债券虚假陈述案承销商过错认定及责任承担

□ 徐阳

法律规制已从原则性地要求承销商勤勉尽责尽调逐渐演变为在司法解释中明确承销商过错、无过错情形，使得司法在过错认定方面更具操作性。

自1981 年国务院决定恢复国债以来，债券市场规模不断扩大，发展迅速，截至2022 年底债券市场托管余额144.8 亿元，债券纠纷也相应增多。2018 年公司信用类债券违约事件高发，以“五洋债”为代表的债券虚假陈述侵权案逐渐增多。

债券虚假陈述行为属于侵权行为，其构成要件在过错、侵权行为、损失、因果关系之外，增加了重大性、交易因果关系两个要件。在过错方面，因监管部门、中介机构对承销商尽职履责标准未形成共识，给司法审判侵权过错认定带来了巨大的挑战。“五洋债”“胜通债”等既往判例对承销商100%的连带赔偿责任认定引发对承销商等中介机构“过责相当”原则的讨论。

债券虚假陈述纠纷中承销商过错及责任认定的法律规制现状及案例分析

（一）在法律规制方面

《证券法》规定，债券承销商对公开发行的募集文件进行核查，出现虚假陈述的，除证券公司证明自己无过错的之外，证券公司作为承销商应与发行人承担连带责任。《证券法》未明确债券承销商过错认定的具体情形。证监会作为监管机构制定《公司债券发行与交易管理办法》，以部门规章形式规定承销商应勤勉尽责，严格执行监管规则、职业规范，依法依约履行义务。证券业协会作为自律组织制定《公司债券承销业务尽职调查指引》（以下简称《尽调指引》），明确承销商尽职调查的具体内容、范围及方法。此外，最高人民法院制定《全国法院审理债券纠纷座谈会议纪要》（以下简称《会议纪要》），明确在债券虚假陈述案件中，对债券承销商等中介机构的责任认定应结合其过错程度，承销商等中介机构对其专业相关业务承担特别注意义务，对非专业业务履行普通注意义务。同时，《会议纪要》第29 条还明确了债券承销商过错认定情形，其中协助发行人制作虚假信息、故意隐瞒知悉的发行人财务状况、偿债能力信息两个情形属于故意；随意变更尽调工作计划、对其他中介机构出具的意见存疑但未复核的两个情形属于过失。此外，《会议纪要》第30 条还明示了4 种承销商没有过错的情形。总的来说，法律规制已从原则性地要求承销商勤勉尽责尽调逐渐演变为在司法解释中明确承销商过错、无过错情形，使得司法在过错认定方面更具操作性。

（二）“五洋债”案件分析

“五洋债”案件系新《证券法》实施后首例普通代表人诉讼的案件，也是首例公司债欺诈发行民事赔偿案件。法院判决，债券持有人胜诉，发行人五洋建设因欺诈发行对投资者承担赔偿责任，陈志樟作为实际控制人、德邦证券作为债券承销商、大信会计作为审计机构与五洋建设承担连带赔偿责任，锦天城律所在5%范围内承担连带赔偿责任，大公国际在10%范围内承担连带赔偿责任。“五洋债”判决一经作出即引发债券实务界、学界广泛讨论。吴弘教授提出，“在承销商非故意的情形下，判决其承担全部连带责任并以债券本息作为损失基数，值得商榷。”张保生等律师指出，“该判决似有让中介机构为发行人承担担保责任之嫌。”

因涉及对债券承销商在内的中介机构的责任认定，“五洋债”案件对同类债券虚假陈述案件审理具有示范意义，更对债券市场生态环境产生影响，但仍存在有待商榷之处。在区分特别注意义务和普通注意义务的基础上明确勤勉尽责标准，进而认定过错和责任承担，已成为学界共识。《会议纪要》也对此进行明确。但在“五洋债”一审判决中，法院仅指出德邦证券未核查应收账款形成的原因及收回可能性、对投资性房地产未履行复核程序排除合理怀疑、未将可能对发行条件和偿债能力产生影响的风险事项写入核查意见，未界定德邦证券对上述3 个事项应承担的注意义务的类型。法院判决理应在界定承销商注意义务类型的基础上对承销商尽职履责评价，并认定其过错及程度。

债券虚假陈述纠纷中承销商过错及责任认定存在的问题

债券虚假陈述的相关法律法规及司法解释日趋完善，但仍存在承销商过错认定标准不清晰、过责不相当等问题。

（一）承销商普通注意义务履行标准不明确问题

在过错推定归责原则下，承销商需要通过举证已尽到勤勉尽责义务来证明自己没有过错。勤勉尽责义务是指在尽职调查过程中对发行人的经营状况、财务情况以及偿债能力等进行核查。《会议纪要》对尽职调查过程中有专家意见支持和无专家意见支持的情形明确了承销商不同的注意义务，并针对上述两种情况明确免责抗辩情形。对没有专家意见支持的情况即无证券服务机构出具意见的，承销商需独立判断，履行尽职调查程序；对有专家意见支持的情况即有证券服务机构出具意见的，承销商需履行必要的复核工作，审慎核查，排除合理怀疑。《债券纠纷会议纪要》针对有无专家意见支持的情形对承销商承担的注意义务做了区分，但实质上并未明确两种注意义务的标准和区别。普通注意义务下的“审慎核查”需要履行到何种程度，并无具体标准，难以界定。

（二）以行政监管负面意见认定民事过错的问题

监管机构熟悉债券业务且调查手段多样，民事案件中法院在认定承销商过错时多依赖监管部门出具的意见，在判决说理部分也大多重点援引监管意见。依赖监管意见认定过错体现了法院谨慎的态度，但是法院直接将监管警示函、针对投资者投诉的回函所载的监管意见作为过错认定的依据有待商榷。警示函系行政监管措施，从启动程序到调查过程，都不及司法程序严格。在内容方面，陈述灵活度较高，不会涉及具体的事实陈述，不会对承销商过错进行具体分析。针对投资者投诉的监管回函在内容陈述方面则灵活度更高。监管意见中关于金融机构“不够审慎”等履职瑕疵表述，不代表认定金融机构违法违规，故金融机构的行为并未达到法律上的“过错”标准。法院仍需要结合具体案件独立准确认定过错，避免过度依赖监管意见。

（三）承销商过责不相当问题

《会议纪要》第29 条第一款第三项是指发行人与承销商共同侵权情形，承销商的过错形态为故意。根据《民法典》侵权的相关规定，承销商应与发行人承担连带责任。但是《债券会议纪要》第29 条第2 项、第4 项系承销人基于过失导致的侵权行为，承销人与发行人不存在侵权合意。基于《债券会议纪要》第六部分前言，应结合承销人的过错程度认定其责任。故过失下的侵权责任应轻于故意下的侵权责任，这与《证券法》第85 条不区分过错程度的要求承销机构承担连带责任产生冲突。但因《债券会议纪要》不属于司法解释，效力层级也不及《证券法》，故承销机构针对过责相当的抗辩意见在实务中并未得到司法支持。债券虚假陈述纠纷民事赔偿金额动辄高达数十亿元，与几百万元的承销费完全不成比例，动辄让承销商承担巨额的民事赔偿责任，违背“过责相当原则”。

完善债券虚假陈述纠纷中承销商民事责任机制的建议

（一）制度层面

1.在《证券法》中应明确过责相当的归责原则

债券虚假陈述侵权纠纷中关于过罚相当的规则原则主要体现在《债券会议纪要》第六部分前言部分，即“严格落实债券承销机构和债券服务机构保护投资者利益的核查把关责任，将责任承担与过错程度相结合”。《债券会议纪要》不属于司法解释，加之过责相当的归责原则又体现在前言部分，效力存疑导致司法实践中未被重视。建议提高效力层级，在《证券法》中明确过罚相当的归责原则，为司法审判提供明确的制度遵循。

2.在《证券法》中明确承销商注意义务标准

既有的规定以承销业务规制为主，但对发生虚假陈诉纠纷时，注意义务违反到何种程度才担责缺少具体标准。目前，只要承销商未尽到业务规制中的义务，就会被认定为“未勤勉尽责”，就要承担连带责任。应完善承销商注意义务标准，承销商具体的执业标准规定在《证券法》以外的部门规章及协会制定的其他规范性文件中。但这些文件在司法审判中能否直接适用存在争议，建议应在《证券法》中明确承销商的责任范围，便于司法认定有法可依。

3.其他方面

普通注意义务下已要求承销商进行复核和必要的调查，建议不再对承销商另行规定审慎核查义务，只要承销商做到必要的复核和调查，并做好留痕，即应当认定其履行了普通注意义务。

（二）司法审判层面

司法对承销商普通注意义务履行的认定，建议适用《公司债券承销业务尽职调查工作指引》第5 条的规定，承销商若对专家意见存疑时主动与证券服务机构进行了沟通，发现与己方获取的信息存在较大差异时，对事项进行了复核并在发行文件中予以揭示，就应当认定承销商履行了义务，不存在过错。

另外，对债券承销商也应适用比例连带责任。针对《证券法》第85 条规定中涉及的“过错”情形，在《关于审理证券市场虚假陈述民事赔偿案件的若干规定》（以下简称“虚假陈述若干规定”）第13 条已做了明确限缩，过错情形被区分为故意和重大过失。这与《债券纠纷会议纪要》确立的“责任承担与过错承担相结合”的原则相适应。在其他类型的证券虚假陈述纠纷中，各地法院也越来越倾向于根据过错程度及类型确定承销商在内等中介结构虚假陈述责任，避免责任认定陷入“全有”“全无”的两个极端。

另外，审理债券虚假陈述既需要深谙侵权法等相关基本法律，又需要熟悉债券承销的业务规则和业务流程。这对审判法官的专业水平提出了更高的要求，建议引入证券行业专家证人提供专业支持，为承销商是否勤勉尽责、是否存在过错提供专业咨询。针对警示函、投诉回函所涉的负面监管意见，建议审判部门与监管部门直接沟通，了解监管常用表述的真实含义，避免理解偏差。

（三）承销商方面

承销商应严格按照法律法规监管规则要求规范执业，履行勤勉尽责义务，落实好核查责任，当好投资者权益保护的看门人。唯有如此，方能免责。

1.严格按照《尽调指引》开展工作，做好规定动作，尽到审慎核查义务。根据诚信及勤勉尽责原则，对发行人重大事项展开尽职调查，了解发行人财务状况、经营状况及偿债能力等。对中介机构出具的专业意见，应履行普通注意义务，存有合理怀疑的，应履行必要的复核程序，例如，要求中介机构作出合理解释等，避免敷衍了事。

2.做好尽职调查留痕工作，保留证据。一般注意义务下承销商履行会进行必要的复核，主动与发行人和证券服务机构沟通。在此过程中应保留复核留痕的证据，做好工作底稿记录，避免留痕不到位，导致后续诉讼陷入举证不能的困境。

3.建立奖惩机制，督促项目组成员严格执业。债券虚假陈述案暴露出项目组成员素质参差不齐，少数人员执业水平严重低于平均水平。应建立奖惩机制，加强一线业务人员培训，提高风险意识，提高执业质量。

证券公司等债券承销商作为资本市场的看门人，理应发挥投资者与融资者间的桥梁作用，担负起信息披露核查责任，保障投资者等公众利益，维护市场秩序。但责任应该有度，将责任承担与赔付实力挂钩，将导致责任与过错程度不匹配，产生“吃大户”的不良后果，不利于债券市场主体各司其职、各担其责。只有构建过责相当的责任承担机制，才有利于畅通企业融资渠道，维护债券市场秩序，促进资本市场持续健康发展。