经济总体平稳向好 分类施策增厚收益

张鹏：欢迎大家莅临2024年一季度债市研判六人谈——把脉宏观，聚焦债市。债市研判六人谈是中央结算公司《债券》期刊精心打造的季度研讨品牌活动。我们有幸邀请到5位宏观经济和债市投资领域的杰出专家。首先请中国政策科学研究会经济政策委员会副主任徐洪才先生，就2024年我国经济前瞻发表演讲。

徐洪才：我从两方面谈谈2024年我国经济前瞻。首先谈谈外部环境，其次分析我国经济走势。

我认为，从外部环境来看，2024年世界经济具有六个方面的确定性。

一是全球经济继续低速增长，但是增长动能不断集聚。对比2023年，2024年贸易和投资活动逐渐恢复正常，全球贸易增速、跨境投资增速将明显提高。

二是全球通胀压力明显减小，人民币贬值压力减轻。2024年，美国通胀率预计在3%～3.5%。目前以美国为首的主要经济体已停止加息，并可能降息，美国国债收益率开始下降，中美同期国债收益率息差收窄。近期人民币出现升值，未来可能保持双向波动。

三是全球贸易增长触底回升。随着国际经贸合作逐渐改善和大国关系止跌企稳，我国与各经济体的贸易量将回升。

四是地缘政治风险明显缓解。人类社会管控战争风险能力提升，有助于全球供应链和大宗商品价格稳定。

五是中美关系等国际关系好转。中美战略竞争格局会延续到21世纪中叶，但双方都认为应管控风险。

六是我国坚持改革开放，提振国际社会信心。党的二十大提出进一步深化改革、扩大开放，我国申请加入《全面与进步跨太平洋伙伴关系协定》（CPTPP），都表明我国继续坚持改革开放，这将有助于提振国际社会信心。

其次，我对我国宏观经济走势有以下判断。

一是我国经济增长总体延续稳步回升、向好发展态势。2023年，预计我国国内生产总值（GDP）增速为5.3%，第四季度略高于前三季度。2024年，多数国际组织预测我国GDP增速在5%以下，世界银行预测为4.5%。我预计2024年我国经济增速预期目标为5%左右，实际增速将为4.8%左右。总体来看，我国经济增速长期保持L型发展的趋势不会改变。

二是物价走势总体低迷。2024年，预计居民消费价格指数（CPI）为0～1%，工业生产者出厂价格指数（PPI）为-1%～0。总需求不足问题或将仍然存在，尤其是居民终端消费需求不足。

三是就业与民生保障改善。由于经济持续回升、人口出生高峰期人群逐渐退出劳动力市场，2024年我国的就业情况或将有明显改善。居民收入将平稳增长，农村居民收入增长快于城镇居民。

四是国际收支保持基本平衡。由于美联储不再加息、人民币贬值压力和资本外流压力减轻，国际收支平衡状况将改善。

五是固定资产投资增速回升至4％以上。目前，房地产调整还需要时间，制造业投资增长速度下滑，地方政府财力不足。要解决固定资产投资不足问题，需要每年在银发经济、低碳经济和数字经济等领域分别增加几万亿元投资，以弥补房地产调整造成的缺口。

六是消费增速回落至6％左右。由于居民收入增长缓慢、大宗商品消费疲弱，消费增长动能不足。未来扩大消费的关键是稳收入，稳收入的关键是发展中小微企业和民营经济。

七是外贸数据止跌回升。2023年，我国外贸受到重创。2024年，由于大国关系改善、美联储降息，以及我国制造业能力进一步显现、产业链和供应链逐渐恢复，我国外贸数据或将止跌企稳，温和上升。

八是工业生产平稳增长，高技术制造业和装备制造业增长较快。

九是服务业保持较快增长，并可能出现结构性变化。比如，银发经济成为发展重点领域，生活性服务业快速发展。

十是实施积极的财政政策和稳健的货币政策不会改变，预计2024年财政赤字率或将超过3.5%。广义货币供应量（M2）增速保持在10%左右，为经济增长提供强有力支持。

最后，按照中央经济工作会议提出的稳中求进、以进促稳、先立后破的指导思想，可能一些重大改革创新举措将推出。同时，2024年也需要对潜在风险保持高度警觉：一是关注房地产衍生风险并形成社会问题；二是关注部分地方政府潜在债务风险；三是关注各地政府出台稳经济措施可能导致新一轮产能过剩、重复建设和银行坏账；四是关注外部多方面不确定性。

总而言之，2024年我国经济面临的外部确定性上升，我国经济总体呈现平稳恢复向好发展态势。

张鹏：徐洪才先生的发言高屋建瓴，非常感谢。下面欢迎中国宏观经济研究院决策咨询部主任、享受国务院特殊津贴专家孙学工先生分享2024年金融与货币政策前瞻。

孙学工：我主要根据2023年中央经济工作会议对金融政策的表述，分享一些个人的理解。

2023年中央经济工作会议大方向上的表述与之前保持一致，表现出连续性和继承性：一是稳健的货币政策，这是主管部门为了防范通货膨胀、抑制资产泡沫而需要长期坚持的政策，虽然当前我国发生上述情况的可能性较低，但仍需长期警惕；二是服务实体经济；三是保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

此外，针对当前形势的预判，也有一些新表述，主要表现在以下七个方面。

一是货币政策更偏相机抉择。中央经济工作会议指出“稳健的货币政策要灵活适度”。“稳健”和“灵活”看似相互矛盾，实则对立统一。货币政策在稳健的大框架下，更多强调了灵活性，因此更偏相机抉择。同时，货币政策也强调了“适度”。货币政策应始终坚持防范通货膨胀、抑制资产泡沫，根据经济形势和目标进行的调整要在适度的范围内，避免长期和短期效应的冲突。货币政策更偏相机抉择，主要有三点原因：一是经济波动加大；二是预期影响货币政策传导效率；三是外部环境溢出效应不确定性较高。

二是货币政策更加积极主动。中央经济工作会议指出“社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”，这与以往“保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”的表述有所不同，也意味着货币政策将更加积极主动。

三是强调发挥好货币政策工具总量和结构双重功能。结构性货币政策是中国的创新，坚持货币政策工具总量和结构双重功能，是我国经济高质量发展的要求，是主动进行结构转换的需求，也是应对国际竞争的需要。

四是更加注重盘活信贷存量。“盘活存量”没有在2022年中央经济工作会议上提出，但在《2023年第三季度中国货币政策执行报告》和2023年中央经济工作会议中提出。盘活信贷存量对调整信贷结构的意义不亚于新增贷款。

五是更加支持科技创新。对于支持实体经济，会议表示要“引导金融机构加大对科技创新、绿色转型、普惠小微、数字经济等方面的支持力度”。2023年中央经济工作会议将科技创新和绿色转型调整到普惠小微前面，这也与2023年经济工作整体要求保持一致。

六是强调要进一步降低融资成本。2023年中央经济工作会议及2023年《政府工作报告》均指出要“促进社会综合融资成本稳中有降”。近年来融资成本已经明显下降。

七是加大对化解风险的支持力度。中央经济工作会议明确强调要统筹化解房地产、地方债务、中小金融机构等风险，坚决守住不发生系统性风险的底线。化解债务离不开金融及货币政策的支持。在化解房地产风险方面，会议提出要一视同仁满足不同所有制房地产企业的合理融资需求，加快推进保障性住房建设、“平急两用”公共基础设施建设、城中村改造“三大工程”。目前相关支持政策主要有《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》（“金融16条”）。在化解地方债务风险方面，会议提出要“统筹好地方债务风险化解和稳定发展”。

张鹏：感谢孙学工先生的深入解读。下面请债券投资专家、北京农商银行金融市场部原副总经理陈友平为我们就债券市场走势进行分析及判断。

陈友平：我预期2024年债市整体走势较为平稳，犹如太平洋中稳定行驶的航船。

先谈谈2023年经济运行状况。2023年前三季度GDP同比增长5.2%，基建和制造业投资情况较好，社会商品零售额、工业增加值、工业利润等如期恢复，城镇失业率维持5%左右。房地产投资、出口、制造业采购经理指数（PMI）、PPI、CPI等指标显示我国经济复苏放缓。房地产投资和出口同比增速下降，对2023年经济增长形成负面影响。从金融市场运行情况来看，2023年M2同比下降较为明显，社会融资规模增速有所回升，反映了政府融资的增加。

货币政策实施方面。近年来，稳健的货币政策对我国经济起到托底作用。为应对中美经贸摩擦和新冠疫情造成的经济下行局面，中国人民银行（以下简称“央行”）进行了17次降准（分23次实施），加权平均存款准备金率下降约8个百分点，累计释放资金12.4万亿元。

从数量型调控来看，2023年央行在公开市场操作业务中投放3.8万亿元，其中通过中期借贷便利（MLF）操作净投放2.5万亿元。从价格型调控来看，2023年逆回购和MLF利率分别下调2次、存款挂牌利率下调3次、贷款市场报价利率（LPR）下调1次。

再谈谈债券市场情况。2018—2023年债券市场总发行量逐年增加。2023年债券发行量为71万多亿元，净融资同比增长约25%，达13.81万亿元，但低于2020年和2021年，净融资增加不足是债市牛市的重要原因。2023年利率债净发行量占比约为85%。需要关注债券（特别是城投债）的提前兑付量、回售量、赎回量在逐年加大，对债券净融资有很大的影响。

债券市场全年总体为牛市。近年来，金融机构新增存款年均增长率远高于新增贷款年均增长率，反映出企业贷款需求下降，商业银行新增存款和央行货币投放的部分资金涌向了债市。2022年末债市大幅调整带来了2023年提高债券投资收益率的机会。2023年地方政府债化解政策带来城投债的投资机会。

2024年财政政策和货币政策展望方面。2024年财政政策要适度加力，提质增效，积极的财政政策将是未来我国若干年经济政策的基调，财政政策会进一步发挥支撑国民经济发展的重要作用。货币政策将“灵活适度、精准有效”，预期会持续中性偏宽松，配合积极的财政政策进行逆周期调控和跨周期调控。央行未来降准可能性不大，预计会采用结构性货币政策。与欧美等国家和地区前几年实行的零利率和负利率相比，我国货币政策价格调控仍有较大空间。

2024年债券市场供需展望方面。债市供给方面：一是预期债市净供给增加有限，2024年政府赤字可能同比微降，政府债券净供给减少；二是地方城投债以借新还旧居多，净供给增加有限；三是金融类债券净发行会增加，发放贷款需要消耗资本，尽管资本新规出台，商业银行也需要增加金融债、次级债、永续债的发行；四是同业存单发行量会增加，居民和企业收入增长有限，存款利率下调，商业银行面临存款压力，会依赖同业存单筹集长端负债；五是公司企业类信用债可能会增加。

债券需求方面，2024年债券需求面临增长。从商业银行角度看，2016—2019年贷存比先升后降。2022年、2023年新增贷款与新增存款的贷存比约为82%，在缴纳存款准备金后，存款多于贷款的资金大多投入债券市场。央行的货币投放也助力商业银行债券投资。

2024年债券投资策略方面。央行降息预期和债券供给不足，会促使债券收益率下行。降低融资成本是大势所趋，降低利率有助于增加实体利润，促进就业。

按照2023年9月新发放企业贷款利率与不良率的差额推算，商业银行新发放的企业贷款实际收益率低于持有债券的收益率，叠加政府债的免税效应，当前债券市场仍值得投资。

后续伴随央行政策调整，利率会有下行空间。商业银行和保险公司需要做好资产负债的匹配管理，适当增加分红型的免税公募基金投资，保险机构可增加分红类较高的银行股和周期股的投资。理财公司要确保投资安全性，减少波动和风险。券商资管和公募基金等机构应发挥专业优势，积极把握债市波段性机会，在配置利率债的基础上积极寻找高收益品种，加强波动交易，可关注可转换债券的投资。

张鹏：感谢陈总贴近市场的分析。下面请中邮理财公司高级业务专家、邮储银行金融市场部风险监控处原处长唐倩华女士谈谈对债市的分析研判。

唐倩华：我今天分享的主题是“从理财视角看债券市场”。理财视角的出发点是我们的客户。理财客户以个人为主，约50%的理财客户属于保守型和稳健型，其中稳健型客户是理财最大的客群，占比一直较为稳定，但2023年首次出现下降，这值得特别关注和研究。近年来平衡型客户占比持续下降，说明能承受中高风险的客群在减少。从表面看是理财客户趋于保守，而实际上是理财产品净值化后，产品的波动及风险有所上升。

理财公司充分适应市场需求，主动调整产品结构。从风险等级来看，2023年6月末，R1级和R2级的理财产品占比首次突破90%。从产品类型来看，固定收益类产品占比最高，达到66%；现金管理类产品占比29%。从期限结构来看，理财产品短期化趋势明显，2023年上半年全市场新发封闭式产品加权平均期限缩短了30%。整体来看，理财产品形态很好地满足了客户需求，产品达到业绩基准的比例大幅提升，客户信赖度提升。受此影响，2024年开年以来理财规模迅速回升，预计全年可维持较快增长的良好局面。

理财产品对绝对收益目标的追求导致了理财资金所投资产结构的变化。我们把这部分资产大致分为三类：一是基本没有估值波动风险的稳定收益类资产，近年来占比上升较快；二是债券等低波动资产，占比先上后下，目前在60%左右；三是股票等较高波动资产，占比降至6%附近。在债券配置方面，理财负债久期短，对波动的承受能力弱，因此更加偏好短期资产。其中企业信用债是配置重点，这也成为理财服务实体经济的重要抓手。

回到债券市场，我们从趋势、节奏和形态来分析。长期来看，伴随经济增速换挡，债券利率水平预计会震荡下行，美国、日本均经历过这个过程。利率变化节奏由基本面决定，在各种因素中建议重点观察四方面：一是房地产，房地产行业产业链长，对经济的影响十分广泛，也是资产定价的重要参考锚，需要关注新房销售情况、房价变化情况及“三大工程”推进情况；二是财政政策，目前积极的财政政策不断推出，政策效果也在持续累积，预计2024年会有更大成效显现；三是关注货币政策的节奏和力度，预计货币政策会灵活适度，不会大水漫灌，从而利率曲线的形态显得更加扁平化；四是国际局势变化、信用违约事件等也可能对债市利率水平产生冲击。

理财规模增长和企业类信用债净供给下降叠加，“资产荒”格局预计仍将延续：近年来，主要由于信贷替代效应，产业债净融资为负，预计2024年依然如此；城投债受化债等因素影响，预计净融资额收缩；金融债供给充足，但以3年以上较长期限品种为主，中短期限信用债的供求格局可能更加不平衡。

对于2024年的投资安排：一是要做好信用风险管控。城投债方面，关注特殊再融资债的后续安排和化债进展，关注城投主体分层，合理摆布期限结构；地产债方面，供求关系已发生重大改变，预计短期内难以扭转；周期行业方面，要结合行业景气度变化择机配置。二是要捕捉品种溢价。如金融机构资本补充工具、优质非金融企业的永续品种，往往比同评级债券利率更高。境外信用债受投资渠道所限，同一主体境内外利差有时可达100BP～200BP。其他品种如担保债等，也有较高投资价值。三是要关注信用利差变化。2023年下半年城投的信用环境大幅改善，信用利差快速收敛，但不排除未来市场从区域、层级、主营业务等角度对城投债进行再定价，信用利差可能变化。在无风险利率上行时，低等级债券信用利差走阔幅度也会更大。四是要合理控制杠杆水平。在流动性管理上要始终留有余地，坚守风险底线。

张鹏：非常感谢唐倩华女士的专业分析。下面有请首创证券公司固定收益事业部负责人倪学曦先生进行分享。

倪学曦：本次分享包含两部分。第一部分，简单预测分析2024年经济发展与政策形势。

首先，预计2024年我国经济将处于新一轮短周期的复苏期，我国经济将继续向常态化运行轨道回归，同时，也将迈入一个新的长周期的培育期，仍需面临新旧增长动能转换、经济增速换挡的挑战。

从消费、出口、投资三个方面具体展开来看。消费方面，预计居民收入增速下台阶，亟须大幅改善消费需求。出口方面，预计外需回升，出口增速或将边际改善。投资方面，一是企业盈利水平可能会逐渐修复，支撑制造业投资增长；二是积极的财政政策发力下，基建投资继续发挥托底作用；三是地产投资对经济增长仍显拖累，需要政策进行调控。

其次，在货币政策整体保持大幅宽松的形势下，预计国内通胀水平较低，不存在明显的通胀压力。随着中央财政加杠杆发力、增发国债提升赤字规模和赤字率，积极的财政政策将发挥逆周期调节的作用。

最后，在监管政策方面，随着城投债务快速增长，中央开始构建城投监管政策框架。从城投监管政策的历史周期来看，政策取向有多轮松紧变化，各方面监管政策愈加完善。

第二部分，介绍一下2024年信用债券投资策略。

关于2024年信用债券市场行情，短期内在财政政策发力、信贷规模冲量、利率债集中供给、流动性紧平衡等因素影响之下，利率存在波动的可能性。但从中期来看，在稳增长诉求下，随着中央财政加杠杆等措施陆续推进，预计货币政策将持续宽松，叠加居民超额储蓄逐步向低风险资产转移，市场对固收类资产的配置需求旺盛，利率中枢大概率仍将下行。

自2023年7月中央政治局会议提出“一揽子化债”方案以来，城投债迎来置换期，同时对非标也进行展期、降息等安排。机构投资者风险预期迅速转变，信用债收益大幅回落，利差快速压缩。

现阶段，中央严格防范地方债务风险，在债务置换与债市情绪的推动之下，短期内“资产荒”已经广泛出现。展望未来一年，信用债发行量可能会延续低位，信用债供需失衡问题更为明显。由此，信用债收益率将延续下行态势，利差大概率继续压缩。历经近年一系列风险事件，当前市场处于信用风险出清末期。2023年下半年以来，城投债刚兑信仰不断巩固。整体上，现阶段信用债风险已经充分暴露，从投资角度来说风险可控。

2024年固定收益类资产投资策略包括城投债、金融债和产业债三方面。接下来具体展开分析。

城投债方面，一是抓住城投债性价比尚存的关键时期。随着“一揽子化债”政策提出，城投平台在银行贷款降息置换、应急流动性借款和特殊再融资债支持等方面具备明确的政策保障，城投债安全性显著提高，城投债信用利差急剧压缩，城投债高性价比的特征逐渐消失。在此背景下，可深入挖掘高利差区域的城投债。二是对优质区县级城投主体深度挖掘。目前，不同行政级别的城投债信用利差分化明显，相较于省市级，区县级城投债具有利差优势。可适度对优质区县级平台城投债进行挖掘，增厚产品的投资收益。

金融债方面，可增配银行、券商、保险次级债，挖掘投资机会。“资产荒”行情下银行二永债（商业银行二级资本债和永续债），券商、保险次级债收益率和等级利差快速大幅下降，可适当增配发达地区的这些债券品种，获取丰厚票息收益。

产业债方面，主要是加大成熟期行业投资力度，精挑细选成长期行业产业债。处于成长期后半程及成熟期的行业，比如交通运输、煤炭、电力、有色等行业格局相对清晰，经营现状趋于稳定，现金流具备明显的固定收益属性，更加适合债券投资。

投研能力的强弱愈发成为未来投资业绩的决定性力量，需要基于对信用和市场的前瞻性判断，灵活运用各类策略进行信用挖掘，增厚收益。

张鹏：感谢倪学曦先生针对城投债、金融债、产业债分别作出的具体投资分享。下面进入圆桌问答环节。请问徐洪才先生，您认为实现2024年的经济增长目标需要注意哪些问题？哪些领域是投资或者拉动经济的亮点？

徐洪才：财政政策方面，需要加大积极的财政政策实施力度，要从基建和制造业方面发力。货币政策方面，降准降息都有空间，关键是要提振市场信心，先立后破意味着将会出台新的改革举措，在市场准入方面要让民营经济真正享受国民待遇，以充分调动民间投资的积极性。

张鹏：孙学工先生刚才谈到中央金融工作会议提出“稳健的货币政策要灵活适度”，特别提出2024年的货币政策可能会更加积极主动。请问您对市场普遍预期的降准降息及其时间窗口有何看法？

孙学工：降准降息仍有操作空间。目前我国名义利率离零尚远，法定存款准备金率在国际范围内处于中等偏上水平，通货膨胀形势尚可，因此降准降息仍有操作空间。具体的实施时机要根据经济形势和国际形势而定：一是考虑经济形势，目前世界上大多数央行的政策都是数据驱动的，因此还需看2024年新发布的经济数据情况；二是考虑国际形势，要兼顾内外均衡，我国货币政策的实施时机还要结合美联储货币政策动态和国际金融外汇市场变化情况。

张鹏：请问陈友平先生对债市的研判主要关注哪些问题？

陈友平：我认为可从以下几方面进行债券投资分析：一是投资者心理因素，例如，2022年11月在低利率环境下投资者加大杠杆，年末追求落袋为安，造成债市巨幅调整；二是债市供需，2020年初因新冠疫情影响，较大量流动性被投放，但5月至10月，因为政府债券大量发行，债券市场供大于需，引起债市大幅调整；三是国内经济；四是国际经济；五是财政政策，需要关注财政收支、赤字率、政府债券发行量；六是货币政策，需要关注央行货币政策走势，近年来伴随经济下行和疫情影响，央行也多次降息降准，有利于债市投资。

对于未来债券的投资价值，我认为短期看政策，主要是货币政策，特别是央行公开市场业务政策；长期看经济周期、历史周期等。目前债券到期收益率已经下行不少，但仍具有投资价值。

张鹏：净值化转型一年多来，唐倩华女士认为理财客户在投资中需要注意什么？是否也需要做一些择时？

唐倩华：首先，建议适当拉长投资期限，当前理财收益曲线较为平坦，但长期限产品可以让客户在更长周期获得确定性更高的回报；二是投资很多短期限日开产品都不需要择时，该类产品一般会配置很大比例稳定收益类资产，回撤可控；三是投资理财要了解底层资产策略，寻找适合自己的。

复杂的理财产品需要投资者具有一定的专业性，不能简单看历史业绩盲目投资。同时大家也要根据家庭财富规划作出合理布局。

张鹏：对于城投债、金融债、产业债三大板块，请倪学曦先生谈谈投资策略。

倪学曦：以我们自己的经验来说，销售交易的债券品种中大部分是城投债，可以帮助投资团队更好地做城投债的筛选，不光是静态地看指标，还可以动态地观察市场变化。金融债方面，二永债等品种近年来发展速度比较快，波动也很大，2022年末债券价格下跌期间不少机构在这个品种上损失较大。所以可能还需要多经历几轮牛熊周期来观察金融债的特性。产业债方面，通常我们只是在自己熟悉的领域进行挖掘。