中国证券市场IPO发行抑价成因、本质及应对策略

林晓峰 彭静 王秋宏

作者简介：林晓峰，数字金融产业学院助教，研究方向为金融证券投资；彭静，数字金融产业学院院长，教授，研究方向为消费者情绪心理学；王秋宏，副研究员，副校长，研究方向为教育经济与管理。摘要：中国证券市场存在着“炒新股”现象，这是因为新股IPO发行价与二级市场成交价之间存在巨大的套利空间。本文从新股IPO发行制度和定价机制的演变史入手，梳理制度变革对新股定价的影响，并分别从新股IPO发行抑价与二级市场溢价两个视角来深入分析新股上市出现价差的原因，探究新股定价的本质，有针对性地提出对策建议，从而为我国证券市场健康发展提供有益的参考。关键词：IPO；定价；抑价；溢价；建议

一、引言

IPO是首次公开发行股票的英文缩写，表示拟上市公司首次向社会公开招股发行股票上市交易。企业IPO发行一般需要通过投资银行（国内为证券公司）作为中介机构为拟上市公司完成详细尽调、提交材料、新股询价和发行承销等相关的业务流程。

在我国新股IPO发行过程中存在着一个特有的现象——炒新股，即在公司IPO阶段，投资者积极参与上市公司的新股认购，等到新股上市后的一段时间内适时地卖出新股，套取新股在IPO发行前后的价差。关于新股IPO发行价与二级市场之间的价差的研究非常多，学界把新股上市首日出现价差的现象称为IPO发行抑价。市场普遍认为IPO发行抑价的原因是新股发行价存在被低估现象，所以上市首日二级市场价格出现大幅上行，形成与IPO发行价之间巨大的套利空间。监管机构对此曾出台过数次改革措施，希望能减少新股上市首日产生的价差，但仍然收效甚微。研究新股IPO发行抑价，不仅有助于引导市场减少非理性交易成分，对于稳定新股在二级市场的定价、提高资本市场资源配置的效率、使我国资本市场走向成熟具有重要的现实意义。学界关于新股IPO抑价的文献非常多，大部分的研究都是从单个角度深入进行分析，很难看清事物的全貌。现实中任何现象形成的背后往往是诸多因素合力作用的结果，本文将从新股定价的形成机制着手，全方位探究一、二级市场中影响新股定价的制约因素，厘清IPO抑价问题的本质、找到决定新股定价问题的本质，并提出具有实践指导意义的理论框架，以期为监管机构有的放矢地进行改革与监管提供一些有意义的参考。

二、我国IPO发行审核制度的演变

我国证券市场从成立至今短短的30多年，监管机构对于新股IPO发行机制进行过多次改革。表1为我国IPO发行审核制度的演变过程，从中可以看出：我国新股发行从最初的行政化审批开始，经过多轮多次的改革，逐步演化到今天的IPO注册制。改革总体方向是朝着市场化方向转变。监管机构的目标是希望建立市场化的新股发行机制，摆脱行政化的低效管理，使之更加贴近市场，满足市场的需要，促进资本市场更好地为实体融资服务。中国证券期货2024年4月第2期中国证券市场IPO发行抑价成因、本质及应对策略

制通道制2001年3月监管机构发布《关于证券公司推荐发行申请有关工作方案的通知》，要求证券公司推荐拟发行股票的公司，同时限报上市公司家数，史称“通道制”每家券商推荐的企业经核准后才可继续申报下一家，券商推荐的企业数量根据上一年度的承销家数量来确定。但也存在诸多问题：例如遴选拟上市公司的第一道把关权交给了券商，提高了券商的执业能力，但也使大券商的通道受限，部分发行人出现抱着材料到处找通道的情况，降低了行业效率保荐制2005年10月新修订的《公司法》《证券法》颁布实施《证券法》规定“发行人申请IPO、可转换公司债，或者法律法规规定的必须以保荐制度推荐的其他证券的，应当聘请具有保荐资格的机构担任保荐人”，保荐制正式开始实施注册制2015年12月第十二届全国人大常委会第十八次会议通过了《授权国务院在实行IPO注册制改革中适用〈中华人民共和国证券法〉的有关决议》该阶段授权国务院对拟在上海和深圳证券交易所上市的公司允许实施注册制，该决定从2016年3月1日起施行，实施期限为两年2018年2月第十二届全国人大常委会第三十三次审议通过了：继续延长注册制实施期限两年，至2020年2月29日止由于在市场建设、投资者成熟度、发行机构的IPO定价能力，以及市场估值水平等方面还存在与实施注册制改革不相适应的地方，还需要进一步探索和完善2019年3月证监会正式发布《科创板首次公开发行股票注册管理办法》上交所发布申请受理、上市审核、发行承销、交易規则、持续监管等系统规章，标志着新股IPO“注册制”开始启动2019年7月首批28家公司在科创板正式挂牌交易28家科创板公司的挂牌标志着注册制在科创板正式试行2020年8月首批18家企业在深交所创业板以注册制方式上市该阶段标志着创业板改革并试点注册制这一重大改革任务正式落地2023年4月首批10家企业在沪深交易所主板以注册制方式上市该阶段标志A股市场注册制正式开始，中国资本市场正式进入全面注册制时代资料来源：根据公开资料整理。

三、我国IPO发行定价机制的演变

与IPO发行制度相对应的是，我国的新股IPO发行定价机制也进行过数次的改革。从表2历次改革情况汇总中可以看出：新股定价机制从最初的行政化定价，到后来开始尝试半市场化定价，根据拟上市企业的年度盈利、市盈率等指标来确定新股价格，再演变为如今的询价制发行，新股的定价机制整个演化过程也是从行政化定价逐步转向市场化的过程，是更加适应市场发展需求的过程。

四、关于IPO抑价的分析

新股IPO发行抑价指的是拟上市公司IPO时发行价以二级市场估值为基准进行定价，当新股上市后首日收盘价与IPO发行价之间存在一个明显正向价差，即新股从认购到上市首日以收盘价卖出就能获得一定超额回报。用数学公式表述如下：

R（回报）=CP（首日收盘价）-IP（IPO发行价）

我们可以看到新股抑价产生的条件有两个因素构成：一是IPO发行价（此处用IP表示），二是新股上市首日二级市场收盘价（此处用CP表示）。抑价的产生是这两个价格所在阶段分别出现价格偏离，要么IPO发行价被低估（即新股抑价发行），要么新股上市首日收盘价大幅上行（即二级市场溢价），两个价格之间的剪刀差导致R出现了较大的正向回报。从以上公式我们可以得出IPO抑价的原因可以从以下两个层面来分析：①IPO发行价抑价层面；②二级市场溢价层面。

（一）IPO发行价抑价层面

1.新股发行制度使得IPO供给受限，供不应求，IPO发行价抑价可能性减小

从我国新股发行审核制度的演化过程看，新股IPO发行制度改革总体目标是建立市场化的新股发行机制，摆脱原有行政化的指导，使之更加贴近市场，更好地适应市场融资的需要。但我们也要看到企业能否顺利上市仍受到监管机构对上市公司IPO发审流程进行控制的影响。即使目前新股发行制度已经开始实施注册制，IPO发行的流程仍然受到监管机构的明显约束。根据过往3年（2021—2023年）证监会IPO受理日口径计算（见表3），可以看出我国沪深主板企业从受理到过会过往3年平均时长达到11个月（334天，370天）以上；从受理到上市平均时长在15个月（456天，486天）以上。科创板于2019年3月开始实施注册制，过往3年该板上市公司平均总排队时长（受理—上市）达到375天（12个月左右），从受理到过会也达到178天（6个月左右）。创业板于2020年6月开始实施注册制，过往3年该板上市公司平均总排队时长（受理—上市）约为537天（18个月左右），从受理到过会也达到275天（9个月左右）。而我国新股认购市场长期存在需求旺盛、供不应求的情况。目前沪深交易所IPO申请已受理但仍在审核过程中的企业数量来看，两市目前在册申请预上市企业数量仍高达827家在排队进行中（见表4），如果算上那些预上市还未提交申请的企业那排队总数更是远超827家。从供需失衡的角度讲我国IPO发行价出现抑价的可能性不会太明显。因为在新股供给不足的情况下，人为地压低新股IPO发行价既不符合市场规律，也不利于资源的有效配置。白仲光和张维（2003）通过收集1998—2000年沪深两市的新股数据进行实证，研究显示无法得出新股IPO发行抑价的结论，但发现上市后存在被高估的情况。刘煜辉和沈可挺（2011）通过对1996—2010年A股上市的新股样本进行实证，研究显示我国IPO发行定价不存在抑价的现象，我国新股IPO首日超额收益率的主要原因并不是由發行抑价造成的。在我国新股IPO发行供给受限、需求旺盛的情况下，新股IPO抑价发行的可能性不大。但是新股在二级市场上过高的价格表现往往衬托出IPO发行定价相对较低，容易形成新股IPO阶段定价过低从而造成新股抑价的假象。

2.在统计过程中，在选取计算IPO时长的公司样本中，已剔除虽已上市但数据中未记录发审委审核通过日期缺失的样本。

资料来源：东方财富Choice数据。

平均涨幅上海主板422116856343%4.19%99%深圳主板中小板292313429144%4.33%86%创业板472513832244%4.53%92%资料来源：东方财富Choice数据。从我国IPO发行定价机制的演化历史上看，IPO定价早期更多是行政命令，严重脱离市场导向。虽然现在新股定价采用的是询价制，IPO定价仍然受监管机构很大的约束。2005年开始，我国新股发行采用市场询价制。2009年6月，监管机构启动第三轮新股IPO发行机制改革，全面放松对于发行市盈率的影子控制。此时中小板和创业板公司的新股发行价平均市盈率高达48倍和63倍（2009年6月—2009年12月），这么高的市盈率仍然出现了极其严重的“超募”现象。中小板和创业板公司的平均“超额认购”倍数当年分别约为279倍和115倍，直接导致新股“首日破发”现象时有发生。持续的“新股破发”致使投资者纷纷亏损离场，后来影响上市公司IPO募集，最终2012年年底监管机构不得不暂停IPO发行（见表5）。2013年年底监管机构再次发布了《证券发行与承销管理办法》，新一轮的新股IPO发行改革开启。这次改革进一步规范了新股发行价，规定“新股发行市盈率不得超过行业平均市盈率25%”。2014年6月进一步要求新股发行价控制在23倍市盈率以内，同时在二级市场交易端也进行了许多的限制。2014年初IPO重启后新股上市仍然遭到爆炒（见表6），“新股超募”现象再次显现。事实上监管机构实行IPO发行价指引的初衷是防止IPO发行价过高，严重偏离其价值中枢，导致新股投资者亏损，影响新股募集。曹凤岐和董秀良（2006）的研究也显示我国新股IPO发行定价基本合理。新股上市后二级市场交易价格过高是新股抑价的主要原因，二级市场价格严重偏离了新股的基本价值。黄顺武等（2017）通过构建IPO抑价分解模型，以2009年10月—2015年3月创业板IPO新股为样本实证分析得出，样本股票的IPO发行价与二级市场首日成交价均存在显著被高估、价格溢出的情况，但二级市场溢价效应远远大于一级市场，前者是造成股票IPO高抑价的主要原因。新股抑价的研究应该更多地从二级市场溢价中找原因。

3.从信息不对称、股权分散、承销商声誉等因素对新股IPO发行抑价的影响在我国并不明显

（1） 市场投资者彼此信息不对称。Rock（1986）认为大部分投资者对新股的具体情况不了解，真正了解新股价值的只有少数。了解新股价值的投资者会大量参与认购，而大部分的投资者会以更高价认购。从长远来看，大部分的投资者最终以亏损退出这个市场。而知情的投资者相对较少，无法满足企业融资需求。所以，拟上市公司为了IPO发行成功，会考虑降低股票发行价格，补偿投资者的亏损。

（2）发行人与承销商彼此信息不对称。Baron（1982）认为发行人要求上市利益最大化，希望高价发行。但承销商主要考虑发行成功率以及自己的声誉，倾向于压低发行价。这主要是由于发行人和承销商的目标不同。由于缺乏有效的监督，承销商一般采取抑价发行来完成IPO。

（3） 发行人和投资者彼此信息不对称。Allen和Faulhaber（1989）认为拟上市公司对自己的情况非常了解。而新股投资者对IPO企业了解较少，无法对公司的情况做出正确的判断。这里会产生“柠檬问题”，即理性的投资者会按照上市公司的平均估值发行价认购新股。而这个价格对于劣质企业来说是偏高的，劣质企业当然愿意按平均价格成交。而绩优企业为了有所区分往往会降低新股发行价格，因为他们相信其内在价值在上市后会被发现，并在二次发行时得到弥补。

（4） 股权分散的原因。Brennan和Franks（1997）研究发现，投资者会更加积极地认购折价发行的新股。因为新股折价发行时，参与认购的投资者人数多，每个人认购到的数量减少，上市公司的股东将更加分散，也就避免了因股权集中造成所有权和控制权的转移。

（5） 承销商的原因。Booth和Smith（1986）认为优秀的承销商会严格筛选上市公司，这会影响承销商的声誉。声誉高的承销商承销的新股被认为价值更高，会得到更多的关注，新股发行的成功率会更高。发行人也会倾向选择优秀的承销商来完成自己IPO发行，但其发行价可能被抑价发行。Katrina等（2000）认为，IPO承销商为了能成功发行新股并获得承销费用，倾向于压低发行价格。待新股上市后，投资者对上市公司披露的信息中获得充分了解后会更有信心地去购买股票，从而推高了二级市场的价格。

尽管以上的这些原因有其理论上的依据，在一定程度上可以得到验证，特别是在国外相对成熟的金融市场的实证中比较明显。但在我国IPO供需失衡为主要矛盾的影响下，以上的这些因素对新股IPO发行抑价的影响已经大为减弱。蒋顺才等（2006）的研究表明西方IPO理论中的“事前不确定性假设”和“投资银行声誉假设”难以在A股IPO数据中得到验证，“市场气氛假设”可能适用于中国IPO市场。江洪波（2007）的研究亦得出由于二级市场的非有效，基于有效市场假说和非对称信息的传统理论基本上不能解释A股IPO的价格行为。从二级市场溢价层面来研究新股发行抑价的主要原因或许更符合中国证券市场的实际情况。

（二）二级市场溢价层面

1.二级市场非理性交易

二级市场非理性交易，也被称为投机泡沫假说。当上市公司在IPO发行前与IPO阶段，参与估值询价的基本上都是机构投资者或专业投资者，其对信息的理解和处理能力都明显强于普通个人投资者。所以拟上市公司在一级市场的估值和IPO阶段的定价，其专业程度和理性程度普遍高于二级市场。而我国二级市场中个人投资者的占比高，投机、炒作等非理性交易一直充斥着市场，大量的噪声交易者导致市场情绪波动大，在新股交易领域更是如此。历史上关于这方面的研究很多，研究结果显示新股在二级市场初期的定价是无效的，新股首日收益主要来源于噪声交易者，是噪声交易者造成其溢价（Black，1986；Campbell和Kyle，1993；Daniel等，1998；Odean，1998）。我国的韩立岩和伍燕然（2007）和江洪波（2007）在研究国内IPO发行抑价的时候通过实证得出，二级市场投资者的情绪因素是导致我国IPO溢价的重要原因，“投资者情绪”和“新股投机”是我国新股定价的重要因素。邹高峰等（2012）通过实证研究得出中国新股抑价的主要原因来自二级市场投资者情绪和市场状况的影响，中国特有的、以个人投资者为主的投资者结构和其具有非理性行为，是造成这一现象的主要原因。陈鹏程和周孝华（2016）的模型实证表明IPO是否破发取决于散户投资者的情绪，IPO首日回报率与散户投资者情绪正相关的结论。王梓凝和王躍堂（2023）以科创板及创业板2011—2021年993家IPO企业为样本研究发现注册制改革并未提高IPO定价效率，结果显示表现出更高的新股首日收益率，证明了投资者“炒新”情绪在其中发挥了重要中介作用。

2.制度性因素造成二级市场高估值

长期以来，我国股市被投资者称为“政策市”，说明政策和制度等因素对我国证券市场的影响是深远的，这里加以细分说明：

（1）新股IPO发行制度的影响

与国外一些成熟的证券市场相比，我国的证券市场才短短的30余年时间，IPO制度已经历过数次改革。IPO发行制度的改革对新股价格的影响是非常明显的。蒋顺才等（2006）利用在上海和深圳交易所首次IPO公开发行上市的1230家新股作为样本，将1991—2005年分成4个IPO制度阶段，通过实证研究发现我国IPO发行制度向市场化转型的过程中，其新股首日平均收益率呈现逐渐下降的趋势。同时得出制度变迁是影响我国A股IPO首日收益率的主要因素。IPO发行制度在朝着市场化改革的过程中对新股抑价的作用是正向的，是有利于新股抑价的减小的。新股发行制度改革其本质是改变原有IPO供给端行政化的约束，通过市场化的机制将供给释放出来，缓解二级市场供需矛盾问题，从而体现出新股二级市场溢价逐步减弱的效应。尽管IPO发行制度改革已经取得了长足的发展，但与真正的市场化仍然存在一定的差距，我国IPO发行过程中仍然受政策性因素影响较大，这可以从表3中IPO从受理到上市所花费时间看出。所以政策仍然是导致我国新股在二级市场上市阶段仍然存在一定高估的原因之一。

（2）退市制度的影响

中国证券市场从成立到今天才短短的30余年时间，沪深两市上市公司的总数达到5181家（截至2023年年末），已经接近美国同期上市公司的数量（5378家），实现了证券市场大跨越式的发展。但我国上市公司的退市情况却少之又少。根据WFE统计显示，从2007年至2018年10月，全球资本市场退市的上市公司累计达到21280家，而同期全球IPO数量为16299家。美国资本市场在2014年到2023年，上市公司退市数量累计达到4659家（见表7），退市公司占美股当前上市公司数量比例高达86.6%。而A股市场的退市情况则少之又少。据统计，在2000年至2023年期间A股退市家数仅为265家（见图1），过往退市数量占当前两市上市公司数量比例仅为5.11%（截至2023年年末）。这主要是因为我国资本市场中上市制度存在退市难的特点，大量质量不高的上市公司缺乏核心竞争力，业绩长期堪忧，前景渺茫，被投资者戏称为“垃圾股”。这类绩差公司大量存在，常常成为投机客的炒作对象，市盈率高达几十或上百倍，而真正业绩优良的上市公司却无人关注，关注度远不如绩差公司，严重影响了我国资本市场资源配置的效率。同时也形成了我国证券市场炒概念、炒内幕、炒重组、炒新股等投机交易的生态圈。我国新股上市初期存在着高波动率、高换手率等特点，是投机客最常关注的投机品，其在二级市场上市初期股价往往脱离其基本面，出现大幅上涨，是短期炒作的对象。

图1沪深两市1999—2023年退市公司统计资料来源：东方财富Choice数据。（3）解决国企融资脱困所遗留的重融资、轻回报等的影响

中国证券市场从成立开始，是企业直接融资的重要市场，担负着我国经济发展、企业融资、科技创新、稳定就业的历史重任。根据国家统计局数据，从2013—2022年的10年我国两市股票筹资总额达到131210亿元（见表8和图2），已成为全球最重要的证券融资市场之一。它为我国经济的快速发展、科技迭代提供了重要的资金来源。

同时，我国证券市场也存在着重融资、轻回报的现象。尽管近几年来监管部门出台了一系列引导上市公司鼓励现金分红、完善股东回报机制的政策，上市公司的分红也取得了明显的改观（见表9）。但如果观察近几年来上市公司重要股东和高管每年数千亿元的减持（见图3、图4和表10），以及与上市公司从证券市场IPO、再融资抽走的资金，可以发现中国证券市场整体仍处于资金明显大幅净流出状态，即从市场上融资抽走的资金远远超过回馈给市场的分红。如果进一步推敲可以看出，沪深两市历年分红的主力军主要是国有大型银行、大型央企国企等，而它们并不是市场减持的主要群体。相反的是，市场中减持最多公司往往是那些基本上盈利不多、无分红或少分红的非国企央企，正是它们肆无忌惮地减持造成了资本市场不断缺血、资金外流。在这样一个资金持续大幅净流出的市场中，必然导致参与的投资者亏损离场。

长此以往，资本市场将逐步丧失融资功能。为了保持市场正常运转，适当地创造新股在二级市场与IPO发行价之间的溢价，可以有效地引导投资者的闲置资金积极参与新股认购，解决企业IPO融资需求，这也是监管机构所希望看到的。

3.交易制度因素

新股上市初期流通股占比不高，大量股票因为限售等原因短期内无法流通。这就容易出现过量资金追逐少量股票的现象，很容易成为投机客短期博弈目标，甚至成为操纵股价的对象。尽管监管机构近几年对新股上市的交易规则做了一定的规范和限制，其初衷是抑制市场投机，降低交易中非理性因素对股价的影响。但事与愿违，反而助推了新股上市初期的非理性交易。魏志华等（2019）以2009—2015年1194家中国IPO公司为样本实证研究发现，监管机构为了抑制新股二级市场的非理性交易，推出的一系列针对新股的交易限制反而强化了“炒新”的预期。他们研究还发现监管机构对IPO首日二级市场限价加剧了新股上市后炒作，表现出更高的上市首日收益率、更多的连续涨停板、更高的股票换手率；另外，IPO首日限价政策也助涨了投机者参与次新股炒作，高波动率和高换手率也使得次新股股价长期居高不下，使新股在二级市场中的定价效率下降。马沛瑶（2014）通过对2014年1月17日至2月19日上市的48只新股实证分析发现，新股改革提出关于抑制炒新的相关交易措施未能成功地控制炒新现象，反而助推了非理性交易。刘生胜等（2019）通过实证研究得出监管部门出台的包括市盈率管制、限制首日涨幅、锁定新股上市期限等规定使得新股IPO发行价更加接近上市公司真实价值，但二级市场的新股定价效率大幅下降，行政干预扩大了一级、二级市场定价分歧，形成了制度型的利益输送渠道。

4.二级市场流动性因素影响

上市公司在IPO之前的估值是以一級市场为基准。而一级市场的估值一般都会低于二级市场，主要是因为两个市场的流动性不同。流动性越好的市场估值就会越高，反之估值就越低。尽管上市公司在IPO发行前夕机构给出的发行定价结果已向二级市场基准看齐，但当公司上市后，随着成交量快速变大，换手率增加，流动性改善促进了股票估值的提升。这就是流动性溢价。关于流动性溢价的研究，国内外已有大量的研究成果。Amihud和Mendelson（1986）通过“买卖价差”指标来实证市场流动性，研究表明流动性对资产定价的重要影响，首次提出了流动性溢价的概念。随后，关于流动性溢价的研究都表明流动性对上市公司的股价有重要作用，流动性溢价在许多市场普遍成立。而且我国A股在流动性溢价方面效果更加显著，并且实证研究表明流动性溢价现象在我国A股市场是显著成立的（陈海强和姜盼，2020；赵胜民和李明洋，2022）。

五、针对IPO抑价的建议

（一）逐步推进市场化的新股IPO发行机制

逐步放松监管对IPO发行的约束力度，缓解IPO市场供需矛盾，逐步建立市场化的新股IPO发行机制。从之前的分析看出，我国新股发行价差产生的根本原因是IPO发行制度的供给约束。监管通过无形之手控制着IPO发行节奏，就是为了营造相对适宜的新股发行环境，为经济发展、企业直接融资、技术迭代和劳动就业提供了重要的资金支持。适当地放松对IPO发行机制的管控，缓解新股供需之间矛盾，改变投资者对新股发行量供需矛盾的预期，新股溢价情况将会大为改观。然而，也要看到当前国际环境异常复杂，三年疫情后国内经济处于微弱的恢复期，各种社会矛盾相互交织。其核心原因还是经济增长放缓，人们的收入不足与对美好生活向往之间的矛盾。目前环境下适当地维持新股一级、二级市场之间的价差，引导闲置资金有序地参与新股募集，为企业扩大再生产提供资金支持是有非常必要的，也是当下解决就业问题、化解社会矛盾的重要手段之一。IPO发行机制的改革应该是一个循序渐进的过程，监管机构对IPO发行制度的约束仍然有其历史背景和现实意义所在，供给机制的放开应根据实际情况作动态调整，切不可一刀切地盲目实施。

（二）持续完善公平、公正的资本市场环境

严厉打击证券市场中违法违规行为，努力建设一个公平公正的资本市场环境。我国证券市场成立时间不长，各项制度中还有许多需要完善的地方。例如，近期监管机构出台了关于减持的新规，要求严格限制业绩不良、品行不端和长期不分红的上市公司控股股东、实际控制人减持本公司股票的规定。根据东方财富Choice数据统计（见表11），2020—2022年，两市共有1118家上市公司存在无分红的情况。这些上市公司从证券市场IPO融资走巨额资金的同时，公司大股东、董监高等通过各种方式净减持套现高达2250.8亿元。从表11可以看出，2020—2022年分红金额累计小于1亿元的公司数量高达2933家，超过沪深两市上市总数的一半以上，三年间共计净减持金额达到4878.3亿元。但这些上市公司上市以来为投资者带来的利润少之又少，他们的分红与IPO、再融资以及股东减持相比相去甚远，导致从金融市场融资流出的资金远超流入。这也致使许多上市公司热衷于上市，其目标不仅是为了扩大生产、技术升级，不排除存在借助资本市场套现走人，妄图获取超额回报的嫌疑。

近期另一个引起投资者集体强烈愤慨的事件是金帝股份事件。金帝股份上市首日，其战略投资者所持股份属于限售股。所谓限售股，是指在规定期限内不允许上市流通的股票。但金帝股份战略投资者却提前将自己的股票通过转融通业务出借给融券投资者卖空。这就是变相地实现股票减持，套取监管机构政策法规的漏洞。因为金帝股份的战略投资者非常清楚自己公司的价值，上市初期公司股价因为炒作严重偏离其内在价值，这时将所持限售股提前卖出可以实现高位套现，获得超额利润。而那些表11沪深两市2020—2022年分红情况

获得金帝股份转融券的投资者（包括35名个人投资者、89家私募基金），他们是否与原战略投资者之间存在着千丝万缕的联系不得而知，但这种高位套现卖出行为与市场送钱没有太大的差异，很容易滋生腐败、权钱交易和利益輸送问题。长此以往，政策给予市场的红利必然被相关权力拥有者蚕食殆尽，最终必将导致大量投资者亏损、新股IPO暂停、资本市场的财富被掏空，最终影响证券市场长期的健康发展。所以规范资本市场各项制度，堵住各种侵害中小投资者利益的漏洞，建立和完善公平、公正的资本市场环境是刻不容缓、利在长远的当务之急。

（三）提升上市公司整体质量

深化国有企业改革，提升上市公司整体质量，有助于化解我国资本市场长期遗留的历史问题，也将促进退市制度进一步落实。我国资本市场长期存在着大量的业绩较差、前景渺茫的劣质公司。这些公司之所以退市难，根本原因就在于历史遗留的诸多问题，可能涉及国有资产流失、银行资产坏账、地方政府就业等诸多问题。只有提升上市公司的整体质量，降低地方政府对部分绩差公司的依赖，真正建立起支撑经济发展需要的上市公司，那些退市难、资源配置效率低的公司才能逐步被清退出资本市场，扭曲资本市场结构的估值问题才能被逐步解决。

（四）提高风险防范意识，树立正确的投资理念

继续推进投资者教育，提高风险防范意识，树立正确投资理念，引导参与基金投资。我国资本市场中个人投资者占比巨大。受资本市场不成熟的影响，大部分投资者没有建立正确的投资理念，博弈性投机仍然在我国资本市场占主导。炒概念、炒重组、炒新股等是市场投机者主要关注的对象。正确认识投资风险，建立风险意识，引导投资者关注基本面投资，远离短期的市场博弈，需要进行长期的投资者教育。同时引导投资者参与基金投资，让专业的人做专业的事，也有利于降低市场非理性交易成分。

（五）加强金融机构监督管理

扶持机构投资者的影响力，完善对机构投资者的监督力度和规范措施。努力扩大市场中机构投资者占比有利于资本市场走向成熟，降低资本市场非理性成分。但同时也要加强对基金、信托等专业机构投资者的监督和规范。近年来机构投资者中违规内幕交易、私建老鼠仓损害投资者利益的事件屡见不鲜。这已严重影响这些资产管理机构在投资者心中的信任问题，也是社会公信力缺失的表现。只有从严监管、从重处罚，建立规范的行业标准和约束行为，守住行业的道德底线、法律底线，才可以更好地营造一个适合投资的理性的资本环境，更好地引导投资者向正确的投资方式转变。

参考文献

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