百丽如何穿上资本这双鞋？

高晋渝

3月1日，有着“鞋王”之称的百丽时尚再度向港交所递交IPO申请。

百丽时尚前身是丽华鞋业，丽华鞋业2007年在港交所上市，但在2017年被高瓴主导私有化。此次递表，意味着百丽时尚时隔7年后，再度向资本市场发起冲击。

过去几年，从百丽时尚在行业低谷期的稳健、在复苏阶段的爆发可以看到，“鞋王”当前正在广阔赛道加速前行。

其中，管理层收购（Management BuyOuts，简称：MBO）是百丽的重要一步。MBO是公司管理层利用高杠杆负债融资买断本公司的股权，使公司为私人所有，进而控制、重组公司，并获得超常收益的并购交易。

纵览国内管理层收购比较成功的案例，蒙牛、伊利、宇通客车都在其中，今天我们来讲讲百丽。

鞋王的故事

百丽品牌创始于1978 年的香港。

1991年，百丽品牌创始人邓耀成立深圳百丽鞋业有限公司，成为改革开放后首位与内地鞋厂合作的香港商人。2007 年，百丽国际在港交所成功上市，在“渠道为王”的理念下，上市后的百丽国际凭借融资疯狂开店，高峰时每天开店超过5家。截至2010年，百丽国际旗下门店数量超过 1万家，并被纳入恒生指数成分股。2013年，百丽国际迎来高光时刻，市值超过1 500亿元，成为中国最大的鞋服零售商、全球最大的非运动鞋鞋类生产商和运动服零售商之一，旗下拥有百丽、天美意、思加图等知名鞋类品牌，并代理耐克、阿迪达斯、彪马等运动服饰品牌的销售。

上市后百丽国际增长势头迅猛，2007年至2013年，营业收入由116.72亿元增加至430.67亿元，归属于母公司的净利润从19.79亿元增加至51.59亿元，门店数量也从0.61万家扩张到 1.92万家，成为一代“鞋王”。如果辉煌的故事能这样续写下去，就不会出现后续私有化的剧情了。

自2013年以后，百丽国际的营业收入和净利润一路走低，原本的“疯狂开店”模式难以为继，反而进入了关店潮。到2016年，公司净利润更是出现较大的负增长，主要原因是国内电商的崛起给传统零售业带来的降维打击。值得注意的是，百丽国际的营收和利润虽然出现下降，但其市场地位仍在，依旧保持着较大的规模和较高的盈利水平，其毛利率仍保持在50%左右。

此外，百丽国际实际控制人年事已高，董事会成员基本都在60岁以上。创始人邓耀及其老搭档盛百椒一直在百丽国际身居要职，分别担任董事局主席和 CEO，2017年二人年纪分别为83岁和65岁。由于行业不景气，加上年事已高，二人渐渐萌生退意，而百丽国际的少壮派高管有意进行一番改革，因此便有了MBO的意向。但是如果由百丽国际的管理层直接进行MBO，将会面临复杂的程序和严格的审核，而通过外部投资人进行私有化，执行起来更加简便。

于是，在鼎晖投资的牵线下，百丽国际找到了高瓴资本。

高瓴资本入局原因有四：第一，百丽国际虽然增长乏力，但公司经营有序，现金流稳健，公司无有息债务，资产负债表非常健康；第二，百丽国际拥有完整而强大的营销网络，消费者基础雄厚，有着扎实的基础进行后续转型；第三，在百丽国际业务中，有一项专营一线运动服饰代理的优质资产——滔搏运动，表现十分亮眼，业绩高速增长；第四，私有化价格合理，百丽国际私有化价格为6.3港元/股，略高于上市时的发行价。

目前，高瓴资本仍是百丽最大的股东，持股比例为44.48%。

管理层收购的步骤

1.收购方案第一步：搭建私有化主体

百丽国际的股东大体分成三类：第一类是创始人邓耀和 CEO 盛百椒，他们拟接受私有化要约并转让所持股份，明确表示在法院会议上投票赞成私有化方案，二者合计占股 25.76%；第二类是公司内部少壮派高管盛放、于武（时任百丽国际体育事业部总裁）及其他管理层人员，他们支持私有化并拟加入高瓴资本、鼎晖投资的私有化阵营，三方合计占股 14.72%；第三类是百丽国际其他中小股东，他们主要关注私有化价格。

为了完成私有化，高瓴资本和鼎晖投资搭建了以Muse为私有化主体的三层架构。Muse的唯一股东为Holdco， Holdco的唯一股东为Topco，三家 SPV（特殊目的实体）均注册于开曼群岛。之所以搭建三层架构，主要是为了在收购时归集不同类型、来源的私有化资金。Topco主要用于归集高瓴资本、鼎晖投资两家机构投入的资本金，Holdco主要用于归集从银行的借贷资金。筹集的所有资金最终汇合至Muse，以用于私有化百丽国际。盛放、于武及相关管理层等想实现 MBO的百丽国际原股东，将其所持14.72%股份通过持股平台智能创业投入Topco，并进一步转让至Muse。也就是说，为完成百丽国际的私有化，Muse仅需支付百丽国际剩下的85.28%股份的对价，预计453亿港元。

2.收购方案第二步：筹集私有化资金

本次私有化交易是港股市场上继万达私有化之后金额最大的私有化交易，为了筹集私有化所需的453亿港元，高瓴资本现金出资142.8亿港元，鼎晖投资现金出资30.31亿港元，剩下的约280亿港元为Holdco将其所持Muse股权全部质押给美国银行融资所得，同时，Muse将所持百丽国际全部股份作为该融资的担保。

有了充足的资金，加上创始人、大股东的支持，高瓴资本、鼎晖投资的私有化提案在百丽国际股东大会上以98.7%的高票通过。2017年7月27日，百丽國际从港交所退市。

私有化交易顺利完成后，创始人邓耀和CEO盛百椒完全退出，套现130亿港元，高瓴资本和鼎辉投资则成为百丽国际的大股东和实控人。

3.收购方案第三步：股权调整实现MBO

私有化之后，高瓴资本立即对百丽国际展开了股权调整工作。首先调整私有化架构，将Topco、Holdco、Muse这三家SPV分别调整为Muse B、Muse M和 Muse Holdings，智者创业、高瓴资本、鼎晖投资等在Muse Holdings层面持股；其次，在Muse Holdings层面对三家股东进行股权结构调整，高瓴资本将其所持12.33%股份、鼎晖投资将其所持2.9%股份分别转让给智者创业。经过调整，智者创业对Muse Holdings的持股比例达到46.36%，成为私有化后的百丽国际的第一大股东。就这样，高瓴资本配合百丽国际完成了一起MBO，百丽国际的控制权转移到了以盛放、于武领衔的百丽国际管理层手中。

4.收购方案第四步：业务拆分独立上市

私有化之后，高瓴资本对百丽国际的业务进行重组，并分别将其归集到相应的业务板块之下。2018年9月，百丽国际将其运动服饰代销业务全部集中到滔搏运动旗下的百丽体育公司，初步搭建了滔搏运动的上市架构。同时，高瓴资本发挥自己在数字化领域的优势，帮助滔搏运动制定了一系列的数字化转型计划，以优化运营，促进业务提升。2019年10月10日，百丽国际旗下子公司滔搏国际成功登陆港交所，收盘涨幅为 8.82%，总市值为 573.61亿港元，超过母公司百丽国际私有化时的市值531亿港元。这也意味着，高瓴资本所主导的业务拆分取得了重大成功，高瓴资本和鼎晖投资凭借滔搏国际的上市大赚一笔，也有了充足的资金去偿还当初私有化百丽国际时的银行借款。