站在十字路口的德国金融业

李嘉莹

德国作为欧洲最大经济体和世界第四经济强国，金融业规模虽然相对较小，却形成了服务实体经济质效高、宏观杠杆率低、房地产风险低的成功模式。然而，随着近年全球经济环境变化，“德国模式”的内在矛盾逐渐凸显。

德国金融业发展特点

德国金融业总体上呈现“小金融”服务“大实体”的特殊格局。企业融资方面，具有银企关系紧密、融资可得性高，以间接融资为主等特征，但保持了低宏观杠杆率。金融业结构方面，银行业占主导且保持稳定的三支柱格局，资本市场发展相对落后。金融与房地产之间，形成了良性循环，风险事件较少。

1.资本市场发展相对保守，但对外开放程度高

德国资本市场发展相对滞后，股票市场规模较小，交易体量也较低。2020年，德国上市公司市值占GDP比重仅58.72%，股票交易总额占GDP比重仅46.64%，均长期大幅低于美国、法国等发达国家，总体上也低于中国。德国资本市场对外开放程度较高，2018年德国股票市场国际投资者占比高达44%。

德国资本市场发展保守是由多方面因素导致的。第一，二战后，监管对资本市场长期保持审慎的态度。第二，一直以来，银行提供集中性资金支持的融资模式，更匹配德国工业化产业模式的需求，这促进了德国银行业的发展。而且全能银行能够满足企业的一部分直接融资需求，也制约了资本市场功能的释放。第三，由于偏好控制性和可持续性，德国大部分企业主对直接融资的偏好较弱。

2.金融与房地产良性循环，风险事件较少

德国有效控制住房贷款和房价波动，实现了金融与房地产良性循环。德国住房贷款长期呈现增速低、相对规模小的特征。1990—2007年期间德国住房贷款平均增速为1.5%，2008—2022年期间为2.4%。2023年9月末新增住房贷款占GDP的比重为1.19%。德国房价较为稳定，风险事件较少。1990—2007年期间，德国名义房价指数的涨幅为12.42%，远低于同期出现房地产泡沫的西班牙（287.86%）、法国（134.03%）等。2008年金融危机后，由于经济繁荣、低利率和移民增加，德国房价快速上升，2008—2021年期间名义房价指数涨幅达到97.20%，此后出现下跌。

德国能够长期维持金融与房地产的良性循环主要依赖稳健的货币政策、审慎的房地产供需调控政策和特殊的国情。德国央行以及欧洲央行一直实施稳健的货币政策，以保持物价稳定为首要目标，长期维持低通胀率，有效抑制了住房的投资属性。德国联邦政府一直以来通过制定规划、完善法律和税收政策等方式调节房地产市场供需。德国经济发展倚重制造业、人口规模趋于稳定、租赁制度完备等特征也有助于购房需求平稳、房价稳定。

3.企业以间接融资为主，但宏观杠杆率较低

德国宏观杠杆率及各部门杠杆率均长期维持在较低水平，2023年6月末，德国的宏观杠杆率为185.70%，远低于发达经济体和新兴经济体的平均水平。一方面德国企业倾向于自筹资金，且对直接融资偏好相对更弱。作为出口导向型国家，德国非金融企业盈利能力较强，更倾向于自筹资金。2020年3季度以来，德国有信贷需求的企业占比均低于 20%。德国大部分中小企业是家族企业，更重视企业的可持续性和控制权，融资时不倾向于选择直接融资。2020年末，德国非金融企业融资中直接融资规模占22.95%，约为美国（43.64%）的一半。

另一方面德国金融体系稳定性较强。银行业作为德国金融业的主体，保持稳定的“三支柱”结构。其中，占一半规模的公有制银行盈利属性不强，持续支持传统业务和地区，有效阻隔了国际金融市场冲击在德国银行间传导，有利于杠杆率的稳定。

4.金融业相对不发达，重在服务实体经济发展

一是德国呈现“大实体小金融、强企业弱银行”的格局。一方面实体经济和金融部门的规模差距较大。截至2022年，德国制造业增加值占GDP比重是金融业增加值占GDP比重的5.14倍，远超英国、美国、法国等发达国家。另一方面存在实体经济高收益、金融业低收益的特征。2017—2021年间，德国非金融企业平均ROE为17.51%，存款类金融机构的平均ROE则为3.64%，资源更倾向于投向实体经济而非回流金融部门。

二是德国银企关系紧密且具有韧性，企业融资可得性高。德国公有制银行为中小企业服务时，普遍采用“管家银行”模式，即银行作为企业主要融资方的同时，还持有企业股权并参与管理。紧密的银企关系既有利于银行了解企业内部信息，降低贷款风险，也使银企成为利益共同体，便于企业获得长期稳定的融资。截至2023年11月末，德国银行业向国内非银企业提供的贷款里中长期贷款占比为83.94%，且长期维持在70%以上。并且，德国金融业增加值占GDP比重较低，企業融资成本较低。

5.银行业长期保持“三支柱”结构，盈利能力较低

德国银行业长期保持多层次、广覆盖、私有化程度较低的“三支柱”框架。德国银行业主要由私有制商业银行、公共法人银行和信用社三类全能银行组成，截至2023年11月末，其总资产分别占全部银行业的46.39%、23.11%和10.97%。其中，私有制商业银行包括三家大型银行集团、区域性银行和外资行德国分行，盈利性较强。公共法人银行主要包括联邦州持股的州立银行和地方政府持股的地方储蓄银行，其中，地方储蓄银行是州立银行的分支机构，以通过提供储蓄与借贷服务支持当地发展为主要目标。信用社采取注册合作社的形式成立，以支持其成员发展为经营目的，在德国分支机构最多。公共法人银行和信用社均为公有制银行，受“地域原则”限制，基本在成立时的区域范围内经营，银行间竞争较少。

德国银行业的盈利能力长期处于较低水平。近20年德国银行业的营业收入增速陷入停滞，2000—2022年银行业营业收入年同比增速的平均值为1.37%。德国银行业盈利能力较低主要是由于占比超过营收50%的净利息收入受到了低净息差拖累。2007—2022年，德国银行业净息差的平均值为1.04%，收窄了28BP。

德国金融业面临外部挑战与内在问题

近年来，随着全球经济化和科技发展，德国金融业面临严峻的外部挑战，利率高企、能源价格上涨和出口疲软等拖累德国经济增长。外压之下，金融业的内在问题也逐渐凸显，表现出支持新兴产业与新创企业不足、金融创新不够，监管体系不完善等问题。

一是德国经济陷入困境。经济增长趋向下行。2023年第二季度以来，GDP同比增速转负且降幅快速扩大，第二季度和第三季度GDP同比分别下降0.40%和0.82%。一方面，2020年以来，受能源价格上涨、疫情后劳动力短缺加剧、全球商品贸易疲软影响，德国工业生产指数在低位徘徊，产业链外迁加速，严重影响了经济增长动力。另一方面，能源价格上涨引发通货膨胀和利率高企，挤压了居民消费能力。2023年1—10月，德国零售业累计同比增速为2.60%，远低于2022年同期4.20%，消费者信心指数虽然从2022年底疫情的影响中逐渐恢复，但仍处于较低水平。

二是支持新兴产业和新创企业力度不足、效率不高。一方面，德国金融业对新兴产业和新创企业支持力度不足。德国创业风险投资规模相对较小，2020年之前，德国创业风险投资占GDP的比重长期低于0.06%。2020后，德国政府陆续推出100亿欧元“未来基金”、《未来融资法案》、税收法律框架优化等政策，支持初创企业发展，此后德国创业风险投资占比明显提升。另一方面，德国金融支持新兴产业和新创企业创新的效率不高。根据CB Insights数据，截至2023年12月4日，德国仅有30家独角兽企业，远低于美国（653个）和中国（175个），从行业结构来看，新兴产业健康与生命科学类独角兽仅占3%，远低于美国（14%）和中国（8%）。金融业支持新兴产业力度不足、效率不高源于德国资本市场不发达，而银行业更关注企业的债务偿还能力，而非企业的长期发展和创新效益，贷款给高风险的新兴产业和初创企业的意愿较低。

三是金融创新不足。德国金融机构面临创新活力不足、服务模式固化的困境，金融产品和服务落后于企业创新节奏。主要原因在于，一方面德国中央银行为了避免银行业过度的竞争和信用扩张，对商业银行的市场准入和产品创新比较谨慎，限制金融过度创新，缺乏对金融创新的激励机制。另一方面德国金融机构在数字化和科技应用方面的投入相对较少，竞争力不足，也阻碍了金融产品和服务的进一步创新。

四是监管体系不完善。2016年德意志银行的突发危机以及2020年金融科技巨头Wirecard公司的财务欺诈事件，都显示出德國金融监管体系仍然有待完善。第一，监管机构间的协调效率不高。德国央行负责金融监管、收集数据信息及提供金融风险分析报告，联邦金融监督管理局执行金融稳定领域的微观干预政策，二者之间的信息共享不及时不充分，导致误判金融风险，延误了干预和处置。第二，跨境监管机制尚不健全。监管者对跨国经营关注普遍较少，且跨国监管成本较高，国内常用监管指标往往难以反映金融机构或金融科技企业的跨国经营风险。第三，对金融科技企业的监管存在盲区。德国监管识别机制僵化，忽略了金融科技公司的金融属性而将其判定为科技公司，形成了监管盲区。

责任编辑_曲玲玓