争议声不断的“滴灌通”，到底为何物？

梁宵

从创立到现在，围绕滴灌通的争议从来没有停止，但还没有像现在这样猛烈过。

这家专门向小微企业提供资金支持的公司，由香港交易所前CEO李小加创办，仅成立两年多，就迅速发展为一个“现象级”的产品：据滴灌通澳交所数据，截至目前，滴灌通已签约的消费品牌有597家，签约门店10 839家，据公司计划，年底希望能进一步扩充至2万家。

在很多场合，滴灌通的创始人都强调，这是商户能拿到的最好的钱—不是债，因为全部风险由滴灌通承担；也不是股，而是“每日收入分成”模式。但正是这种非常规的投资模式引发了质疑。10月23日、24日，著名消费投资人宋向前连发两问，针对滴灌通提出了尖锐质问：是否是高利贷、P2P？又是否涉及监管套利？

10月25日，滴灌通创始人李小加和张高波接受了媒体采访。“这种争论，有时候都觉得好像是我们小孩在学堂里争的东西，现实中根本没有那么复杂。”李小加说，“滴灌通是一种创新模式，今天的目的是想把我们干的事说清楚，至于说有些朋友愿意把某一件事非给起个名，我们也没什么办法。”

在港交所CEO之位上掌舵了十年的李小加，曾以大胆创新而著称，任上先后推出沪港通、深港通，确立同股不同權的在港上市规则等。这样的一个人，想必已经习惯了面对不解、甚至质疑，只不过不知道这一次，摆在他面前的，会是一个新征程？还是一场大冒险？

目前，争议之声仍旧甚嚣尘上，越来越多的人开始关注：滴灌通是如何运营的？有何新颖之处？在法律上如何对其定性？本文将宋向前和李小加的采访记录分为两部分展示，让我们迅速了解滴灌通，并对大众提出的质疑进行更深入的探索。

宋向前“我为什么要质疑滴灌通？”

关于滴灌通，我一直都有话想说，我也很尊重李小加先生，但现在我真的忍不住要发出质疑了。

因为现在，他们越来越大张旗鼓了。之前滴灌通是一端融大B的钱，投给小B，我也就不吭声了（“一个愿打一个愿挨”）。但现在发展到在澳交所挂牌、发资产证券化产品，实际上就是类似次贷产品，我认为这会形成很大的风险传染。

所以我想代表市场发问：

是金融创新，还是……

滴灌通号称自己非股非债，创造了第三类“每日收入分成”模式，多年的专业金融工作经验告诉我，世上不存在非股非债的金融法律关系（即使是夹层和CB等金融工具或衍生产品，最终也要在股和债中进行选择），所以非股非债的究竟是什么？“每日收入分成”的法律逻辑和合同依据又是什么？

所谓的“联营”既不在工商登记，也不参与真正的日常经营活动，缺乏联合经营实质，而只是简单提供资金获利。所以很遗憾，我看不到滴灌通的创新之处在哪，感觉更像打着联营旗号的小贷公司。

是普惠金融，还是……

滴灌通的贷款对象是个体户、夫妻店等小微企业，所以表面上是支持大众创业，搞所谓的“普惠金融”，但实质是建立在一个伪命题之上：这些个体户是主流金融服务的盲区，他们的低存活率和巨大风险使其无法使用现代金融资源。

实际上，我认为许多个体户、夫妻店真正缺的不是创业资金，而是做生意的能力和知识。换言之，大多数人是没这个能力开店，只不过滴灌通给出的无抵押“贷款”，刺激了他们的创业激情。

现在很多消费品牌做成了金融属性，拼命放开加盟，以此模式来赚钱。而滴灌通的模式，在这个时机下，可以说像火上浇油，促使本来没有经营能力和经营水平，也没有运营管理背景的人走上了创业道路。这就好比孩子都喜欢打游戏，那就发游戏券，刺激他们去打，这样做是对的吗？

我想这肯定不是市场资源优化配置的方向，如果放任不管，不知道又有多少创业者会因此成为“韭菜”，又有多少资源会错配到本不成立的商业活动中去？（注：李小加在接受《晚点》采访中表示：“3 000多个店做到现在，只有很少几个彻底关掉了。那它也是中年早逝，不是英年早逝，我收了好几个月的钱了。”）

从公益角度而言，尤努斯（孟加拉国经济学家）的普惠金融实践意义重大。但在商业世界里，普惠意义价值不大，反倒有很多打着普惠金融旗号去“挂羊头卖狗肉”的事情，我不希望滴灌通走到这一步。

这些所谓的“创业者”，都是市场参与者中的“弱势群体”，他们真正需要的，是连锁业务水平和能力，而不是简单的资本刺激。有些东西是快不起来的，如果强行采用快速催肥催生的方式，最后带来的就是财富的巨大浪费。

精心包装，还是……

不管怎么看，滴灌通都与现代P2P的定义—不确定多数的peer to peer（对等网络）的方式，同时也与典型的资金池性质有类似之处。而国家已经三令五申P2P不能碰资金池业务，现在又将以“联营合同”取得的信贷资产在澳交所进行证券化，进一步加大了杠杆。

滴灌通精心设计了三地跨境结构—在中国内地找门店放款，在中国香港和海外进行融资，在中国的澳门交易所玩资产证券化。

我想问的是，创始人作为前港交所行政总裁，为什么不在港交所，而跑到澳交所？从这个角度而言，这些披上所谓创新外衣的行为，无论是谁创办的业务，都应该面对市场的质疑，回答市场的质疑。

另外，我再强调一条，就是不要泼我脏水，有人说我发文是因为滴灌通抢了我的生意，这完全是胡说。首先，我投资的都是大消费品牌，大多数都是直营，滴灌通没本事可以抢走；其次，如果从生意的角度，或许我应该感谢滴灌通，它刺激了更多的人加盟，我投资的消费品牌渠道就会更壮大—但就像我之前说的，这不是向善的生意。

退一步说，生意就是生意，赚钱本身没有什么可耻的，但巧立名目、精心包装就让人不齿了，这样会形成不好的示范效应。今年就有一些RBF（基于收入分成的融资）模式的投资冒出来，如果发展下去，是否又会引发新一轮的P2P乱象？

《教父》中有一句话：一秒钟内看透本质的人，和花半辈子也看不清一件事本质的人，命运必然截然不同。这个时代只计利益不计因果的人有很多，大多数机构赚的都是“时代BETA”（指代一个产品的测试版本，还可以指代股票市场中的某种风险指标）的钱。唯利是图，最终就会形成民众不满意、同行之间也相互看不上的局面。

中国的连锁经营产业算是“小荷才露尖尖角”，刚刚起步，不要因为盲目的资本逐利而破坏了行业的健康、有序发展。

李小加“今天的目的是把我们干的事说清楚”

问：滴灌通的投资模式非股非债，那究竟是什么？

李小加：到底是股还是债？这样的辩论对于金融领域来说，非常有意义，因为传统金融投资量那么大，投资周期那么长，一定要把关系说得非常准确，有非常清晰的法律基础、监管逻辑，才能做到风险可控。

所有的股和债都是在这个语境下，这是经过历史考验的传统金融工具，非常有效。但这是在数字化之前，我们只能这样做。就好比在互联网来临之前，我们买东西只能去百货大楼一样。

再比如，小微企业的融资需求就是几万元、几十万元，而且期限非常短，以前我们没办法处理这样的融资需求。但是数字化革命之后，我们可以通过“每日收入分成”的模式来提供服务。

“每日收入分成”模式就像是三兄弟开店，大兄弟有块地，二兄弟有点钱，三兄弟愿意干活—业主出店铺，我们出钱，开店者出力运营管理。这是一种联营模式，然后根据这个店的流水，我们每天把赚的钱分掉，这就是滴灌通在做的事情。

这些小的、散的、短期的投资，在合同上面再去套传统金融的一个大的名称，好像很高大上，但没有意义。这三个兄弟可以不懂债、不懂股，不懂衍生品、交易所，因为这已经不是金融的逻辑，而是一个普普通通开店的生意逻辑，我们合同约束的经济关系也是基于这个逻辑建立的。

所以我不知道为什么非得要辩论什么是股，什么是债，我们为什么要逼着实体经济的人用金融的语言来做事情？

问：滴灌通的抽成如果折算为利息，是否已经是很高的水平？

李小加：我觉得这还是基于传统思维，还是认为滴灌通的资金是一种贷款，但滴灌通是投资，不是贷款。

我们大家一定要离开象牙塔，到市场去。这些店铺的人都是拿自己的钱、出自己的力，在一个生意上创他的利，不需要别人用IRR（收益率）去捍卫他的权利—人家自己不愿意干的事儿，你跟他说破了天都是没有意义的。

问：滴灌通是不是P2P？

李小加：首先我不知道P2P的中文解释是什么，但我知道前几年监管P2P时，监管的是什么—管的是非法集资、无牌经营、违规借贷、虚假披露、金融欺诈、财务造假……反正这几个，我们一个都不是。

我们的投资者来自海外，都是机构投资者，我们没有借贷，而且也没有什么个人投资者的问题。从这个角度来说，我知道滴灌通不是P2P。

问：滴灌通是三地跨境结构—内地门店放款、香港和海外融资、澳门交易所做资产证券化，这是不是一种监管套利？

李小加：什么叫监管套利？比如当时VIE架构（可变利益实体）的公司不能在A股上市，所以这些公司在港股上市，就是红筹股。我们内地老百姓去买香港的股票，也根本不是企业的股东，只是在中登公司（中国证券登记结算有限责任公司的简称）买的一张代表权益的合同。

就像我們DRC（每日收入分成合约）一样，在中国内地法律里只是个合同。到澳门交易所转换成一个国际凭证，外资就可以来买这个合同中的权益了。所以你说投资者今天通过沪港通去买红筹股股票，算监管套利吗？

如果这也算，我觉得挺好—本来两个制度要有不同，我们金融又讲互联互通，就是大家尊重相互的监管规则，也能借助于中间这种转换机制。我们今天的目的，实际上是把我们干的事说清楚，至于说有些朋友愿意把某一件事非给起个名，我们也没什么办法。仁者见仁、智者见智，大家愿意把我叫这个名，等于给我们起个外号，那也可以。

张高波：滴灌通目前的监管涉及的地区分别是：中国的内地、香港、澳门和其他国家。内地金融监管的核心就两点：第一个是有没有从老百姓手里拿钱？第二个是做的事情是不是放贷业务？

首先在中国内地，因为我们不是贷款，内地金融监管的这两条对滴灌通来说不适用。但我们签的是收入分成的合同，是受《民法典》合同法项下的联合经营法律约束的，这是我们所受到的中国内地监管的框架。

其次在澳门，澳门有银行监管条例，澳门特区政府特首批准我们设立的交易所，和港交所法律地位很类似，这个交易所受澳门金融监管条例的约束。

再次在香港，滴灌通在香港持有基金管理的牌照，所以会受到香港证监会的监管。

最后就是国际投资人认购滴灌通澳交所发行的产品，这些会受到英国法律的管辖。

问：滴灌通是否包装为普惠金融，在赚情怀的钱？

李小加：我们从来没有宣扬过什么情怀，我只是觉得国际投资者在国际华尔街模式这个红海里，已经黔驴技穷了，也把我们A股市场的投资带到死胡同了，没有办法再按照PE市盈率的那种方式去做了。

所以现在，大公司的投融资已经卡在这儿了，相当于“主动脉”堵住了，但“毛细血管”里面还有很多好机会。中国小微企业的生意，绝大部分都是一年多就回本的，真真正正是一门好生意。所以，没有那么多的情怀要帮助“小人物”，只是觉得“小人物”就是能赚钱。

中国的数字化革命给了我们这一代金融人和互联网人机会，但互联网的人来做了很多互联网金融，想的还是贷款的事，赚的还是息差，这种事情是不行的。为什么不能投资？投资为什么又非要股权？所以这样的争论，我有时候都觉得好像是小孩在学堂里边争的东西，现实中根本没有那么复杂。

问：小微企业多而散，滴灌通是如何控制风险的？

李小加：滴灌通模式的核心必须建立在节点企业上，因为资产端是很碎的，要是雇几万人、十几万人天天去地推，肯定没有意义。

这方面，我们计划有两个发展阶段，现在正处于第一阶段。

我们第一条发展曲线叫“顺藤摸瓜”，跟着品牌和连锁店走，先找那些已经完成了数字化进程的店，其资金是每天能看到、抓到的。然后我们会先跟他们尝试做几个店，之后发现各种数据都合适，再扩大合作。到今天为止，我们已经投了500多个连锁店，还有近2 000个新的连锁品牌在跟我们谈。

现在我们打算往第二个阶段走，第二条曲线是“滴灌到根”，根是最坚实的，利益完全一致的，也就是店的业主。未来每一家店都可以做租金通、装修通、设备通，每个都能设计为一个最符合三方利益的DRC（每日收入分成合约）产品。

核心是什么？就是这个铁三角关系—任何一家店都有业主，有劳动创业者，有资金。将来的品牌、供应链都是锦上添花，用资本把大家像胶水一样粘在一起，利益结合在一起。

未来，我们这两条曲线会一起走下去，“顺藤摸瓜”已经非常成功了，而且属于集约式的，一个品牌商可以对接到几十、上百家店，很容易上量。还可以看出很多数据上的相关性，所以说这将会是我们长期的一个发展路径。

今年，我们的签约店铺已经做了1万多家，希望年底前能到近2万家。

问：“每日收入分成”模式下，滴灌通如何抽成？

李小加：我們对今天的中国小店有两个观察：第一，这些小店回本周期都很快，一般都在1～2年，这是滴灌通生意的第一个本质；第二，这些小店的自然生命周期也很短，一般都是回了2～3个本，最多4个本，差不多就寿终正寝了。

结合这两个观察，我们的合同会综合考虑人性的判断和风控的判断，这些小店回2个本的时间周期，就是滴灌通的投资期限。而投资期限会分成两个阶段：前一半时间会收回本金，后一半时间再拿回本金一半的分成。

在合同的设计上，基本上把双方利益都摆到最合适的地方，要通过数据进行测算，并且不断优化模型。比如我们知道包子铺在某地应该是有20%净利润的生意，那么20%里我们投资者拥有9%，店主留11%。

所以说，收入分成是手段，本质是算出大概的自由现金流，分成比例一定要小于自由现金流中的49%，也就意味着店主自己留下来的一定得高于我们，如此才有动力经营好店铺。

问：在资金端，滴灌通如何吸引低成本的资金？

李小加：滴灌通不是做资金生意的，不是要赚差价。我们成立滴灌通的时候就是要建交易所，想把大资本和小企业连接起来。

最初，投资者都不知道这个模式，我们就自己做出了一个样板间，成立了滴灌通的引导基金，先把这个事情做起来。

现在我们已经做了1万多家店了，也积累了一些数据，所以未来就是通过交易所组织更多的资金，对接到小企业。

最终，资金成本会系统性地压低—机会越多，资本就会更追捧，即大家的竞争会把资金成本降低，加入其中的小店也会越来越多。如此，小店就可以慢慢地脱离大中介，通过交易所的定价体系，直接与资本对接。

滴灌通通过交易所要做的，就是建立透明公正的信息披露机制，做出资产交收有关的一套安排。从明年1月起，我们会在交易所平台上披露很多颗粒度很细的信息，比如这个店铺的具体位置，DRC合同的投资期限，分成安排等静态信息。同时还会披露每天的动态信息，如投资人购买的产品的每天现金流收入、累计摊销等，就相当于是损益表。

以后，每家小店、每个合同、每天信息都会公布，这样的一种资产类别，我认为才是大资本应该流向的地方。