业绩压力与传统企业数字并购：促进还是抑制？

王 雪，潘爱玲，王 慧

(山东大学管理学院，山东 济南 250100)

一、引 言

在数字化变革时代，数字经济和实体经济逐步向深度融合趋势转变，发展数字技术成为各类企业获取竞争优势的重要手段，部分企业开始对数字企业进行收购，以此作为获取数字技术或深化数字化进程的重要途经。据Synergy Research Group最新数据显示，仅2022上半年全球已完成的以数字为导向的并购交易总价值已高达240亿美元。同时，我国亦不乏数字并购的典型案例，如华源控股为提升生产的数字化和智能化水平，收购了润天智数字设备股份有限公司部分股份；科华恒盛更是于2015—2020年间陆续收购了多家云科技公司，融合了人工智能、物联网前沿技术，全面实现业务的智能化转型。由此可见，通过收购或参股数字企业是传统企业获取数字技术和服务的重要途径，这类以数字资产为主要收购目标的并购称之为“数字并购”。

对于传统企业而言，数字并购是一项重要的战略调整行为，而企业前期的经营业绩是其进行战略活动的重要影响因素[1]，尤其是当企业因前期绩效欠佳而面临业绩压力时，会显著影响组织的变革动力和风险态度，但现有文献对于绩效状态是否以及如何影响企业数字并购决策却尚未明晰。一方面，从业绩压力的推力作用来看，绩效欠佳会引发管理者的问题搜索，激发其战略变革意愿和风险偏好，使管理者具有强烈的内生动力来实施具有高收益、高风险特征的数字并购战略以扭转业绩颓势；另一方面，从业绩压力的阻力作用来看，业绩压力产生的威胁也可能会触发管理者的心理压力和焦虑，使其更倾向于依赖已有的组织惯例和常规经验，因而进行数字并购这一创新性变革活动的可能性较小。那么，业绩压力到底会促进还是抑制传统企业实施数字并购战略？厘清这一问题不仅可以深入认识企业经营状态在数字并购中的作用，还能够为传统企业的数字化转型提供有益的经验借鉴。有鉴于此，本文基于2008—2022年传统企业的数字并购数据，深入研究了业绩压力对传统企业数字并购的影响方向及其作用机制，检验了二者关系在不同外部环境及内部组织情境下的异质性表现，并探寻了数字并购的多维经济绩效。

与现有文献相比，本文的边际贡献在于：第一，现有研究对企业实施数字并购的前置因素关注不足，仅有部分研究从技术获取及竞争力培育等角度探讨了影响数字并购的可能因素，本文则聚焦于企业的前期经营业绩，构建了“业绩压力→企业变革意愿/风险偏好程度→数字并购”的研究框架，从一个全新的视角揭示了数字并购的决策动因。第二，以往文献侧重于探讨业绩压力下企业的战略变革，较少进一步探究战略变革的细节，本文不仅研究了业绩压力对传统企业数字并购决策意愿的影响，还深入探讨了数字并购这种战略变革行为实施后的实质后果，是对业绩压力相关研究文献的重要补充。第三，从实践层面看，本文的研究结论对破解传统企业的发展困境、增强实体经济发展韧性具有启示意义，也为政府部门制定激活实体经济发展潜力的政策提供了可行参考。

二、文献回顾与假设提出

(一)文献回顾

数字并购的本质是企业利用外延式增长进行战略调整的过程[2]，通过收购特定的数字标的企业获取数字技术或服务、提高市场占有率，实现传统生产或者服务模式的数字化发展[3][4]。既有文献主要聚焦于对数字并购经济效应的检验，包括经济绩效、技术创新以及市场地位等方面。在经济绩效维度，Hanelt等(2021)基于知识基础观的视角，发现数字并购有助于获取数字知识，提升企业价值[5]；在技术创新维度，鲁慧鑫等(2022)、伍晨和张帆(2023)研究了数字并购对企业创新的影响，结果表明进行数字并购的企业有着更高的创新能力和更好的创新效果[6][7]。此外，部分文献也发现，数字并购能够通过提高生产率、优化人力资本结构以及强化综合竞争力等渠道提升企业市场势力和全球价值链地位[8]。总体来看，已有研究对数字并购的积极作用形成了较为一致的共识。但从数字并购影响因素的角度看，相关文献还较为匮乏，仅有部分学者指出企业层面对数字技术的内生获取需求以及国际层面培育数字经济竞争力的战略需要是数字并购的重要驱动力[9][10]，尚未能从更深层面挖掘企业数字并购决策选择的核心驱动因素。

业绩压力下企业的战略决策选择一直都是学术界和实务界关注的热点话题。一类研究从企业行为理论出发认为业绩压力会引发企业“穷则思变”的变革精神，促使组织通过冒险性的战略活动提升企业绩效。例如，业绩压力下的企业可能会进行更高程度的战略调整[11]、推出新产品[12]等，力图通过高回报、高风险的战略行为打破业绩困境。但也有研究指出，业绩压力会对企业生存产生较大威胁，引发组织的消极响应，表现出“人穷志短”的决策倾向，即管理者更倾向于坚持原有的发展路径，采取保守策略以规避风险[13]。例如，当企业面临较大业绩压力时，管理者会限制企业新战略的启动[14]以及减少组织重构[15]等。此外，业绩压力还可能会诱发企业的败德行为，为了达到快速提升短期绩效的目的，企业会通过财务造假[16]、贿赂[17]等策略性应对行为以掩饰绩效不佳，短暂应对经营压力。由此可见，围绕业绩压力下的企业战略决策已经形成了较多有价值的结论，然而现有研究鲜少关注到业绩压力下的企业数字并购这一重要战略行为。因此，深入探究业绩压力是否以及如何影响企业数字并购的内在逻辑，厘清业绩压力影响企业数字并购的权变因素及潜在后果具有理论与实践价值。

(二)假设提出

数字并购对传统企业而言是一项变革幅度大、风险性高但极具盈利增长潜力的战略活动。本文认为，业绩压力下传统企业是否选择实施数字并购具有不确定性，具体论述如下：

1.业绩压力对传统企业数字并购的促进作用。企业行为理论和前景理论阐述了业绩压力下组织的积极战略响应，为业绩压力驱动数字并购的论点提供了支持。一方面，业绩压力会激发企业追求高业绩的动机和转型意愿，进而推动传统企业实施有助于提升未来业绩的数字并购战略。企业行为理论认为，当面对业绩压力时，业绩不佳反映出企业原有的发展运营模式很可能与外部发展环境不相匹配，表明当前的经营活动存在一些问题，这将促使管理者进行问题搜寻，并主动调整企业发展战略以提升绩效表现。与此同时，业绩压力引发的管理者职业忧虑也会促使其积极调整企业发展模式。当企业绩效下滑时，管理者的能力会遭到质疑，进而引发未来雇佣风险和薪酬损失威胁，以及外部劳动力市场声誉的潜在负面影响[11][18]，此时管理者进行战略变革的内生动力增强，更愿意实施能够为企业带来高收益的战略活动。数字并购作为传统企业与数字经济企业跨界整合的方式，能够为传统企业提供新发展动能，满足其对高收益的追求。对于传统企业而言，在数字经济浪潮的冲击下，数字化技术核心能力不足、生产体系落后等因素是引致企业出现业绩下滑和增长乏力困境的重要原因。数字并购通过引入数字技术能够对企业的生产决策、商业模式创新以及流程优化等形成重要的助推作用[19]，是其获取竞争优势和提升发展潜力的重要途径。此外，数字化发展是当前热点，资本市场往往对上市公司数字技术投资表现出积极正向的反应[20]，数字并购有助于增强市场正面预期，强化利益相关者信心并为企业赢得资源支持，促进传统企业转型发展。因此，随着业绩压力的增加，在问题驱动搜寻和社会压力的影响下，管理者进行战略变革的意愿更强，更倾向通过高收益的数字并购战略来逆势突破。

另一方面，业绩压力还可能会提高管理者的风险偏好程度，使传统企业更可能实施数字并购这一相对冒险的战略行为。前景理论指出，决策者的风险偏好随着情境不同而改变。当处于业绩不佳的“损失”情境时，决策者为了规避既定损失会表现出更高的风险偏好，更可能做出冒险性的企业决策；而在业绩较好的“获益”情境下，往往表现为风险规避。传统企业因业绩下滑或落后于行业内其他企业而面临业绩压力时，管理者将处于“损失”情境，此时会形成更高的风险容忍度，倾向通过相对冒险的行动提升业绩。数字并购在为企业带来高收益的同时也伴随高风险。传统企业数字原生能力薄弱，缺乏数字知识基础，与数字经济企业之间存在天然壁垒，通过数字并购获取数字技术后很可能难以顺利将其与原有业务流程融合，面临失败风险大、沉没成本高的威胁，因此数字并购决策的选择需要有较强的风险承担意愿驱动。当传统企业面临的业绩压力较小时，其风险决策偏好将较为保守，即使数字并购能带来潜在的高收益，管理者也不太可能选择这种冒险和激进的战略决策。而随着绩效下滑和业绩压力的增大，管理者为改变业绩困境会提高风险容忍度，其风险偏好也随之增加，愿意通过更多的风险性活动提升业绩，此时传统企业实施数字并购的可能性更大。

2.业绩压力对传统企业数字并购的抑制作用。威胁刚性理论提出另一种相反的观点，从心理学的角度阐述了决策者在面对内外部威胁时的消极行为反应。这一理论认为当组织面临困境时，决策者的信息处理范围缩小，更倾向于依赖已有的组织惯例和知识经验，同时更注重对资源的保守储备，较少进行创新性的战略变革，形成组织刚性[13]。在威胁刚性理论视角下，业绩压力可能会对传统企业的数字并购产生抑制作用。一方面，企业业绩下滑时会触发管理者的威胁感知，进而引发心理焦虑和压力[21]。在此情形下，管理者的信息处理能力受限，战略决策的灵活性减少，会通过采取刚性行为以避免企业偏离原有发展轨迹[22]。数字技术的引入与传统企业的一般性发展模式存在着天然冲突，需要对企业内部流程进行较大的调整和革新，其流程复杂且具有风险，因此管理者可能不倾向于在业绩压力下开展数字并购的新活动。另一方面，当企业业绩欠佳时，意味着企业可用的流动资源减少，且随着业绩下滑的加剧，资源问题更为严重，管理者在决策时会将注意力更多聚焦于资源储备，减少资源密集型的变革措施[23]。数字并购本身是一项资源消耗型活动，企业不仅在并购过程中需要支付高额的并购成本，并购之后与标的企业的整合过程也需要进行持续的资源投入，因此业绩压力下注重资源保守储备的管理者将更趋向于固守常规，企业进行数字并购的可能性减小。

基于上述论述，本文提出以下备择假设：

H1a：传统企业面临的业绩压力越大，实施数字并购的可能性越大。

H1b：传统企业面临的业绩压力越大，实施数字并购的可能性越小。

三、样本选择与研究设计

(一)样本选择与数据来源

本文选取2008—2022年度除数字经济公司(1)考虑到数据来源的可靠性及可操作性，本文按照企业所在行业是否处于非数字经济行业来判断该企业是否为传统企业，即当企业不属于数字经济行业时，则判定其为传统企业。数字经济公司主要以国泰安数据库中的数字经济上市公司为主要判别依据，具体包括信息传输、软件和信息技术服务业(电信广播电视和卫星传输服务、互联网和相关服务、软件和信息技术服务)；计算机、通信和其他电子设备制造业。以外的上市公司并购事件作为初始研究对象，从而有效考察传统企业的内在业绩压力与数字并购间的关系，其中涉及的公司并购数据、相关财务指标与地区数据主要来自CSMAR 数据库与各地区的统计局网站。数字并购的判定标准主要参照国家统计局发布的《数字经济及其核心产业统计分类(2021)》，同时本文根据以下原则对初始样本进行筛选：(1)剔除重组类型为资产剥离、资产置换、股份回购与债务重组的样本；(2)剔除收购金额小于100万元的样本，并只保留股权收购样本；(3)剔除交易失败的并购样本；(4)剔除同一企业在同一年同时发生数字并购与非数字并购的样本；(5)剔除当年ST和*ST的样本、剔除金融行业与主要变量数据缺失的样本，最终得到9026个并购样本。此外，为控制异常值对回归结果的潜在影响，本文将所有连续变量均进行了上下各1%的缩尾处理。

(二)主要变量定义

1.数字并购(DM)。根据已有研究[4]，并购标的是否具有数字资源是判断数字并购的最基础依据。本文通过并购公告及天眼查网站核对标的企业的主要经营行业，以国家统计局发布的《数字经济及其核心产业统计分类(2021)》为标准，并参考国民经济行业分类(2017)，逐一判别标的企业是否属于数字经济行业。该变量是虚拟变量，若传统企业收购的标的企业属于数字经济行业，则认为该并购事件为数字并购，取值为1，否则为0。

2.业绩压力(IPE)。借鉴连燕玲等(2014)[11]的研究，本文主要用并购前一年企业实际业绩(Pi，t-1)低于行业竞争对手的差距衡量企业面临的业绩压力，并将总资产回报率(ROA)作为衡量企业业绩的主要指标。此时，业绩压力的测量就分为两个步骤：第一是确定行业期望水平；第二是根据业绩期望水平判断行业期望落差程度。其中，行业期望水平的计算过程如公式(1)所示：

IPi，t-1=(1-α1)MPi，t-2+α1IPi，t-2

(1)

IPi，t-1为i企业第t-1期的行业期望水平，MPi，t-2是i企业第t-2期的所在行业实际业绩中位数。权重参数α1介于0到1之间。本文参考Chen(2008)[24]的研究，正文汇报α1=0.5时的检验结果。i企业在第t-1期的业绩期望落差(IPEi，t-1)等于实际业绩(Pi，t-1)与行业期望水平(IPi，t-1)之差。进一步地，对业绩期望落差作截尾处理：当实际业绩大于行业期望值时，即Pi，t-1-IPi，t-1≥0时，令IPE为0；当实际业绩小于行业期望值时，即Pi，t-1-IPi，t-1<0时，则令IPE=|Pi，t-1-IPi，t-1|。该数值越大，则表明企业实际业绩低于行业期望水平的落差越大，即企业面临的业绩压力越大。

3.控制变量(Controls)。本文主要从企业特征、治理特征及制度环境特征维度选取控制变量，主要控制了企业规模(LSize，企业总资产的自然对数)、杠杆率(LLev，期末总负债/期末总资产)、公司年龄(Llistage，公司上市年数的自然对数)、所有权性质(PRN，若为国有企业取1，否则为0)、销售增长率(LGrowth，本期营业收入与上期营业收入的差与本期营业收入的比值)、现金流量比率(LCashdire，经营活动产生的现金净流量/期末流动负债)、无形资产比率(LLAR，期末无形资产总额与总资产的比值)、数字基础(Ldigital，数字技术相关词汇在期末年报中的词频总数的自然对数)、独董比例(LIndenp，独立董事数量与董事会规模之比)、高管薪酬(Lboardpay，董事前三名薪酬总额取自然对数)、股权激励(LSharecen，管理层持股比例)、经济政策不确定性(EPU，月度经济政策不确定性指标按年度取算数平均值/100)及智慧城市试点(SCP，若为智慧城市试点则取1，否则为0)等变量。为了进一步缓解内生性问题，本文对所有变量均滞后一期。

(三)实证模型构建

为了研究业绩压力对数字并购的影响，本文构建了Logit模型加以验证：

DMi，t=β0+β1IPEi，t-1+∑Controlsi，t-1+∑Industry+∑Year+εi，t

(2)

其中，被解释变量DMi，t表示i企业在第t年是否会进行数字并购，核心解释变量IPEi，t-1为i企业在t-1年(并购前一年)的业绩压力，Controls为前述所有控制变量。同时，该模型还对时间(Year)与行业(Industry)效应进行了控制，且模型中各系数的标准差均聚类到公司层面。

四、实证结果与分析

(一)主要变量描述性统计

表1 报告了主要变量的描述性统计结果。在本文的研究样本中，数字并购(DM)的平均值为0.122，说明传统企业发起的并购事件中约有12.2%是数字并购。业绩压力(IPE)的均值为0.033，最大值为0.802，表明样本企业实际业绩低于行业期望的平均差距为0.033。所有权性质(PRN)的均值为0.367，表明研究样本中大约36.7%是国有企业，其他控制变量的结果与以往研究基本一致。

表1 主要变量描述性统计结果

(二)基准回归结果

为了验证前文假设，采用模型(2)的实证回归结果如表2所示。列(1)展示了仅包含被解释变量与核心解释变量的回归结果，本文重点关注的业绩压力(IPE)的系数为1.116，通过了1%水平上的显著性检验。列(2)进一步加入了控制变量，业绩压力的回归系数在5%的水平上显著为正。列(3)进一步控制了行业与年度固定效应，业绩压力的系数在1%的水平上显著为正。由此可见，业绩压力对传统企业的数字并购行为具有显著的促进作用，从而证明了前文的假设H1a。

表2 基准回归结果

(三)影响机制检验

1.机制一：业绩压力能激发传统企业的战略变革意愿。当面临业绩压力时，传统企业在问题驱动搜寻与社会压力的影响下，亟需实施能够带来高收益高增长的业绩改善策略，出于绩效提升的强烈动机，企业会提高战略变革意愿，进而更想尝试具有较高盈利增长潜力的数字并购战略。因此，业绩压力推动传统企业数字并购的一条可能路径是能激发传统企业的变革意愿。已有研究指出，企业对关键资源在各个维度的重新配置能反映其进行战略变革的决心与意志[25]，变革意愿较低意味着资源配置较以往没有根本性变化，而当内部资源配置模式发生较大波动时，说明企业的战略变革意愿较为强烈，所以用战略资源配置波动程度衡量企业的变革意愿较为合理。据此，本文参考已有研究[25][26]，从广告投入、研发投入、管理销售费用率、库存强度、固定资产更新程度及财务杠杆六个维度衡量战略资源的配置情况，计算各维度指标在t-1年与t年度间经行业调整后的差异，并将其取绝对值后标准化处理，最后对六个标准化后的数据取平均值，该值越大，表示企业战略变革意愿(STP)越强。同时，本文又从资本密度、固定资产更新程度、经营费用率与财务杠杆四个维度衡量企业战略资源的配置情况，作为衡量企业战略变革意愿的替代指标(STD)。回归结果如表3的列(1)和列(2)所示，当被解释变量为六维度战略资源配置波动时，业绩压力的回归系数在1%水平上显著为正；将被解释变量替换成四维度战略资源配置波动时，业绩压力的回归系数依旧显著为正，结论保持不变，说明业绩压力能有效提高企业的变革意识，佐证了本文的分析逻辑，验证了业绩压力激发企业战略变革意愿渠道。

表3 机制检验结果

2.机制二：业绩压力能强化传统企业的风险偏好。前文指出，数字并购虽然能带来高收益，但由于传统企业和数字经济企业之间存在壁垒，数字并购决策的选择还需要企业具有较强的风险偏好。根据前景理论，业绩压力越大，企业的风险容忍度越高，更加敢于采用相对冒险和激进的策略以扭转业绩颓势。因此，随着业绩压力的增大，传统企业的风险承担意愿也随之提高，对高风险的数字并购战略的接受程度就会上升。换言之，业绩压力能提高传统企业的风险偏好程度进而提升数字并购的可能性。较高的风险偏好意味着企业较少放弃高风险、高收益的投资机会，那么企业在投资结构上会表现出对风险资产的偏好。因此，本文借鉴已有研究[27]，结合数据的可得性，利用企业的风险资产投资水平(RDP)衡量风险偏好程度，其中，风险资产投资水平为企业风险资产与总资产的比值。表3的列(3)展示了相关结果，可以发现业绩压力的回归系数在5%水平上显著为正。此外，偏好投资较多高风险项目会带来较大的股票收益波动，本文进一步利用企业年度股票月收益波动率(CRT)测度企业的风险偏好程度，具体结果列示在表3的列(4)中，可以看出研究结论保持不变。这说明业绩压力确实能提高企业的风险偏好程度，由此佐证了前文的分析结果。

(四)稳健性检验

本文主要进行如下稳健性检验：(1)业绩期望落差水平敏感性测试。①更换企业业绩的衡量指标，以净资产回报率(ROE)作为企业业绩的主要衡量指标，重新测量业绩期望落差。②更换参数α的设定值。考虑到业绩期望落差计算模型中参数α的设定值选择会对研究结果产生差异影响，将模型(1)中的参数α设定为0.4与0.6，并据此重新测算业绩期望落差。(2)更换数字并购的衡量指标。分别采用数字并购的规模(lnEV)与次数(lnNMA)取对数后来测度数字并购的强度，并重新回归。(3)采用倾向得分匹配法(PSM)。以负债率、内部控制水平、市账比等特征变量作为协变量，利用近邻匹配原则选择配对样本，消除由变量间系统性差异所引发的结果偏误。(4)工具变量回归。为了缓解模型存在的内生性问题，分别选取同年度同地区企业平均业绩落差(IV-MPE)与地区突发灾害事件(IV-SNA)作为工具变量对回归结果重新进行检验。考虑到Logit没有相应程序能进行工具变量分析，本文利用IVProbit模型替代。以上稳健性检验结果与前文研究结论一致，限于篇幅未列示，作者备索。

五、拓展性研究

(一)异质性分析

1.基于地区数字经济发展水平的异质性分析。数字经济是一种新兴的技术现象和制度形态，地区数字经济的发展会改变当地企业的商业形态、合作模式与运营手段，进而会影响业绩压力下传统企业的数字并购意愿。为了检验地区数字经济发展水平的异质性影响，本文借鉴赵涛等(2020)[28]的研究成果，利用主成分分析法，将每百人互联网用户数、计算机服务和软件从业人员占比、人均电信业务总量、每百人移动电话用户数量及数字金融普惠指数这五个指标进行标准化后降维处理，最终得到地区数字经济综合发展指数，并以此来衡量地区的数字经济水平。同时，以每年度地区数字经济发展水平的中位数为界限，将样本分为数字经济水平较高和数字经济水平较低两个样本组，分组回归结果如表4前两列所示。可以发现，当地区数字经济水平较高时，业绩压力对数字并购的回归系数在5%的水平上显著为正；当地区数字经济水平较低时，业绩压力对数字并购的回归系数不显著。上述结果表明，与地区数字经济水平较低的情况相比，当所在地区数字经济水平较高时，传统企业在业绩压力下更容易进行数字并购。由此可见，地区数字经济发展水平是影响业绩压力下传统企业实施数字并购策略的重要外部环境因素。

表4 异质性检验结果

2.基于传统企业自身组织惯性的异质性分析。组织惯性是组织内部一种抵制变革的趋势与倾向。组织惯性越大，说明企业对外部环境变化的响应速度越慢，组织内部的僵化和惰性基因会对转型战略表现出较强的抵触心理。此时，即使面临较大的业绩困境，传统企业的变革意识也会被削弱，可能不会采取较为激进的数字并购战略。与之相反，如果企业的组织惯性较弱，那么在面临业绩压力时，企业就会对外界生存环境的改变快速做出适应性调整，积极选择最优的变革路线。为了检验传统企业自身组织惯性的异质性影响，本文根据已有研究，对企业员工规模与企业成立时间进行标准化处理，并以二者之和衡量组织惯性。该指标的数值越大，表示企业的组织惯性越强。同时，按照组织惯性的年度行业中位数将样本企业分为组织惯性较强和组织惯性较弱两个组，分组回归的结果如表4后两列所示。由列(3)和列(4)可知，当企业组织惯性较弱时，业绩压力对数字并购的回归系数显著为正，而当企业组织惯性较强时，二者的回归系数不显著。这一系列结果说明，当面临业绩压力时，组织惯性弱的传统企业更容易进行数字并购。换言之，当组织惯性强时，业绩压力下的传统企业采取数字并购战略的趋势不明显。

(二)经济后果检验

1.业绩压力驱动下数字并购的市场绩效。传统企业进行数字并购能够向资本市场传达企业未来将进行数字化转型发展的战略信号，也潜在隐含着企业未来业绩将会得到改善和提升。且相比“默默无闻”的企业内部数字投资，并购作为资本市场热点事件能够更为有效地吸引关注，起到良好的传播效果，获得更多利益相关者的支持。那么，业绩压力下企业实施数字并购是否真正能得到预期的正面市场效应呢？为此，我们构建了如下模型(3)进行验证：

CAR=β0+β1IPEi，t-1+β2DMi，t+β3DM#IPE+∑Controlsi，t-1+∑Industry+∑Year+εi，t

(3)

其中，被解释变量CAR表示并购交易首次公告日前后5个交易日的股票累积异常收益率，并以首次公告日前的150个交易日至首次公告日前的30个交易日为估计窗口期；DM#IPE为数字并购与业绩压力的交互项，其他变量与模型(2)保持一致。表5列(1)显示，交互项(DM#IPE)系数在5%水平上显著为正。结果说明，业绩压力下传统企业进行数字并购能获得积极的市场反应，满足了各方利益相关者对传统企业数字化转型的期待，有力提升了企业的外在形象。

表5 经济后果检验

2.业绩压力驱动下数字并购的经营绩效。上文验证了业绩压力下传统企业进行数字并购能带来较好的市场绩效，强化了利益相关者的投资信心。那么，业绩压力下的数字并购是否能真正改善企业的经济绩效呢？为此，本文用并购后第一年与并购前一年企业净资产收益率的差值(DROE)、并购后第二年与并购前一年企业净资产收益率的差值(D2ROE)及并购后第三年与并购前一年企业净资产收益率的差值(D3ROE)作为数字并购经营绩效的衡量指标，并以数字并购与业绩压力的交互项(DM#IPE)为核心解释变量重新进行回归。具体结果列示在表5的列(2)至列(4)中，可以看出，数字并购与业绩压力的交互项(DM#IPE)对DROE的回归系数不显著，即说明数字并购并不能帮助传统企业在短时间内提高经营业绩。进一步延长企业并购前后经营业绩的计算区间后，可以看出，DM#IPE对D2ROE的回归系数在5%水平上显著为正，且DM#IPE对D3ROE的回归系数也显著为正，该结果表明业绩压力下企业进行数字并购的长期绩效表现较好。出现这种现象的原因可能在于，虽然理论上传统企业与数字技术深度融合将会显著提升其财务绩效，但并购后较长的整合期和不确定性因素可能会阻滞或延缓数字并购预期收益的实现。特别是业绩压力较大的传统企业，可能因缺乏持续的资源支撑，在数字并购后的整合期将面临较大压力，导致传统企业的数字化转型需要较长的磨合期，最直接的表现是对前期经营绩效的提升作用不明显。然而，随着并购整合期时间线的延长，传统企业与数字技术的融合程度逐渐加深，企业内部变革阻力减弱，数字并购的积极效应将逐渐凸显，最终能提升企业的经营绩效。

3.业绩压力驱动下数字并购的数字创新绩效。传统企业在数字并购后是否能真正获得数字技术的溢出效应，从而提升自身的数字创新能力呢？为了有效评估数字并购对业绩压力下传统企业数字创新能力的影响，本文用并购后第一年与并购前一年数字创新专利的差值(DPAT)衡量企业数字创新能力的变动情况，构造了数字并购与业绩压力的交互项(DM#IPE)，并以此作为核心解释变量重新进行回归。表5列(5)显示，从数字创新能力变动情况(DPAT)来看，DM#IPE的系数为正且通过了10%水平上的显著性检验，说明数字并购可较快提高企业的数字创新能力，为业绩压力下的传统企业带来新的发展潜力。同时，本文又延长了数字创新能力的计算区间，数字创新能力变动情况分别由并购后第二年与并购前一年数字创新专利的差值(D2PAT)及并购后第三年与并购前一年的数字创新专利差值(D3PAT)衡量。表5的后两列展示了延长计算区间后的回归结果，交互项(DM#IPE)对数字创新变动情况(D2PAT/D3PAT)的回归系数均显著为正，这就表明，数字并购对传统企业的创新能力具有长期的正向作用，确实能激发业绩压力下传统企业的数字创新活力。

六、结论与启示

数字并购是数字经济时代下传统企业实现经营转型、提升发展潜力的重要战略选择。本文基于企业行为理论、前景理论和威胁刚性理论，利用2008—2022年并购数据检验了业绩压力对传统企业数字并购的影响方向及作用机制，并探讨了二者关系的异质性情境以及数字并购的纾困效果，为揭示传统企业数字并购的决策动机提供了经验证据。研究结果发现：第一，传统企业数字并购遵循“困则谋通”的决策模式，业绩压力越大，越倾向于发起数字并购。第二，业绩压力主要通过激发企业的战略变革意愿和提高其风险偏好程度两条机制发挥作用。第三，企业所在地区的数字经济发展水平越高以及其自身的组织惯性越小时，业绩压力对传统企业数字并购具有更明显的促进作用。第四，经济后果检验发现，业绩压力下的数字并购活动能显著提升传统企业的市场绩效，虽然短期内对传统企业的盈利能力作用效果不明显，但从长期看却能提升财务绩效。同时，不论是从短期还是长期来看，数字并购都能提升传统企业的数字创新能力。

本研究的实践与政策启示主要如下：一方面，传统企业可将数字并购作为实现经营转型与业绩提升的重要手段。当企业面临业绩压力时，管理者应当积极打破传统路径依赖，敢于承担风险，通过数字并购等战略变革活动帮助企业进行价值再造，扭转业绩颓势。在数字并购活动中应当注意制定契合自身经营战略的数字化发展路径，寻求业务协同度高的优质并购标的，更好地帮助企业发展。另一方面，政府应优化区域数字经济发展环境，助力传统企业走出困境。良好的外部制度环境对企业的决策选择有重要影响，政府可以加快地区数字经济布局速度，不断加大数字基础设施建设力度，制定优惠政策吸引高素质数字人才与高质量创新资本的聚集，设立专项基金或者提供优惠贷款政策，降低企业的试错成本，推动传统企业敢于利用数字并购手段实现转型。