中国外运：综合物流央企龙头跨境电商助力增长

贺天瑞

在过去一年里，国产电商平台集中发力欧美市场，出口领域电商货占比提升，跨境电商景气快速上行。据海关总署数据，2023年我国跨境电商进出口总额2.4万亿元，同比增长15.6%。跨境电商产业链的发展离不开物流，跨境物流或将迎来国货品牌出海、供应链出海和跨境电商“三驾马车”驱动的新时代。

中国外运（601598）是招商局集团旗下物流业务统一运营平台，专业物流为核心业务，代理及相关业务为基石业务，电商业务为新兴业务，2022年三大业务收入占比分别为25%、64%和11%。近年公司海运货代业务盈利持续提升，货代业务基本盘盈利能力稳固；子公司中外运敦豪作为跨境电商时效件稀缺标的，受益于电商向高价值货物渗透率提升；同时公司注重投资者回报，分红比例稳中有增，2023H1分红比例已提升至48%，并在A股和H股市场开展回购。中国外运作为跨境出口链高股息价值型央企，价值空间有望重估。

三大板块协同发展，业绩韧性较强

中国外运前身为1950年创立的中国外运集团公司，2002年重组为中国外运股份有限公司，并在2003年于港交所上市。2009年中国外运集团与长航集团合并，并于2015年并入招商局集团，2019年在上交所上市。中国外运为国内最大的货运代理公司，在全球海运、空运货代50强企业中分别排名第二、第八。中国外运主营业务为货运代理、专业物流、电商业务；同时中外运敦豪贡献较大投资收益，贡献投资收益占比基本达到70%以上。截至2023前三季度，三大板块营收占比分别为59.3%、30.9%和9.9%。

中国外运2021年、2022年、2023前三季度营业收入分别为1243.46亿元、1088.17亿元、727.73亿元，同比增长47.09%、-12.49%、-9.85%。其中，2021年由于疫情影响，国际海运空运运力供给不足导致运价上升，带动当年营收大幅上涨，后续随运价回落、全球贸易需求收缩，营业收入逐步回归常态。除受运价周期影响外，公司自身业务也取得一定增长，前三季度营收已和2019年全年收入持平。由于公司持续推进直客业务、专业物流及跨境电商业务的持续扩张，公司业绩保持相对稳定，2021年、2022年、2023前三季度归母净利润分别为37.13亿元、40.68亿元、31.64亿元，同比增长34.82%、9.55%、-11.55%。据招商证券预计，中国外运货运代理业务毛利率稳定在5%以上；预计24-25年海运空运业务营收出现底部反弹，同时铁路代理业务持续实现量价齐升。专业物流领域，公司在合同物流、项目物流、化工物流、冷链物流等方面积累较为丰富的行业经验，目前毛利率稳定在8.5%以上。

旗下优质资产有望价值重估

中外运敦豪作为中国外运与DHL各控股50%的合营企业，不仅是公司重要利润来源，更是被低估的优质成长资产。2007-2022年，中外运敦豪营业收入和净利润的复合增速分别为9.6%、11.6%，真正实现了穿越周期的长期稳健增长。2022年中外运敦豪的ROE超过90%，借助DHL的全货机和全球物流网络实现轻资产的运营模式，盈利能力较强。

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长江证券分析认为，中外运敦豪强盈利、弱波动的背后原因，在于优秀的商业模式和独特的定价机制。中外运敦豪被划分至DHLExpress部门，主要运营偏高端的国际限时快递业务，是DHL集团盈利能力最强的部门。从定价模式看，中外运敦豪参照DHL集团的定价机制，分为基础运费、附加费和服务费。其中，基础运费的价格每年稳定增长4%-6%。附加费中的燃油附加费可有效覆盖油价变动成本；紧急附加费根据市场运力情况调节，可享受到航空货运价格上涨带来的弹性。在跨境物流发展机遇期，中外运敦豪作为跨境电商时效件稀缺标的，具有核心竞争力网络且净利率水平较高，受益于电商向高价值货物渗透率提升，资产价值有望迎来重估。

高分红+回购，重视股东回报

在服务于中国制造、中国品牌出海战略下，中国外运传统业务迎来新机遇，跨境电商物流则处于景气高增阶段，同时公司积极响应央企价值传递，近年来采取多手段推动提升投资者回报。

公司在2023年半年报公告中期分红，每股派发0.145元现金股利，中期分红比例达到48%。华创证券指出，公司在2018-2022年的年度分红比例在32%-36%，预计2023年度整体分红或将超过此前。

近两年中国外运在A股和H股市场共有三次回购计划，实际回购金额达1.94亿元人民币及2.51亿港元，彰显了管理层对于未来业务和战略的信心，也有助于公司应对市场波动。

2021年11月，公司发布股票期权激励計划（第一期），根据激励计划生效条件，第一批生效期前一财务年度归母净利润复合增长率不低于11%计算，2023年达标归母净利润约38亿元。2024年1月公司公告，第一个行权期行权条件已经成就。激励计划有助于调动员工积极性，利好公司长期可持续发展。

图：中国外运近期股价走势

数据来源：东方财富choice

综合来看，中国外运是被低估的综合物流龙头企业，在地缘政治冲突造成全球供应链复杂性加剧情境下，端到端一体化全价值链物流解决方案的重要性日益凸显。预计未来公司货运代理及专业物流毛利率将保持稳健，同时电商业务实现较快发展，成长空间依然广阔。同时公司作为低估值、高分红央企，防御性配置价值同样值得关注。