国有上市公司国资监管与证券监管的制度协调研究

胡改蓉

(华东政法大学经济法学院，上海 200042)

当前，国有上市公司的市值管理日益受到关注，并被纳入国企高管的考核范畴。市值管理的核心在于提升上市公司自身价值，其中以治理机制的完善为首要，对于受传统行政型治理影响明显的国有上市公司而言，公司治理显得更为重要。在国有上市公司治理中，因其既具有上市公司属性又具有国有属性，需同时遵守证券监管和国资监管的双重规则，规则之间的矛盾或冲突对国有上市公司治理带来合规风险——尤其是独立性要求方面最为典型。如何协调监管制度间的矛盾，成为国企改革与资本市场发展需共同解决的难题。

一、交叉监管下国有上市公司的违规风险：基于制度冲突的分析

近年来，从中国证监会的执法情况来看，国有上市公司因治理不规范而被采取行政监管措施的案件并不鲜见，在多地证监局的执法中均有体现。笔者对截至2023年12月31日中国证监会及各地证监局所公示的行政处罚决定书和监管措施决定书进行收集整理，查找到涉及国有上市公司治理不规范而被采取行政监管措施的案件71件，其中涉及国有上市公司治理不独立的案件25件。这些案件中，部分公司自身存在非经营性资金占用、关联交易未经依法决议并及时披露等违规行为，但也有公司因为国资监管与证券监管制度不协调，在遵循国资监管要求后引起了证券监管的合规风险。其中，“上市公司不独立”这一情况最为典型(见表1)。

表1 中国证监会决定采取监管措施的代表性案件

从证券监管角度看，上述案件中的国有控股股东显然违反了证券市场对上市公司独立运作的基本要求，未在业务、资产、财务等方面保持上市公司独立性。但问题是，这些国有上市公司作为国有企业，除遵循证券监管要求外，还必须同时遵守政府及其履行出资人职责的机构所颁布的国资监管规则，当两类制度出现不一致时，就会使处于交叉监管下的国有上市公司进退维谷。以2023年陕西证监局对金堆城钼业作出的行政监管措施为例：陕西证监局认为，资产核销及报废应由上市公司自主、独立决策，其控股股东金堆城钼业集团有限公司对该类具体事项进行事前审批，违反了《上市公司治理准则》对上市公司独立性的要求。但根据陕西省国资委发布的《陕西省属企业资产减值准备财务核销工作规则(试行)》的规定，企业集团总部对所属子企业资产减值准备财务核销工作负有组织和监督责任，且第21条明确规定“国有及国有控股子企业资产减值准备财务核销，逐级上报企业集团核准”。基于该规定，作为国有控股子公司的金堆城钼业自然难以对该事项自主决策。

在国有上市公司缺失独立性的案件中，类似的监管矛盾并不鲜见。国务院国资委所颁布的监管文件里，存在部分与证券监管独立性要求易产生矛盾的规范(见表2)。

表2 国务院国资委颁布的代表性监管文件

在上述代表性制度中，国资监管规则对国企的治理机制显然与证券监管规则对上市公司的独立性要求产生明显矛盾，致使国有上市公司陷入两难境地。即使证券监管机构对国有上市公司作出采取行政监管措施，无论是从个案研判还是从该类事件的整体分析，监管效果均难以理想。例如，湖北能源在2018年9月27日发布的《关于对湖北证监局责令改正措施整改报告的公告》中称，对于湖北证监局认定其独立性不足，责令改正的要求，已“由公司董事会和管理层与控股股东三峡集团积极沟通，督请控股股东在已有规范上市公司治理与管理的基础上，……进一步明确控股股东的职责边界，增强公司独立运营能力和水平”。此处，湖北能源使用的“沟通”“督请”的措辞隐含了“改正”的难度，而这种难度并非来源于湖北能源，甚至也不源于三峡集团，而是国资监管规则本身使然。由个案推广开来，面对国资监管规则的强制性和普适性，该类证券监管在投入大量执法成本后，能够取得多少监管效果，值得深思。对此，唯有从制度层面探究监管冲突的根源并找出协调路径，才是解决问题的根本所在。

二、监管制度冲突的缘由：注重上市公司独立vs.强化国资方管控

(一)证券监管基于中小投资者保护注重上市公司独立

在国际证监会组织(IOSCO)发布的《证券监管目标和原则》中，“保护投资者权益”被设为首要目标，只有保护投资者的合法权益、树立投资者信心，资本市场才能充分发挥资源配置功能。因此，保护投资者权益一直以来都是证券市场监管的基本出发点。

在资本市场中，身处弱势地位的中小投资者往往面临两方面风险：一是上市公司股东将公司财产委托给管理者经营，因所有权与经营权分离引发的公司股东(包括中小股东)与经营者之间基于目标函数不完全一致而产生的代理风险；二是在股权相对集中的公司，因控股股东对公司享有实质上的控制权，其可能利用优势地位谋取私利，加之信息不对称，中小投资者常常难以发现和监督，由此产生的控股股东与中小投资者之间的代理风险。在本质上，这两类代理风险都是“因代理人(管理人和控制性股东)享有的剩余控制权大于剩余索取权而引起的机会主义”(肖松，2012)。为尽可能降低和防止该机会主义，规范上市公司治理、维护资本市场秩序就被视为保护中小投资者权益的长期性、根本性任务(陈洁，2011)。

这两类风险在不同资本市场的股权结构中表现强度不同。在股权结构相对分散的资本市场，公司治理问题主要体现为掌握公司实际控制权的管理层对股东——尤其是中小股东的利益侵害，证券监管相应地更为关注第一类代理风险，会为处于公司财产受托人地位的董事、高管设置严格的信义义务，以此维护股东的合法权益。但在股权结构集中度更高的资本市场，防范第二类代理风险的意义更为重大。我国目前上市公司的股权结构，无论是国有控股还是民营控股，都存在集中度普遍较高的共性问题，因此，我国资本市场的监管规则非常注重上市公司治理的独立性，强调上市公司与控股股东在机构、业务、人员、资产、财务等方面实现有效分离，以有效防范第二类代理风险，确保上市公司自主经营决策并承担相应的法律后果，维护中小投资者的合法权益。

(二)国资监管基于“国有”特性考量强化国资方管控

不同于证券监管中公司治理独立性的目标，基于“国资”特质，国资监管有着不同关切：降低国资因“所有者虚位”而产生的相较于民营企业更为严重的代理成本、防止国资流失；促进国资根据自身定位发挥应然功能，不断增强国有经济的控制力和影响力。即使国企改革的形式体现为国有资产出资人与其投资的公司分离为两个独立的法律主体、设置独立的经营决策机制，但上述“国资”目标的实现仍然需要加强国有投资方对上市国有企业的管控。

就目前国资经营体制来看，这种管控主要借助授权经营下的集团化管理来实现，即以集团为单位，集团公司根据法律、行政法规、规章等规范性文件的监管要求，在国资监管机构授权、放权事项范围内对下属企业进行管理。这种管理权主要包括两方面：一是具有行政权属性的国资监管权，即集团公司承担了政府主管部门对国有企业的部分行政管理权，对下属企业进行“纵向到底”的行政性监督管理，其本质是政府行政职权的再分配(耿宝建，2006)，属于行政授权的制度范畴。例如，集团公司对集团内所属企业进行的产权登记管理，以及对所属企业国有资产交易进行的合规性监管。由于该监管权源自于政府对所有国企遵守和执行国资基本管理制度的要求，集团公司可穿透股权投资层级将集团内所有企业均作为监管对象。二是具有私权属性的经营管理权，即集团公司经国资监管机构授权，代表政府承担了国有资产的主要经营管理职能，因该类经营性国有资产已投入到集团所属各级子企业中，因而，集团公司被国资监管机构授权后，获得了对所属下级国企(不仅是其直接投资企业)的资产投资、交易、处置等事项的管理权。但就集团公司自身的重要事项或集团内重要子企业的重大事项，在未获得国资监管机构授权的情况下，集团公司亦无权决策，而是需由国资监管机构甚至本级人民政府来决定。在这种管控思维下，政府或国资监管机构通过公权力的行使实质上改造了国有企业(包括上市国有企业)重要经营决策权的私法属性安排，不再依照《公司法》将其配置给本公司的股东会或董事会，而是以决定、审批的形式将其从企业中分离出来集中于特定国资监管机构或其授权的集团公司(陆宸，2020)。在上文列举的案件中，如湖北证监局对湖北能源采取行政监管措施时所指出的，湖北能源的生产经营管理事项、投资管理事项需向其控股股东三峡集团进行请示，并根据有关批复开展工作，这就使得集团公司对原本属于国资监管权的具有行政权属性的审批权或决定权延伸适用至包括上市公司在内的国有控股企业的经营管理中。此外，辽宁证监局认为辽宁港口集团有限公司严重干扰营口港自主经营的“穿透式管理”行为、广西证监局认为桂东电力就其经营事项向控股股东广西投资集团有限公司进行请示从而损害了上市公司独立性的行为，均是如此。

就效果而言，这种强管控在客观上的确有助于抑制内部人控制，降低代理成本。因为在交易法律关系中，国企经营者对于重要的投资经营、资产处置并无最终决定权，决策主体与实施主体被企业不同层级切分，降低了内部人控制的机会。尽管强管控可能抑制了国企经营决策的灵活性和效率性，但相较于效率带动的公司业绩提升，决策失误后对整个管理者线条的追责或许更难以承受，因而国资监管政策的制定者往往会更加关注风险防范，而忽视相应的管理成本(李小斌，2017)。同时，借助于这种管控，由“政府或国资监管机构或被授权的集团公司决策、处于市场交易层面的国有企业具体负责执行”也有助于高效地推进国有经济布局调整和结构优化。有观点就认为，“国家代表人民对国有企业行使控制权不仅是一种权力更是一种职责，从而确保国有企业的公有制性质以及在国民经济中的主导地位，确保国有企业的发展符合国家的整体利益”(刘凯湘和刘晶，2021)。这也与学者研究发现的“在我国资本市场中，国有股东对特定功能类上市企业更倾向于绝对控股的股权结构(魏明海等，2017)”相印证。

(三)证券监管与国资监管差异化目标导向引发的制度冲突

综上分析，我国证券监管要求上市公司独立，核心是为了解决大小股东之间的委托代理问题。面对失衡的市场和弱势的投资者，证券监管机构对证券市场进行严格监管，防止大股东利用控制权侵害上市公司利益进而损害众多中小投资者权益是其应然之责。而国资监管的立足点却是要进一步强化国有股东对上市公司的控制力，进而降低经营性国有资产投入企业后可能引发的内部人控制，以及更高效地实现国有经济的战略布局调整。易言之，证券法始终秉持的是“良好的公司治理必定要以有效的投资者法律保护为基础”(La Porta et al.，2002)，因而极力将控股股东与上市公司隔离，并始终以保护投资者利益作为立法、执法、司法的重心，而这显然与国资监管制度的价值导向不同，由此也就引发了不同监管制度间的冲突。

客观来看，这两类监管制度在法律上都有其需要保护的特殊法益。基于我国的政治经济体制，国有资产在国民经济中占具重要地位，保护国资安全，防止国资流失，调整和优化国有经济布局结构，具有公共利益属性；但我国的资本市场也正处于快速发展中，因法律不完备、信息不对称、投资者非理性等因素，证券市场并不总能有效地实现资源优化配置，此时，证券监管作为公权力“必要的经济性规制”介入证券领域(洪艳蓉，2018)，维护资本市场的有效发展，亦极为必要。证券监管的“公共利益说”也得到了学界的广泛认可(淦晓磊和张群，2009)，甚至被认为是“政府监管理论中最有代表性的一种”(赵万一，2013)。此时，对身处交叉监管下的国有上市公司而言，解决监管规则的冲突就需要从各自维度进行制度矫正，而非有观点所强调的“应以维护上市公司独立性为前提，国有上市公司管理中若发生监管要求冲突，可依据法律法规的法律效力以及上市公司的特殊要求，优先遵从证券市场的有关规定”(罗丹和邹靖之，2023)。因为就国有企业而言，上市国有企业相较于未上市国有企业的确具有特殊性，可以认为证券监管的特别法优于调整所有国有企业的一般法；但若以上市企业作为整体来看，那么国有控股上市企业则相较于其他类型上市企业也具有特殊性，也可以得出国资监管的特别法优于调整所有上市企业的一般法的结论。可见比较的维度不同，参照企业选取的不同，一般法与特别法的结论就不同。

三、国资监管制度因应资本市场发展的检视与修正

尽管国资监管有着特定需求，但不可否认的是，如果固守过度管控的国企治理路径，很难建立契合中国特色现代化要求的企业制度。其中，上市国有控股公司难以形成契合资本市场运行规则的治理机制，造成国有上市公司治理结构事实上的虚置(王君晖，2019)。因此，需首先对国有上市公司所需遵循的国资监管制度进行检视和修正。

(一) 过度管控的国资监管制度检视

1.忽视了国有上市公司的双重代理问题

国企经营中，因国有投资方真正所有者固有“缺位”，从真正的委托人“全民”到企业的实际经营者，其间的委托代理链条冗长、复杂，使得国企经营中的委托代理机制相较于民企具有明显的结构性缺陷，极易引发“内部人控制”，造成国资流失。因而，国资监管制度在设计时最关注的便是所有者与经营者之间的代理风险。

但如前所述，在资本市场，股权相对集中的上市公司存在双重委托代理问题，国企一旦上市，需解决的难题就不仅是“内部人控制”，还应当关注作为控股股东的国有投资方与身处弱势地位的社会公众投资者之间的代理风险，即股东异质性带来的额外成本(Hansmann and Kraakman，2000)。尽管从理论上看，基于国有股东的公有制背景，国有控股股东通过控制权“隧道”(tunneling)蓄意“掏空”上市公司的动机远小于非国有控股股东，但实证分析表明，在国有上市公司中，股东的多样性和异质性，以及国有股权的高度集中性同样会引发控股股东与中小股东之间的利益冲突。例如，在上市公司中，公司股东之间的现金流收益虽能实现共享，但控股股东因控制了管理层而拥有特殊权利，往往能获得额外的高于持股比例的收益(La Porta et al.，2002)。这就使得控股股东的控制权大于现金流控制权，引发大小股东间的利益矛盾。若将该问题聚焦于国有企业，结论大致相似。我国学者在对沪深A股国有上市公司进行实证研究后发现，政治关联显著增加了国有上市公司的现金持有水平，进而加剧了国有上市公司大小股东之间的代理成本(马丽华，2015)。尽管这种代理成本在混合所有制的非上市国企可能同样存在，但对于上市公司的中小投资者而言，股权分散造成的集体行动困难使其处于更为弱势的不利位置。因此，针对国有上市公司的监管，除需关注“内部人控制”问题外，还应对中小股东利益给予应有关注。

2.掣肘了国有上市公司治理的现代化

目前，我国国企集团化管控的权源主要来自于政府的放权授权。但这种放权授权本身仍是外部自上而下行政化管理的衍生，是行政型治理向经济型治理的一种过渡。

从权利来源来看，企业获得的经营权并非源于其固有权利，而是经由国资监管机构授予取得，这些权利仍属出资人享有，出资人对其可授可收、动态调整。从授权对象来看，授权通常是将清单中的出资人权利授予一级企业(即中央企业或地方国资监管机构直接监管企业，往往是集团公司)行使，对于一级企业所属各级子企业而言，诸多重大经营事项的决策权并不在企业自身，而是被国资监管机构授权给了一级企业代为行使。从授权放权清单来看，所授权利主要是企业的经营管理权，包括战略规划和主业管理、选人用人和股权激励、工资总额和重大财务事项等；未被授权的特定重大事项的决策权则仍由国资监管机构甚至政府享有，如集团所属重要子企业的合并、分立、主业调整变化等重大事项往往仍需国资监管机构批准。可见，国有企业所获得的对所属各级子企业的经营、管理和监督的权利是源于国资监管机构对国企经营管理权的让渡，这种授权体现了明显的行政化管理思维，而非股权投资的治理理念。

在资本市场，上市公司因股东人数众多、股权结构分散，两权分离度往往较高。但《公司法》《上市公司治理准则》中的两权分离及由此产生的授权关系，都是公司内部的权力机构(股东会)与经营机构(董事会)之间的授权，无论股东会决策还是董事会决策都不影响公司对自身资产享有完整的财产权，只是因为“公司”毕竟是拟制法律主体，其内心效果意思的形成需由内部机关作出，而基于经营决策对专业性、高效性的需求，股东会逐渐将越来越多的经营权授权给董事会行使。因此，该授权是公司内部组织机构之间的自治权划分，不涉及外部力量的干预，更不存在政府与企业之间的经营决策权分配。但在国资授权经营体制下，如上分析，体现的两权分离其实是外部自上而下的授权，折射出的制度逻辑是国企的所有权由政府享有，只是政府将认为本应由其行使的国企经营权授予给企业(肖海军，2015)，其中对于重要的、关键性的投融资、资产处置等经营事项决策权则授权给集团公司，集团内各级子企业对于这些重要事项需事先请示集团公司，在获得批准后方可进行。这就使得集团公司具有了对所属各级子企业重要经营事项的垂直、穿透式的决策权，而这显然与《公司法》《证券法》中股东基于投资行为对被投资企业进行的股权管理完全不同。前述代表性案件中，四川证监局对成发航空进行监督检查时发现的成发航空的间接股东中航发动机控股有限公司直接向成发航空的子公司下发各类文件、推荐任免管理人员、下达年度预算及营业收入等指标正是该管控制度的体现。

可见，国资监管制度中过度的集团化管控客观上确实“蚕食”了国有上市公司对自有资产的经营自主权，《公司法》及《上市公司治理准则》关于公司治理的权利配置难以完全适用，即使公司章程也不能对监管制度加以修正，影响了上市公司经营的独立性。在资本市场，这种独立性直接关乎中小投资者的切身权益，否则，中小投资者虽向公司投资，但其投资权益却被国资“授权经营”体制所吸收，尤其是丧失了对公司重要经营事项的参与机会，却要承担国有投资方实质性决策所带来的经营风险，这对中小股东有失公平，也违背了《证券法》保护中小投资者合法权益的基本目标。在我国，无论是2019年修订的《证券法》还是2023年修订的《公司法》，均明显加大了对控股股东、实际控制人滥用控制权，过度干预公司尤其是上市公司经营的法律责任，且并未对国有控股股东作出例外豁免规定，彰显出立法机关保护各类公司包括国有上市公司独立人格的基本态度。因而，对于这种“融合了政府管制性思维”(张培尧，2014)，明显影响国有上市公司治理现代化的制度规则，应予改革。

(二)国有投资方由“管资产”到“管股权”的制度转变

1.“管资产”转为“管股权”的制度支撑

前述国资“授权经营”体制依托的理念是“管资产”。而事实上，我国国资国企改革自2013年起就确立了从“管资产”到“管资本”的理念转变。该转变的实质就是将政府或国资监管机构履行出资人职责的行权对象由“企业”转变为“资本”，由管“企业财产”转为管“国有股权”，即通过持股行权来维护国有投资方的利益，而非直接决策所投资企业的经营事项。这一转变对于推动国有企业尤其是身处资本市场的国有上市企业建立现代企业制度极为重要，是平等保护国有控股股东与中小股东，维护国有上市企业独立经营的基本要求。

但问题是，与政策层面的积极导向不同，我国现行调整国有企业的重要规则《企业国有资产监督管理暂行条例》即使经过2019年修订，仍然保留着“管资产和管人、管事相结合”的表述。这也成为国有股东直接介入上市国企经营管理的非常重要的法律依据，且具有较高的位阶效力。此外，虽然我国《企业国有资产法》将国资监管机构定位为干净的出资人(李曙光，2009)，尤其是在第2条规定，“本法所称企业国有资产是指国家对企业各种形式的出资所形成的权益”，契合了“管股权”的思想，但在该法的具体条文中仍然体现了诸多直接介入国企经营管理的“管资产”规定。正是由于国资监管法律制度未能摒弃“管资产”的惯性思维，使得国企治理尤其是国有上市公司治理始终处于国有投资方的过度管控之下。当前，我国《企业国有资产法》正值修订，应藉此契机以“管资本”(核心即“管股权”)理念对整体规则进行检视，并依《公司法》、上市公司治理规则对国企的经营决策权进行配置；同时，对《企业国有资产监督管理暂行条例》及相关具体监管规则进行全面修订，改变“管资产”的固有思维。

至于国有股权的性质，近年来不乏有观点认为，基于国资的特殊性，应将其本质界定为公权力(于莹，2024)，或是带有公法性色彩的公私混合型权利(张培尧，2014)。该类观点的论证思路基本上是，国家所有权的行使具有公权力的内在属性，是公共管理职权的必然扩张和延伸(谢海定，2016)，而“国家股东权源于具有这种公权力性质的国家所有权，因而天然与行政权力相连接，也具有公权力属性”(漆思剑，2020)，因而，“国有股东权虽然在《公司法》中体现为一种民事权利，却是以私权的形式行使公权力”(于莹，2024)。上述论证逻辑貌似合理，但有待推敲。尽管国家所有权以及基于国有资产投资而形成的国有股权具有为了“全民”的公共利益属性，或国有股权的行使并非完全以营利为目的，而是会考虑社会整体利益，但能否由此就认为国有股权具备公权属性？这里出现了一个概念误识。公共利益、公共服务，是否就等于“公权力”？在行政法理论研究中，学者已经用“公共服务概念摒弃公共权力的概念并以全新的方式定义国家的职能”(迪特·格林，2018)。行政法视域下，公权力的核心是国家公权力机关及其责任人在职务上的权力，它是基于社会公众的意志而由国家机关具有和行使的强制力量。若以此来理解国有股权的性质，便会自然加强政府对国企治理的行政介入。而这显然与我国国企改革一直推动的政企分开相矛盾，也与资本市场中上市公司治理的现代化相悖，且会引发资本市场投资者之间的制度不公平，即，在国有上市公司中国家以国有资产投入进而享有的股权属于公权力，而私人以自身财产投入所获取的股权则为私权利，而公权力相较于私权利具有着“控制与支配”本质(潘爱国，2011)。如此一来，国有控股股东与中小投资者之间的利益冲突将更加难以协调。因而，国家作为企业出资人所享有的权利，本质上应是一个市场化的权利，是一个民商法上的权利(孙宪忠，2015)，与公众股东持有的股权并无任何差异。

2.“管股权”制度下国资经营特殊性的公司治理因应

当国有投资方仅以股东身份“管股权”，且该股权并无公权属性时，是否会因其外在于公司造成“内部人控制”现象加剧？且因其不再进行实质性的事前决策，是否会造成国有资产无法投向国民经济的关键行业和领域，影响国有经济功能发挥？

就国企内部治理而言，解决上述问题的关键还是需要依托党组织在国企治理中的介入。首先，早在2018年中国证监会修订《上市公司治理准则》时，就明确规定“国有上市公司根据《公司法》和有关规定，结合企业股权结构、经营管理等实际，把党建工作有关要求写入公司章程”。此次2023年修订的《公司法》专门在第170条明确规定了党组织“研究讨论公司重大经营管理事项”的法定权利。这就使得国企尤其是功能性国企，在关涉公司投资方向、战略调整等重大事项时，因其属于“公司重大经营管理事项”而应被列入党组织事先研究讨论范畴，经讨论后方可依公司章程由相关决策机构进行决议，这就可以从公司治理层面保证国企即使是上市国企的投资方向符合国家对国有经济布局结构的要求。其次，针对国企经营中的“内部人控制”问题，党组织同样可以发挥明显的威慑力。在中国特色现代企业制度下，所有者和经营者利益不一致所产生的“委托代理”问题，通过党组织的监督机制可以更为有效地解决。学者进行的实证研究也表明，在商业类国有企业中，党组织参与公司治理时，监督的嵌入水平越高，企业绩效越好(郝云宏和马帅，2018)。另有学者以国有上市公司杠杆操纵为研究对象，经实证分析发现，党组织以“双向进入、交叉任职”方式参与公司治理能够显著抑制管理层的机会主义和违规行为(翟淑萍等，2021)。

此外，国家针对国企实施的政府审计，尤其是国企经营者的任期经济责任审计也能起到良好的降低代理人成本的威慑作用。尽管这些制度与非国有公司存在明显差异，但从“国有经济”“国有资本”的特质来看，能较好地解决经营性国资投入企业后所面临的不同于非国有资本的特殊需求，有利于促进中国特色国有企业治理机制的形成。

四、证券监管制度对国资经营特殊性的考量

各国证券监管制度都是在借鉴彼此经验的基础上选取对各自市场最为有效的制度安排，以契合监管本土化的需求。就我国而言，以国有资产投资控股上市公司并在资本市场占据重要比重，显然是我国相较于域外资本市场最大的区别之一，证券监管制度应充分考量我国政治经济体制和现实国情，充分考量国资经营的特殊性。

(一)集团化管理对于国有资本的积极意义

在国资经营中，为降低代理成本、更好地整合国有资源，国有股东在“管资本”理念下，基于《公司法》规则进行股权投资，从而形成集团化经营。虽然国有企业过度管控的问题客观存在，但国资经营中基于市场规则所形成的集团管理关系具有其合理性：首先，有利于国有资源的整合，促进国资的保值增值。市场本身就是为了促进交换、节约交易费用而存在。市场制度最终反映在对交易成本的控制上，包括信息搜集成本、谈判成本、决策成本，以及契约签订及执行成本。为降低市场交易成本，企业组织体应运而生(Coase，1960)。韦伯在关于科层制的经典论述中，将组织看作是为了满足某种任务而建立的一个技术体系(盛智明和周仁磊，2021)。这种技术体系能产生有效的协同效应，其可以是一个企业，也可以是数个企业的集合。这种集团化的企业集合有助于实现风险共担，能有效抵御市场信息不对称、交易成本高所带来的交易风险(韩鹏飞等，2018)；同时可以通过降低成员企业的违约风险，进一步加强投资者保护力度，有利于投资者和企业间达成长期稳定的合作关系(Gopalan et al.，2007)。正因为此，有学者认为，在资本市场，集团化管理能促使集团总部和各成员企业建立起长效组织机制，并综合运用多种经营方式与资本市场保持信息交互传导，促使股价充分反映成员企业的内在价值，并通过协同效应降低管理成本、提升管理效力(魏方和孙博，2020)。在我国，国有企业是国有经济的重要载体，掌握了大量经营性国有资源，由集团公司基于集团发展战略就集团内所属企业间的资源进行有效配置，更好地发挥优势互补的协同效应，无论是对调整国有经济布局、实现国有经济功能，还是对保护资本市场投资者利益，均具有积极意义。

其次，有利于降低国企“内部人控制”下的代理成本。一方面，股权集中度高的上市公司中，控股股东更有动力和能力监督管理层，但对国有上市公司而言，因真正所有者“虚位”，其无法对企业经营信息进行充分了解，且随着国资经营委托代理链条的不断增长，信息不对称性逐步加剧，监督难度也就不断提升。另一方面，政府及其国资监管机构虽是国有资产的出资人代表，但其公权力主体身份以及外在于市场和企业的信息劣势地位，使其难以对国企治理进行有效监督。通过股权投资形成集团化体系，由集团公司代替政府或国资监管机构行使对国企经营者的监督职能更契合实际。相较于政府而言，集团公司作为市场主体，有着更好的监督能力和监督动力，其与成员企业间的业务联系附带着经营信息与业务知识的交换，有助于改善集团公司与成员企业间的信息不对称，降低成员企业管理层的代理成本(钱婷和武常岐，2016)。

在公司法理论中，也一直存在着关于集团公司在法律性质上应为“分离实体”还是“单个企业”的争议；在实定法层面，域外也不乏有国家或地区基于集团公司在经济发展中客观存在的现实性，对其进行专门规定。这说明集团公司确实有着与单个公司体的不同之处，在制度层面应对其予以认可并作出差异化安排。也有学者认为，我国立法应正确面对企业集团普遍存在于市场经济中的客观现实，在立法思路上适度改变目前的完全分离实体模式(黄辉，2020)。如前分析，这一需求在国资国企制度中尤为明显，而我国的证券监管对此尚未给予充分重视。

(二)证券监管制度的相应优化

基于上述分析，我国证券监管机关有必要重新审视国有上市公司被认定为独立性不足的相关监管规则。如上所述，集团化管理从经济维度看有其合理性，而政府对市场的监管制度属上层建筑，后者应契合经济基础的发展，并通过立法、执法对市场主体及其行为进行约束、引导和规范(吴弘和胡伟，2006)。法律制度与经济效益的内在逻辑也表明，法律制度应有利于资源的有效利用，并引导和促使人们按照最有效的方式使用资源(王哲，2006)。因而，针对国有上市公司的集团化管理，在证券监管中有两点原则问题值得思考：

一是遵循监管适度原则。“政府对证券市场的监管应是一种理性监管，即通过监管产生的收益要大于监管成本，因为监管不仅是一种行政行为，也是一种经济行为，要受成本的制约”(赵万一，2013)。这种成本不仅包括监管的直接成本，更重要的是会影响市场配置资源的效率。“监管越紧，成本也越高”(李东方，2002)。因而，适度原则要求将证券监管严格限制在市场可能失灵的范围内(李东方，2019)。目前，理论界也已开始关注证券监管介入上市公司治理的限度问题(吕成龙，2024)，包括监管制度在内的法律就应承认市场的基本经验，确认合理的市场机制。

二是从行为监管转向结果监管。“行为监管”是一种“前瞻式”的监管干预手段，其以明确清晰的标准来描述监管对象应该完成的“规定动作”或应履行的相关程序，以此保证最大程度的行为合规(郑彧，2020)。但行为监管却会导致监管往往“重法律形式、轻交易实质”，忽视规则背后的价值取舍。而“结果监管”是一种“注重实效”的监管，要求证券监管机构在执法时分析违法行为产生的原因并寻求解决问题的有效途径，使监管行为更具合理性。在“结果监管”理念下，如果监管对象依据行业惯例、内部风险控制等能够证明其行为不会造成证券市场投资者损失，未对证券监管目标造成实质背离，那么就不应对其予以处罚。

具体而言，若国有上市公司遵守了国资监管中的集团化管理要求，在治理形式上虽可能对上市公司独立性产生“威胁”，但在实质上并未侵害中小投资者利益，甚至有利于抑制国企经营中的内部人控制或提升了集团总体的资源配置效率，从长远来看反而有利于投资者利益的保护或提升，那么，对于该类形式上有违证券监管要求的国资监管规则就应予以认可，在证券监管机构判断国有上市公司是否存在独立性不足时，对该类情形可予以豁免，因为其实施效果并未实质上背离证券监管的价值目标。例如，国资监管机构或集团公司为保护国资经营安全，也为有效配置经营性国有资源，要求所属国有上市公司根据国资监管规则进行信息报告、财务报告等，在做好上市公司内幕信息知情人登记等措施的情况下，通过相关配套制度能有效防止信息泄露或内幕交易等扰乱证券市场的行为时，并非必然不可。此外，有些国资监管规则虽从形式上看与上市公司独立性的要求不符，但却更有利于规范国有上市公司董事、监事、高管的行为，防范内部人控制，则亦具合理性。例如，前述代表性案件中的资产核销及报废问题，尽管其与证券监管规则所要求的上市公司独立性相矛盾，但该监管规则本质是为了严格国资管理，防止国资流失，客观上非但未损害反而保护了中小投资者利益，因而，证券监管亦无否定之必要。总之，从证券监管的目的和实效来看，证券监管机构对国有上市公司治理情况进行监督检查，若需判断上市公司是否因遵循国资监管规定而违反证券监管要求进而应对其进行处罚时，将监管理念从客观的行为判断转向是否侵害了投资者利益的结果判断更为合理。

五、结语

从行为金融理论来看，对于监管规则的设计和执行，无论是证券监管者还是国资监管者都存在认知证实偏差的倾向(Lord et al.，1979)，即一旦建立了一个制度就会以一种偏见的态度看待随后的证据，以尽可能证明自己已形成制度的正确性，并寻找证据支持和维护自己已有制度，而不是严格地评价这些制度究竟如何。那些不能证明这些制度是有效的事实和证据很可能被监管者有意无意地忽视，并且如果这样的证据非常复杂或有相互冲突的后果时，这种证实偏差就会更加突出。这一理论非常有助于深刻认识和反思国有上市公司面临的国资监管和证券监管的制度冲突。由于两类监管均有各自需要维护的特定法益，因而极易坚持自身的价值导向和规则设计，却有意无意地忽视了对方规则的内在合理性。此时，就需要双方对彼此制度的认同和协调。就国资监管而言，应切实以现代企业治理为方向对国有上市公司治理规则进行矫正，实现从“管资产”到“管股权”的制度转变；同时，对证券监管而言，也应正视国资监管的合理需求，以适度监管为原则，并确立结果导向的监管理念，在不实质损害资本市场中小投资者利益的情况下，认可国资监管规则基于保障国资战略定位和功能发挥、降低国企代理成本并维护国资安全的制度导向，以此优化对国有上市公司的监管，最终实现国资改革与资本市场发展的协同。 ■