速放缓的叠加现象。

因此，为了更好地应对经济下行压力，中国应加强短期稳定政策、经济增长政策和经济结构政策的有效协调，推进宏观政策“三策合一”。改革开放以来，中国逐步形成的中国特色宏观调控体系，也为实施宏观政策“三策合一”打下了坚实基础，可以有效避免日本大衰退时期遇到的政策困境，更好地推动中国经济摆脱下行压力。基于此，笔者提出以下四点政策建议：首先，采取“宏观政策‘三策合一+改革”的一揽子大宏观政策组合。一方面，宏观政策“三策合一”可以将一些结构性改革转化为结构政策操作，为改革减轻负担，帮助改革顺利推进。另一方面，改革的顺利推进能够为宏观政策“三策合一”提供微观支持和制度保障［17］。“宏观政策‘三策合一+改革”的一揽子大宏观政策组合能够通过宏观调控和微观市场运行的双轮驱动，更好地应对经济下行压力。其次，短期稳定政策锚定的经济增速目标要高于潜在增速水平，以正向产出缺口来收窄负向的潜在增速缺口，从而扭转短期经济增速和长期潜在增速螺旋下降的局面［18］。由于经济结构失衡下潜在增速存在持续放缓趋势，如果仍以产出缺口为零作为稳定政策目标，会导致实际增速随着潜在增速而下行，难以有效缓解经济下行压力。面对这一问题，未来3—5年中国要以实现0. 3%—0. 5%的产出缺口为目标，加大稳定政策力度，以扭转产出缺口和潜在增速缺口双双为负的局面。再次，长期增长政策要与短期稳定政策协同发力，激发经济增长动能。增长政策的重点是改善资本、劳动、技术和数据等要素市场的流动性，提高资源配置效率，提升总供给增速。加快推动将选择性产业政策调整为功能性产业政策，从根本上改善营商环境和提高企业投资积极性，提升资本积累质量，为经济高质量发展注入活力。最后，结构政策与稳定政策要增强配合，通过优化结构提高稳定政策的调控效率，避免稳定政策空间被过度消耗。在经济结构失衡问题未得到有效解决的情況下，稳定政策过于发力，不仅效果会大打折扣而且空间也会被迅速压缩。因此，需要加强对结构政策的使用，增强其与稳定政策的协调配合，可将如下三个方面的结构优化作为核心抓手：一是加快构筑收入分配结构与总需求结构的良性循环，通过扩大中等收入群体来提升居民消费率，改善总需求结构。二是改善投资结构，着力提升生产性投资和民间投资占比，同时也要避免房地产投资过快收缩。三是优化债务结构，通过中央政府加杠杆，降低地方政府和居民部门的偿债压力。

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（责任编辑：徐雅雯）