不必谈庞氏分红而色变

孙旭东

《万华化学：让子弹飞一会儿》（刊发于《证券市场周刊》2024年第1期）在雪球上发布后，引起了较大的反响。

万华化学（600309.SH）是A股市场中少有的优秀公司，很多人对这样一家好公司居然被认为“庞氏分红”而愤愤不平。

以闫磊先生为例，他为此专门写了一篇文章，文章中说，“学院派在进行财务分析时，往往有个通病。就是企图把所有问题公式化，很难做到具体问题具体分析。孙老师分析万华的结论，可以将‘庞氏分红’这个‘公式’否定了。”

投资者对“庞氏分红”有抵触心理实属正常。提到“庞氏”，人们首先想到的是“庞氏骗局”，百度百科对庞氏骗局有下面这样的解释：

庞氏骗局，是对金融领域投资诈骗的称呼，是金字塔骗局（Pyramid scheme）的始祖。

在中国庞氏骗局又称“拆东墙补西墙”或“空手套白狼”。简言之就是利用新投资人的钱来向老投资者支付利息和短期回报，以制造赚钱的假象，进而骗取更多的投资。很多非法的传销集团就是用这一招聚敛钱财的。

按谢德仁教授的定义，企业分红能力是指企业股东是否有在正值的留存收益边界内来可持续地分走企业自由现金的能力，企业在某个时点具备分红能力的充要条件是企业留存收益为正值的同时还拥有源自自由现金流量的自由现金，企业无分红能力而分红是庞氏分红。从这个定义来看，庞氏分红未必是骗局。谢教授还曾这样说：

需予以强调的是，我们并不讨论A股公司相关利益主体主观上是否具有庞氏骗局动机，而只是采用“庞氏利息”和“庞氏分红”两个概念来描述公司依靠筹资活动流入的现金来支付利息和分红这一客观意义上与庞氏骗局的现金流量特征相似的行为与现象。

也就是说，庞氏分红长得像庞氏骗局，但究竟是不是骗局，不是一个公式就能说了算的。

与谢教授相比，浙江大学管理学院韩洪灵教授的观点就更加尖锐，他在《庞氏分红行为的界定、判别与监管——恒大集团分红现象引发的思考》一文中直斥庞氏分紅是一种非伦理行为。

基于以上关于庞氏分红的基本界定，我们认为，庞氏分红是现金股利分配的一种非伦理行为，其本质表现为分红现金全部（或部分）来源于债务资本和（或）权益资本的本金而非来自于企业经营成果所累积的自由现金……

庞氏分红概念之所以走红，庞氏分红行为之所以遭恨，与中国恒大（03333.HK）关系很大。我在百度上搜索“庞氏分红”，前五条中有四条与恒大有关，而这四条中除了韩教授本人的文章外，其余文章也明显受到了韩教授文章的影响。

韩教授的文章中对中国恒大的问题作了如下阐述：

恒大集团自2009年上市以来，凭借“高负债、高杠杆、高周转与低成本”的“三高一低”策略快速扩张，自2016年开始连续多年销售金额位列行业第一，并于同年进入世界500强。与此同时，其负债规模也由2009年的499亿港元迅速扩张至2020年的19507亿港元，年均复合增长率高达39.55%。截至2021年6月30日，恒大集团共有1.71万亿港元的债务，其中一年内到期的债务为1.43万亿港元，而账面非受限货币资金仅有1043亿港元，短期债务现金缺口高达1.33万亿港元。然而，与之形成鲜明对比的是，2013-2019年间，恒大集团的股利支付率常年维持在50%左右；2009- 2020年间，其累计平均股利支付率高达43.43%……许家印家族在恒大上市以来12年间共分得的现金股利高达近600亿港元。

我不否认许家印家族可恶，我也认为“公司破产危机与创始股东巨富并存”不合乎伦理标准，但我对韩教授文章中的一些观点并不认同。

首先，韩教授认为所有的庞氏分红都不合乎伦理，其文中有这样的语句：

本文的研究表明，中国A股上市公司存在普遍、广泛而持续的庞氏分红行为。基于庞氏分红行为的非伦理性质……

韩教授在文中讨论中国恒大的分红现象时有下面这样一段话：

基于对恒大集团分红现象的考察，本文提出了一种新的潜在非伦理行为，即是否存在特定的利益主体利用有限责任与股份制的“好处”与“便利”从而“合法合理”地侵占其他利益相关者的利益。该非伦理现象的可识别情景包括：“公司破产危机与创始股东巨富并存”“在债务规模持续扩张、存量负债高企、流动性高度紧张的情况下仍持续实施巨额分红”等。

那么，A股上市公司中普遍的庞氏分红行为存在上述非伦理的情景么？要知道，韩教授他们比较了A股上市公司IPO年度至当年度的累计分红总额与累计创造的可供股东分配的自由现金流，统计结果显示，有25060个观测样本被该法判别为庞氏分红行为，占存在分红总样本的81.96%。

我想答案是否定的，我不相信A股上市公司中存在那么多例非伦理的情景。事实上，韩教授文中也没有出现过除中国恒大以外的案例。

虽然如此，已经有人呼吁杜绝庞氏分红现象了。

2023年10月，赵学毅先生在《证券日报》撰文称，“股东分红、利润分配关系到公司经营资源的合理分配，需考虑到公司可持续发展的实际需要。这要求上市公司要用长远眼光来筹划每次分红，杜绝分红现金全部（或部分）来源于债务资本和（或）权益资本本金的‘庞氏分红’。”

将A股上市公司80%以上的分红给杜绝掉，这样的后果我们可以承受么？

韩教授在文章中提出了对庞氏分红行为的监管建议，其中之一是上市公司再融资资格与现金分红松绑。

长期以来，分红水平低被认为是我国上市公司的显著特征，监管部门认为该行为严重损害了投资者的利益，也不利于资本市场的长期发展。为改善该情况，中国证监会分别于2006年及2008年颁布相关文件将上市公司的再融资资格与现金分红明确联系起来，因此，也被称为“半强制分红政策”。

半强制分红政策一方面切实提高了公司支付现金股利的积极性和主动性，也不免会激励一部分公司为满足监管规定而进行基于融资动机的分红。如果其分红在本质上构成庞氏分红，则会损伤公司价值（尤其是债权人权益）。因此，本文建议将再融资资格与现金分红松绑，充分释放股利分红的信号作用，并且积极引导现金分红能力强的公司进行分红，培育成熟的现金分红文化，减少“为了融资而进行的分红”或利用债权人和投资人的资本金而进行的庞氏分红。

评价一项政策，我们要全面权衡其利弊才能做出正确的判断。

韩教授一方面承认半强制分红政策切实提高了上市公司支付现金股利的积极性和主动性；另一方面因为半强制分红政策激励了一部分公司庞氏分红就要废除它，不免显得有些草率。

进一步分析，如果一部分公司为了满足监管规定而进行基于融资动机的分红，其分红在本质上构成庞氏分红，分红的资金全部或部分来自债权人，我们该怎样评判这样的事情呢？不妨来看一下著名会计专家马靖昊先生一个讲得更生动的例子。顺便说一句，我认为这个例子针对的是庞氏分红中极端的情况。

（如果不遵守各种规章制度）股市可能就是一个合法的庞氏骗局，很多控股股东其实就是美国的那个麦道夫。比如，上市公司产生了10亿净利润，其中只有0.8亿现金利润，它把3亿利润用来分红，那么2.2亿分红就只能动用借款了，这其实就是庞氏分红，其后果必然减损公司资本，因为借款是要还的，还款的钱又多半来源于公司募集的资本。它再利用账面利润进行再次增发圈钱，不断地玩下去。

马先生举的例子中，这家上市公司明显是一个骗子——如果其10亿元的净利润是真实的，它还借款完全可以依靠自己的经营所得。

对这样的事情，我们不妨问上几个问题。

第一个问题，如果该公司行骗成功，谁将受益？谁将受害？我认为答案是公司及其大股东受益，借钱给公司的债权人也会受益——债权人收到了利息，公司也会以募集资金偿还借款本金。

第二个问题，如果该公司行骗没有成功，借钱分红后没能募集到资金，谁将受益？谁将受害？我的答案是中小投资者受益——毕竟他们还收到了一笔分红，债权人受害。

第三个问题，谁更有能力识别这家公司的本来面目？是以银行、信托公司等为主的债权人还是中小投资者？答案不言自明。

最后一个问题，半强制分紅政策在该公司行骗过程中起到了什么作用？是让行骗更容易了，还是更困难？

我以为是后者。正因为A股市场中有不少骗子公司，半强制分红政策才更有利于保护中小投资者的利益——马先生说，“中国上市公司的传统是分红不积极，不过，财务造假的公司一定会更吝啬。因为净利润是虚增的，怎么会有余钱进行分红呢？……巴菲特非常重视分红，长期大比例的分红，就可以识别九成以上的财务造假，剩下的只是公司和行业生命周期的问题。”

吹牛不上税的市场，骗子会更猖獗。半强制分红，其实是给骗子公司增加行骗的成本。

除了上述极端情况，更多的情况是上市公司由于处于高速成长期，暂时没有足够的资金分红，通过借款分红是两全其美的事情——投资者提前收到了分红，债权人获得了利息收入。不过，在这种情况下，债权人和投资者都有必要关注公司的财务安全问题。

（作者为资深投资人士。本文不构成投资建议，据此投资风险自负）