地产公司住房租赁项目退出路径探讨

王效容

摘   要：在我国城市化快速发展和人口不断增长的背景下，住房租赁项目已经成为许多地产公司的重要业务之一，但部分地产公司重资产比例较高，存在资金缺口大、商业价值链不闭环等问题。为解决这一系列问题，地产公司可以依据对自身租赁住房业务发展的战略定位，通过关联方股权转让或者资产证券化的方式进行资产退出，实现重资产轻量化，构建完善的“投融建管退”资管体系，从而实现可持续健康发展。

关键词：住房租赁；退出路径；关联方股权转让；资产证券化

中图分类号：F299.23        文献标志码：A      文章编号：1673-291X（2024）03-0066-04

住房租赁是出租人将房产交给承租人使用，承租人向出租人支付房租的经济活动。近年来，随着城镇化、家庭结构调整及购房成本上升，我国住房租赁需求强劲，市场发展空间巨大[1]。国内涌现了一大批住房租赁机构，推动住房租赁市场格局的深刻变革。在行业起步时期，部分地产公司采取重资产经营模式，即通过自建或收购已有物业获得建筑物的所有权并对外出租[2]。随着投资逐渐扩张，重资产规模也与日俱增，房地产市场由增量变为存量，整个产业形势开始下滑。为盘活住房租赁存量资产，提升资本利用效率，实现“重资产”轻量化。本文主要介绍了关联方股权转让和资产证券化这两种退出路径，并以某地产公司两个住房租赁项目的退出为案例进行分析。

一、住房租赁市场相关政策

2016年，我国相继发布《关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见》《国务院关于深入推进新型城镇化建设的若干意见》等文件，旨在破解新型城镇化中的住有所居难题，一个“多主体供给、多渠道保障”的租赁住房供给框架正逐步形成。

2018年，中国证监会、住房城乡建设部联合印发了《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》（以下简称《通知》）。资产证券化是将未来稳定现金流的资产或资产组合，通过结构设计和资产转移，将风险与原始权益人分离，对现金流进行整合，转变成证券的一种金融工具[3]。其基本交易结构可简述为：资产的原始权益人将资产出售给一个特设机构（通常称为特殊目的载体，Special Purpose Vehicle ， SPV），该机构以这项资产的未来现金收益为支撑发行证券，以证券发售收入支付购买资产的价款，以资产产生的现金流向证券投资人支付本息[4]。《通知》强调要大力支持以住房租赁企业为发行主体，自持不动产物业为底层资产的权益类资产证券化产品，为租赁企业提供完整的投资—运营—退出产业链和商业模式闭环，既有助于房地产行业“降库存”，也能带动资产证券化的健康、稳定发展。

2020年党的十九届五中全会通过《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》，首次提出保障性租赁住房（以下简称保租房）。2021年国务院办公厅发布了《关于加快发展保障性租赁住房的意见》，正式明确提出保租房。这一系列政策为保租房的发展铺平了道路，打开了租赁市场发展格局。

二、地产公司租赁住房项目退出需求分析

按资产结构划分，租赁市场有三种经营模式，分别为轻资产运营、中资产包租、重资产管理。其中，轻资产模式一般仅提供委托管理服务，不包括物业的租赁与投资；重资产模式则是运营商通过自建、收购等方式获取并持有房源，然后对外出租。早期国内地产公司主导的租赁行业是重资产模式，财务负担重，投资成本高。提供租赁住房的企业需要长期持有住房资产，这会挑战企业的整体收益和融资成本。“高负债、高杠杆、高周转”的租赁项目运作模式难以持久。在土地储备和资产价值增长空间小的市场情况下，土地增值不会为地产公司提供新的增长点。因此，开发商应转向轻资产运营模式的增值服务。

从资产管理的角度来看，在重资产模式下，企业前期需要投入大量的资金，而在轻资产经营模式下，企业用少量的固定资产投入。因此，对于重资产比例较高的地产公司需要将投资规模大、流动性较低、投资回收期长的租赁项目，进一步转换成流动性更高、投资回收期相对较短的证券资产，创新投融资渠道和资产退出路径。

三、租赁住房项目退出路径

从租赁住房行业目前的发展来看，项目的退出路径通常有以下几种：股权转让或资产转让；私募REITs，大多具有明显的债权特征；公募REITs，目前仅保障性租赁住房可申报，市场化项目尚未纳入。

股权转让是指拥有股权的股东依法将其股权的部分或者全部转让给第三人。资产转让是指当事人将其拥有的某种资产（如土地、房屋、机器设备等）向其他人出售或转让的过程。通过股权或资产转让可以实现重资产的退出，增加企业现金流。

REITs（Real Estate Investment Trusts），即房地产投资信托基金，是近期国内发展快速的房地产资产证券化的金融工具之一，现阶段已逐步进入住房租赁市场。REITs 实质上是一种信托基金，通过发行收益凭证集中多方面投资者的资金，交由专业投资公司进行不动产投资运营管理，并将投资收益按比例分给投资者[5]。按照基金筹集方式的不同，REITs分为私募REITs和公募REITs。私募REITs是指采用非公开方式直接向特定投资人募集REITs资金，并以房地產作为投资对象的投资信托。公募REITs是指采用公开发售的方式向社会公众投资者募集信托资金，发售时需经过监管部门严格的审核，可以大量宣传。由于前期国内没有推出严格意义上的REITs相关的法律法规，但市场上所发行的产品都在一定程度上满足了国外成熟市场REITs的标准，因此被称为类REITs产品。

四、A地产公司租赁住房项目两种退出路径的案例研究

（一）关联方股权转让——以L项目为例

1.项目概况。L社区项目是由A控股集团与B保险公司在S市联手打造的都市生态综合体。项目总占地面积3.8万平方米，地上建筑面积约9.6万平方米，综合容积率2.52，绿化率35%，涵盖品质办公、精品商业、长租公寓三种业态。项目1—3 号楼是可售的办公和物业，面积约3.2万平方米；4—8号楼由A地产公司旗下的长租公寓品牌“LY品牌运营商”自持运营，也是物业资产M在S市最大旗舰店，面积约6.34万平方米，总房源1869套。物业资产M于2020年9月开业，主力户型为22—26平方米的一居室，均价3 500元/月，出租率约95%。

2.退出过程。开发及运营L社区项目的项目公司为C管理咨询公司，原由D地产公司（由A控股集团控制的附属公司）和B保险公司分别占股30%和70%。2021年9月2日，港股上市公司A控股集团发布关联交易公告，溢价出售其在L社区项目公司中的30%股份给间接控制的LY品牌运营商全资子公司E酒店管理公司，退出路径及各关联方关系如图1所示。

图1  L社区项目退出路径及各关联方关系图

A控股集团认为，公司作为小股操盘方，提供房地产投资及开发的专业经验助力项目开发。鉴于L社区项目开发用作销售的物业已经基本出售，对照初始投资计划，项目公司已进入稳定运营阶段，其股权退出时机也已成熟。

3.退出分析。A控股集团在此项目的股权退出，属于地产重资产开发端的投资退出。在达到投资退出条件的情况下，溢价出售股权一是体现了其在房地产开发领域的投资与运营能力，二是增加了公司现金流，利好上市公司财务报表。出售股权给关联方LY综合型租赁住房企业，有利于LY品牌运营商的资源整合，推进A地产公司在租赁住房业务板块的战略布局。于LY综合型租赁住房企业来说，目前物业资产M运营情况良好，购买项目公司股权不仅意味着获取了S市地区优质的租赁住房项目资产，更是通过与B保险公司的项目合作，为未来在租赁住房领域与B保险公司的深度捆绑以及资产证券化提供了想象空间。

（二）发行类REITs——以Y项目为例

1.项目概况。长租公寓权益型类REITs——“Y项目”资产支持专项计划成功发行，LY品牌运营商此单REITs成功落地，是我国民企租赁住房证券化的破冰之举，也是S市第一个租赁公寓证券化项目，为盘活存量公寓资产提供了样板。

第一，物业资产。LY品牌运营商类REITs的标的物业为其全资子公司持有的物业资产F及物业资产M。物业资产F为一幢地下1层、地上五层商业楼，总建筑面积为8 048㎡，白领公寓142间；长短租结合，至2020年10月底的当年平均出租率约87%，平均房价约280元/间/天。物业资产M为一幢地下一层、地上四层商业楼，总建筑面积为4 480㎡，白领公寓105间；长租为主，至2020年10月底的当年平均出租率92%，平均房价约3 094元/间/月。

第二，收益来源。LY品牌运营商成立全资子公司G管理公司（夹层公司）作为SPV，G管理公司作为股东持有两处物业资产所在项目公司的全部股权。两处物业资产由项目公司整租给股东方G管理公司，租赁期从租赁协议生效日起至Y项目资产支持专项计划设立日满十年之日止，租金费用为每平方米1.5元/天。在上述的租赁期间，G管理公司将两处物业资产转租给LY品牌运营商全资子公司H管理公司（兄弟公司）用于白领公寓经营，租金为H管理公司向承租人收取的租金收入的82%，Y项目关联方与物业资产关系如图2所示。

2.退出过程。第一，产品结构和交易路径。对于REITs来说，由于存在的股权关系，所以应将两个项目公司和G管理公司作为一个整体考虑其未来产生的现金流入和现金流出，两个项目公司与G管理公司之间的包租租金收支相抵，因此不予考虑。现金流入包括H管理公司运营两处物业资产租金收入的82%外加部分租赁押金利息，现金流出包括维修保养、保险费及相关税费，两者之差即是资产支持专项计划的净现金流入。根据戴德梁行国际房地产顾问的评估报告，在确保98%入住率以及租金增长5%的条件下，2021年净现金流约为1 136.34万元。

Y项目产品结构和交易路径如图3所示，基金管理人I基金管理公司和J基金管理公司（A地产公司股东控股）设立一支规模为2.5亿元的私募基金，由LY品牌运营商持有全部的原始份额。该私募基金专门成立G管理公司作为SPV，通过SPV持有两处物业资产并享有资产收益。私募基金通过资产支持专项计划的方式在S市证券交易所挂牌转让，期限三年，到期日为2021年6月21日，由符合条件的机构投资者通过出资认购该资产支持证券的形式，获得LY品牌运营商手中的原始份额。LY品牌运营商通过资产收益和增信措施确保投资者收益[6]。

第二，市场成交情况。从S市证券交易所统计年鉴中的债券成交情况得知，2019年Y项目资产支持专项计划优先级发行150万张，成交数量为45万张，占发行量的30%；优先级成交加权平均价格为96.95元，高于2019年S市证券交易所企业资产支持证券加权平均价格即95.798元；劣后级无成交。2020年，劣后级满额平价成交，成交金额1亿元。2021年，优先级成交数量为45万张，劣后级再度满额成交，因为临近到期，故优先级和劣后级均溢价成交。

3.退出分析。Y项目的成功发行，虽说只实现了A地产公司在租赁住房重资产的“暂时性”退出，但其重要性、象征意义不言而喻，后续也将引导更多企业在租赁住房重资产端的战略布局和市场拓展。

产品设计上，两个标的物业运营情况良好，盈利能力较强，现金流稳定增长，对资产估值和产品上市发行提供了强有力支撑。A地产公司通过在项目公司之上设立夹层公司的形式架设SPV，实现了对标的物业的控制和风险的隔离；并通过委托兄弟公司运营的形式，实现了对项目现金流的有效管控。A地产公司只提供了少量的流动资金支持作为增信措施，就产品本身而言，不依赖A地产公司强兜底，基本脱离其主体信用，体现了资产证券化的本质，为后期公募REITs提供了经验借鉴。

从后续市场交易情况看，由于是首单产品，可能受规模有限推介程度不够、租赁住房市场暴雷等因素影响导致市场对此类产品接受度不高，成交数量占发行比例30%。但从成交价格来看，Y项目资产支持专项计划优先级成交的加权平均价格高于市场平均价格，反映了机构投资者以及A地产公司本身对此产品的信心。

五、讨论

A地产公司的两个重资产退出案例中，详细介绍了关联方股权转和类REITs两个退出路径的应用。前者作为一种过渡性手段，帮助地产公司快速缓解资金压力；后者的资产支持专项计划是LY品牌运营商在资产证券化领域的尝试，它打通了民营地产系租赁住房项目实现证券化退出的“最后一公里”。该公司在两个案列中的退出实践勾勒出地产企业开发市场化租赁住房项目的资产证券化退出路径。本文的两个具体案例为地产公司住房租赁项目退出路径的选择提供了参考意见。

六、结论与建议

集团在租赁住房项目上的退出路径选择与集团自身对租赁住房业务发展的战略定位有关。若集团对租赁住房业务定位为完成上级部门下达的任务指标，那股权转让是退出的最好选择，可以实现资金的快速回流，缓解集团在重资产端的资金压力，便于新项目的再投入、完成新的任务指标。

在租赁住房资产证券化中，SPV的设立和股权、债权、租赁合同关系梳理是重要环节。无论哪种退出路径，反映项目运营情况的经营性现金流都至关重要，影响项目估值。市场上无法参考租赁住房的交易价格，故市场法适用性不广泛。成本法无法评估经营性项目，只有收益法可准确反映租赁住房資产价值。收益法的核心是项目运营阶段的经营性现金流，稳定增长的现金流入是项目估值和预期收益的关键。项目需在租金价格、出租率、成本管控等运营数据上表现优异。

参考文献：

[1]   汤顶华.快速城市化进程中大城市新城发展与住房保障的互动关系研究[D].南京：东南大学，2019.

[2]   徐真，陈舜尧.论我国机构化租赁住房的发展困境与路径[C]//中国城市规划学会，成都市人民政府.面向高质量发展的空间治理：2020中国城市规划年会论文集（19住房与社区规划）.北京：中国建筑工业出版社，2021：752-760.

[3]   郑良海.地方政府专项债与PPP的相容机制分析[J].经济问题，2020（3）：50-57.

[4]   李尚公，沈春晖.资产证券化的法律问题分析[J].法学研究，2000（4）：19-30.

[5]   王茜萌.我国住房租赁REITs市场发展探析[J].新金融，2018（3）：28-32.

[6]   中信证券股份有限公司.高和晨曦—中信证券—领昱1号资产支持专项计划推介材料[Z].2017.

[责任编辑   文   欣]