5月月报：拾级而上

二季度策略建议保持积极有为的基调，4 月份市场呈现“当弱不弱”的格局，在经济保持复苏，外资显著流入的大背景下，中国资产有望延续修复，拾级而上。

经济：外需延续强势，基建边际改善

总体来看，我们预计5 月外需将延续强势，基建在政策刺激下将迎来边际改善，但是地产能否在政策支撑下改善有待观察。

我国外需部门延续强势，美国经济进入到主动补库阶段，东南亚经济持续景气对我国出口形成支撑。

从内需的角度看，4 月我国经济稳中向好，出口-制造业延续强势，基建部门改善显著，地产能否改善有待观察。

基建方面，我国基建部门迎来显著改善。由于4 月政治局会议强调“确保债务高风险省份和市县既真正压降债务、又能稳定发展”，我们预计5-6 月随着财政政策在特别国债或专项债发行有望提速，我国基建投资有望持续改善。

地产方面，我国地产市场在供给端和需求端均显弱势，积极的地产政策能否见效有待观察。

制造业方面，外需和工业企业利润的边际改善或导致制造业投资延续强势。值得注意的是，4 月政治局会议将“新质生产力”放在“总量政策”后，我们预计新兴产业投资增速或有所放缓。

流动性：海外降息再推迟国内流动性中性偏松

美国通胀持续超预期，降息开启时点可能推迟至9 月，年内降息次数预计仅1-2 次。短期海外流动性环境仍将维持相对偏紧的状态。

5 月国内资金面或仍维持中性偏松的水平，但短期内总量工具进一步加码的空间相对有限。人民币汇率持续扰动背景下，货币政策使用或仍相对谨慎，总量工具落地需要等待外部压力缓解或国内信贷出现持续收缩，目前看这两个条件尚不满足。

4 月底北向资金出现大幅流入，微观流动性环境有望持续改善。随着前期“新国九条”发布及系列配套措施陆续出台，IPO 发行及重要股东减持延续收紧，资金需求端将持续受到约束。资金供给端，4 月26 日北向资金净流入224 亿元，创陆港通开通以来单日净买入历史新高，港股4 月下旬也开始持续回暖，表明中国股票市场正在重回外资视野，资本市场支持政策、4 月政治局会议在地产等方面的积极表态有望持续提振风险偏好，未来的政策看点仍然较多，市场估值仍低，增量资金或将持续进场。

政策及风险偏好：地产政策是关键变量

4 月30 日中共中央政治局召开会议，增量角度来看，本次会议释放三个信号：一是7 月将召开二十届三中全会；二是地产需求端政策地方事权进一步下放，供给端举措加速落地；三是二季度地方专项债发行将提速、超长期特别国债有望迎来首发。

新质生产力强调“因城施策”，后续关注中央对具体任务的分解及地方规划落地。相较于此前表述，4 月政治局会议强调“要因地制宜发展新质生产力”，主要在于避免地方过度招商引资及重复建设。下阶段有两个看点：一是在划定新质生产力具体发展领域的基础上，中央对各领域具体任务的分解；二是地方层面根据本地优势，划定重点发展方向并出台规划。

5月行业配置：化工、家电、电子

行业配置的主要思路：5 月进入业绩空窗期，成长风格有望在产业催化下持续跑赢。二季度进入全年主线确立期，宏观环境大概率为“经济复苏+流动性宽松”组合，随着5月进入业绩空窗期，基本面交易或转向主题投资，成长风格或将在产业趋势持续催化下跑赢。

行业配置重点关注包括：1）大规模设备更新：政策大力扶持的背景下，顺周期板块有望率先受益，化工、机械等细分行业或将开启新一轮上行周期；2）消费品以旧换新：当前智能化已经成为汽车和家电产品的重要发展方向。随着国家和各地方开启新一轮补贴政策，汽车、家电更新换代需求有望持续提升；3）全球进入到人工智能大时代，AIGC 为行业发展带来新机遇，硬件、软件及内容板块受益于AIGC 的应用，景气度将持续提升。5 月首选行业为化工、家电、电子。

化工：支撑因素之一，高油价支撑油气端资本开支温和增长，油服行业景气度有望延续。今年以来，国际原油“低库存”的事实让其价格存在一定支撑，与此同时，高油价支撑也让全球石油开采企业敢于继续投入；支撑因素之二，低空经济概念催化下，碳纤维复合材料需求有望持续增加；支撑因素之三，制冷剂价格持续上行。进入4 月份，受前期国内氢氟酸价格大幅上涨支撑，加之制冷剂需求旺季到来，成本及需求支撑下，月初厂家再度上调R22 出厂价格，带动国内R22 市场价格继续上行。

家电：支撑因素之一，2024 年废弃电器电子产品处理专项资金预算发布，家电回收报废有望加速；支撑因素之二，家电更新换代的需求和潜力较大，商务部数据显示，2023年，冰箱、洗衣机等主要品类的家电保有量超过30 亿台，上一轮家电下乡、以旧换新带动的集中消费已过去超过10年，大部分产品已不符合新的环保标准，进入更新换代期，在补贴的带动下家电需求有望获得较大提振；支撑因素之三，2024 中国家电及消费电子博览会展现行业深度融合，最新成果助力家电以旧换新。

电子：支撑因素之一，主流面板厂商业绩有望整体改善，根据洛图科技（RUNTO）发布的《全球液晶TV 面板市场月度追踪》报告，2024 年第一季度，全球大尺寸液晶电视面板出货为56.5M 片，同环比分别上涨1.3% 和11.3%，出货面积达41.0M 平方米，同比上涨9.6%，环比上涨5.6%；支撑因素之二，AI 快速发展，带动存储行业景气度持续改善，在以ChatGPT 为代表的生成式人工智能的推动下，AI 服务器2023 年迅猛增长，也带动了HBM、DDR5 等需求的增加，各大存储原厂也在加速推出更为先进的产品；支撑因素之三，通用服务器和AI 服务器出货量回暖，PCB 需求有望持续增加，根据TrendForce 报告预估，2024 年全球服务器整机出货量约1365.4 万台，年增约2.05%，同时，市场仍聚焦部署AI 服务器，AI 服务器出货占比约12.1%。

表：5月行业配置表

资料来源：Wind、国海证券研究所