论股权估价之法律介入与公平价格判断

摘" 要：

我国《公司法》区分设置了股权收购请求权与股权估价请求权。实践中，异议股东估价请求权是一种显性的权利，而在股份回购、夫妻股权分割、替代司法解散公司的股权转让等领域，另有隐性的估价请求权。估价请求权内含了对公平价格的要求，意图达成权利人与股权受让方的权益平衡。在对股权进行估价时，不能简单依靠会计准则或资产评估，还应当兼顾股权的成员权和财产权的双重属性。公平价格的判断应当关注股权估价的前提、假设与形成过程。其中，

计算意定价格需要考虑显失公平制度与基准日提前的补充调整方法，并遵守《公司法》关于股东不得抽逃出资和利润分配等强制性规定，不能当然转化为对其他股东而言的公平价格。在缺少意定价格而采用通行估价方法时，人民法院应当明确净资产法、市场比较法、现金流量贴现法等估价方法的适用条件，并结合流动性因素对少数股权折价问题分情况予以讨论。

关键词：股权估价；异议股东收购；估价请求权；公平价格；股权回购

中图分类号：DF411.91" 文献标志码：A

DOI：10.3969/j.issn.1008-4355.2024.03.05" 开放科学（资源服务）标识码（OSID）：

文章编号：1008-4355（2024）03-0065-15

收稿日期：2024-03-15

基金项目：教育部人文社会科学重点研究基地重大项目“法治化营商环境建设法律问题研究”（22JJD820018）

作者简介：

叶林（1963—），男，天津人，中国人民大学法学院教授，博士生导师，法学博士；刘慈航（1998—），男，山西忻州人，中国人民大学法学院博士研究生。

①" 在我国《公司法》中，有限责任公司股东的出资额对应获取的权利被称为“股权”，在股份有限公司中则被称为“股份”，并将“股票”作为股份的表现形式。鉴于上述三者在财产权层面的一致性，同时为了行文简便，本文不作严格区分。

一、问题的提出

股权①并非有形物，需要经过登记、估价等程序进入法律视野，从而成为法律认可的“财产”。在我国，股权估价有着丰富的应用场景。例如，《中华人民共和国公司法》（以下简称《公司法》）规定的异议股东股权收购请求权，即以“合理的价格”为

前提。除异议股东股权收购请求权的行使之外，《公司法》涉及股权估价的情形众多，且有不断扩张的趋势。譬如，根据《最高人民法院关于适用〈公司法〉若干问题的规定（二）》第5条规定，人民法院审理解散公司诉讼案件，应当注重调解，并支持当事人协商同意由公司或者股东收购股份。股东通过形成合理价格的股权回购程序退出公司，这对于维系公司存续、提高社会资源配置效率与防止资源浪费具有重要价值。在此过程中，股权价格的合理性与公平性是关键。又如，《最高人民法院关于适用〈公司法〉若干问题的规定（三）》第11条明确规定股权可以作为非货币财产进行出资，并要求评估作价，不得高估或者低估作价。因此，股权估价成为判断公司股东是否足额出资的重要因素。再如，根据

《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国民法典〉婚姻家庭编的解释（一）》（以下简称《民法典婚姻家庭编解释（一）》）第72条关于夫妻共有股权分割的规定，若请求分割股权的一方当事人放弃成为公司股东，仅要求对股权的价值进行分割，人民法院的审查重点即在于股权的价值。

2023年修订后的《公司法》第89条沿袭了有限责任公司异议股东股权收购请求权的规定，并于该条第3款增加了控股股东滥用股东权利的情形下，其他股东的股权收购请求权。同时，《公司法》（2023年修订）第161条也增加了非上市股份有限公司的异议股东股份收购请求权规则。对比而言，非上市股份有限公司与有限责任公司的异议股东收购请求权规则基本一致，《公司法》（2023年修订）第162条则专门规定了股份有限公司的股份回购规则。基于此，在公司组织变更、重大经营变动、控股股东压迫等情形下，少数股东行使股权收购请求权退出公司，其主张的收购价格是否应当因少数股权而适当折价；是否应当包含股东对公司经营预期利益的折现价值；因控股股东滥用权利而遭受损失，是否应当包含补偿价值，以上问题均需由法律予以回应。股权回购在化解公司治理纠纷、实现公司实质正义方面具有突出价值，股权价格的合理与公正是股权回购的前提，关乎具体规则的展开与制度目的的达成。

如何尽力实现

股权估价的合理与公正？在我国的学科设置上，股权估价与股票估值一直属于金融学的分支学科，由资产评估或证券投资等专业人员作出分析判断。

在股权回购、股权强制转让与执行、异议股东请求估价等场景中，法院常常将股权估价问题交由专家或资产评估机构进行判断。曾有学者对流行的实践方法作出总结，即“（1）如果有市场价，以市场价为判断尺度；（2）如果没有市场价，以评估价（完全交给专业人员）判断；（3）专业人员判断的自由裁量权，受到财政部会计准则的约束。”邓峰：《普通公司法》，中国人民大学出版社2009年版，第304页。在国企改制与国有资产处置中，则主要以静态的净资产值作为定价基础，而且该标准也广泛影响了非国有资产的公司股权评估。参见叶林：《反对股东股权收购请求权的行使与保障——〈公司法〉第75条评述》，载《社会科学》2012年第9期，第78页。无法或难以进行股权估价，是法院在处理股权纠纷案件时面临的极大困扰。应当明确，对于《公司法》（2023年修订）设置的异议股东收购请求权，“合理的价格”实则是异议股东的一项权利，即股权估价请求权。估价请求权看似从属于收购请求权，但它在打破公司僵局、计算股东滥用权利的损害赔偿等方面，具有相对独立的地位和价值。因此，应当在法律上明确股权估价的地位，并加入合理与公正的价值判断，形成具有裁判意义的股权估价规则。

二、估价中的股权属性与估价请求权

从法律主体角度来看，公司作为典型的营利法人，能够以自身名义开展民商事活动。同时，公司也可被视为财产的集合体，是财产“包装”“加总”“增值”“结合”“连接”的过程，体现不同种类或性质的产权

输入，并将股票、债券作为资产输出的表现形式，这个过程被称为“资本化”。参见邓峰：《普通公司法》，中国人民大学出版社2009年版，第267页。在此过程中，重点在于产权输入与资产输出的对价。例如，公司初创时，股东以现金或非货币财产出资作为对价而换取公司股权。公司发展期间，公司依靠集合的产权、人力资本投入、管理层决策，以公司（股东）利益最大化为目标实现公司价值的增长，股权的价值亦发生改变。当股东主动或被动退出公司时，其股权将在价值评估后进行转让或注销。由此可见，股权的估价贯穿于公司资本的形成、维持与退出的全过程。

（一）估价中的股权属性

针对公司股权估价的分析研判，构成了现代公司金融与证券投资分析的基础，这是由股权的基本属性决定的。股权可以分解为两大权利：其一是作为社团的成员权，与公司法人构成法律关系的另一端主体；其二是作为股东的财产权，可以在市场上进行交易并取得对价。前者强调股东与公司之间的继续性法律关系，随公司生命之展开，在时间轴上具有延续不辍的特性。参见张双根：《论股权的法律性质" 以成员权之法教义学构造为中心》，载《中外法学》2023年第3期，第692页。后者强调股权对于股东的财务回报，是市场主体掌握和交换生产资料并开展商业活动的市场行为之一。

经由股权估价，作为社团成员权的股权与作为股东财产权的股权巧妙地实现了整合。从股权的成员权视角来看，由于股权占比是公司控制权的表达形式之一，当股权占比达到一定程度时，股东可以通过股东会决议、选举董事等方式形成对公司的控制，从而形成较高的控制权溢价。在此意义上，如果在股东之间重新分配股权，将会影响公司的控制权状态，进而影响股权的价值，股权

估价遂具有了“控制权交易”的色彩。当然，股东持股并不一定涉及控股及溢价。公司股权的分散度高，往往意味着失去控制力，从而导致公司控制权由股东层面向董事层面的整体移转。总之，

股权估价应当合理考虑控制权溢价、大股东压迫、股权被迫转让等因素，估值的经济计算也需要兼顾成员权中少数服从多数原则带来的权利不平等属性。

从股权的财产权属性来看，现代金融学认为，股权的内在价值等于公司所有未来股利的现值。参见［美］斯蒂芬·A.罗斯、伦道夫·W.威斯特菲尔德、杰弗利·F.杰富、布拉德福德·D.乔丹：《公司理财》（原书第13版），吴世农、沈艺峰、王志强等译，机械工业出版社2024年版，第163-164页。在美国特拉华州关于股权估价的案例中，收益法（尤其是现金流折现法）几乎在所有的公允意见、评估意见和专家证人意见中被采用，也几乎在所有的关联交易案例中被衡平法院采用。参见［美］GILBERT E. MATTEWS：《公允意见、专家证人意见与法庭意见——特拉华州的评估方法比较》，赵晨译，载《中国资产评估》2019年第10期，第41-42页。收益法基于对公司未来发展的规划和预测，前提与假设是公司的永久存在与永续增长。由此，继续性法律关系的时间价值融汇于股权价值的评估中。

公司金融与证券投资分析都非常关注股权估价问题。但是，公司金融与证券投资分析的出发点并不一致。公司金融理论意图通过对公司整体价值进行评估，测算出公司特定比例的股权的价值，从而服务于公司财务报表、融资并购决策、异议股东估价请求权的行使等；在证券投资领域，证券投资分析师意图通过对公司股票的净资产收益率、市盈率、市净率等进行分析，评估出股票的“真实价值”，从而在股价偏离其“真实价值”时通过买卖股票获利。基于不同的出发点，产生了面向过去业绩还是未来收益、关注净资产价值还是现金流量价值、是否考虑

个别股票相对整个市场的波动率等问题，公司估值与股权估价进而衍生出多种不同的方法，共同构成了当事人投资决策、权益主张与司法裁判的工具箱。

（二）估价请求权和收购请求权

在公司中，股东会决议遵循资本多数决原则，少数股东难免对决议事项存在异议。为了保护有异议的少数股东（也称反对股东或异议股东）的正当利益，《公司法》分别设置了异议股东的估价请求权和收购请求权。

估价请求权是指估定股权价格的请求权，它既可以通过诉讼或仲裁程序予以估定，也可以在诉讼或仲裁程序之外由第三方机构予以估定。收购请求权是指股东在法律规定情形下享有的、要求公司购买自己所持股权的权利，其效果是迫使公司收购股东持有的股权，正因为这是股权自由转让原则的例外，所以必须以法律的特别规定为适用前提。因为收购请求权是股东迫使公司购买其持有的股权，股东与公司并未商定股权的购买价格，所以股东行使收购请求权时，必须先确定股权价格。因此，估价请求权往往与收购请求权相结合，甚至成为收购请求权的重要组成部分。此外，两种权利的行使也有一定的先后关系：收购请求权，是异议股东要求义务人购买其所持股权的权利；估价请求权，是异议股东在失去股权乃至获得价款后，要求义务人支付额外价款的权利。在公司与股东围绕《公司法》（2023年修订）第89条、第161条、第162条产生争议时，有必要区分异议股东行使的是收购请求权抑或估价请求权。

1.显性的估价请求权

《公司法》（2023年修订）第89条第1款规定，“有下列情形之一的，对股东会该项决议投反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其股权……”，第2款规定：

“自股东会决议作出之日起六十日内，股东与公司不能达成股权收购协议的，股东可以自股东会决议作出之日起九十日内向人民法院提起诉讼。”

根据“按照合理的价格收购其股权”以及股东可以“向人民法院提起诉讼”的规定，有限责任公司的股东可以请求人民法院确定合理的收购价格，并要求公司予以支付。同时，《公司法》（2023年修订）第89条第3款增设了控股股东滥用股东权利，严重损害公司或者其他股东利益情形下，其他股东的股权收购请求权条款。除此之外，《公司法》（2023年修订）第219条规定了公司的简易合并，被合并公司的其他股东在不经股东会决议的情况下，有权请求公司以“合理的价格”收购其股权。《公司法》（2023年修订）第161条与第89条在内容上基本一致，但附加了“公开发行股份的公司除外”。上述法律规定共同体现了显性的估价请求权。

2.隐性的估价请求权

根据《公司法》（2023年修订）第162条规定，股份有限公司在符合法律规定的情形下，也可以收购本公司的股份。其中，“股东因对股东会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份”，该规定虽未明确异议股东有权请求公司按照“合理的价格”收购其股份，但“收购”二字通常包含了价格因素，而不是异议股东无偿让渡或放弃股份。股份有限公司有义务收购异议股东所持的股份，自然需要先确定收购价格，惟有通过估价请求权，才能确定公司应付价款的数额。在更广泛意义上，股权交易无论是基于当事人合意主动达成，还是对赌协议（估值调整协议）中的附条件约定回购，以及替代司法解散公司的股权被动转让，股东均有依照公平价格退出公司的主观意愿，也有化解公司纷争、打破公司僵局、维护实质正义的客观需求。美国《标准商事公司法》专章规定了评估权（Appraisal Right），并将评估权授予在公司合并等事项上提出反对意见的股东，而在司法解散公司的情形下，同样存在依

公平价格购买股票以代替公司解散的规定。Model Business Corporation Act §14.34 （a）.上述情形虽未明确提及股东的估价请求权，但实则包含了估价请求权的内容。参见中国国际经济贸易仲裁委员会编：《股权转让仲裁案例精选》（下卷），法律出版社2020年版，第1059-1063页。

估价请求权独立的意义在于：其一，显性的估价请求权与异议股东收购请求权直接相关，此时，异议股东的股权最终被收购是异议股东在公司重大事项中寻求救济的结果而非目的，合理且公平的收购价格才是异议股东收购请求权制度发挥救济功能的关键。显性的估价请求权虽然在权利行使的范围与程序上受到股权收购请求权的限制，但权利诉求、主张内容、计算方法、行使结果等方面均具有独立性；其二，股东行使隐性的估价请求权的结果往往是退出公司。基于公司的人合性与估价请求权的替代性纠纷解决功能，剥离价格因素的股权收购将会导致纠纷难以解决，股东退出也容易演变为公司僵局乃至司法解散公司。

三、法律介入股权估价的必要性及其立场

我国《公司法》（2023年修订）设置了多项股权收购请求权规则，但未明确股权收购中的“合理的价格”，容易

在股权估价的合理性上引发分歧。曾有学者总结：其一，股权回购价格的确定多依赖于调解，且有久调不决的现象；其二，法官对司法评估的适用不一，各地法院的做法也并不一致；其三，司法估价方式未得到统一，各种股权估价的方式随机采用。参见杨瑜娴、陈婷：《公司治理中异议股东股份回购定价纠纷的非讼解决》，载《财会月刊》2019年第12期，第115页。在部分案件中，当事人申请股权评估鉴定，人民法院以《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国民事诉讼法〉的解释》第121条的“申请鉴定的事项与待证事实无关联，或者对证明待证事实无意义”为由，采取“当事人对股权价格有约从约，无约不予评估”的态度，回避股权估价。参见四川省高级人民法院（2018）川民终1049号民事判决书。

对此，法律的缺位有其现实原因。首先，股权价值不仅包括公司实物资产净值，也包括当事人对公司的无形资产、经营团队、客户资源、行业前景等非实物的投资价值的主观评判，而且股权的价值也会随着公司经营状况的变化而变化，股权估价非经专业机构通常难以完成。其次，争讼中的公司往往已陷入经营管理的混乱状态，导致相关财务资料不齐备，或是想方设法拒绝提供评估所需材料

（如资产负债表、损益表、财产目录等），致使股权估价难以开展。另外，法官通常接受的是法学教育而非金融经济学教育，缺少资产评估的专业知识，难以依靠自身完成股权估价的合理与公平判断。

应当指出，对价是交易的重要内容，也是交易当事人的核心利益。在当事人合意进行股权转让时，股权价格是由当事人协商确定。确定对价的当事人对股权交易有着核心利害关系，基于交易的风险、经验和收益等因素作出综合判断，存在互为自身利益最大化的博弈场景。股权收购对价在此场景下成为典型的商业判断问题，所以应当尊重当事人之间的交易安排，不轻易介入对价的

合理与公平判断。

然而，当股权交易的一方当事人并非处于正常交易环境，而是陷入公司重大组织变动、资产转让、控股股东滥用权利等导致少数股东被迫退出的股权收购情形，或是夫妻股权分割、替代司法解散公司的股权转让等情形，股权交易当事人的意思表示已处于不自由状态。此外，当少数股东面临集体行动困境，其与公司达成的估价合意也并非能够代表真正的利益主张。同时，交易双方聘任的专家或评估机构，受限于利益或合作关系，往往会根据客户的立场和需求调整评估意见，导致某些评估方案可能看似符合会计准则，实质上却脱离法律事实。

股权估价的法律介入，是股权收购相关条款解释论下的结果，以股东可能遭受损失为前提。显性的股权估价请求权中，股东有权就所持股权的回购价格提出合理主张，法院基于当事人双方的主张，有着当然的介入权。因此，法院的司法介入仅有一个前提，即当事人主张估价请求权。对于隐性的股权估价请求权，股权估价成为了股权回购与收购（取决于股权受让方是公司还是第三人，前者是回购，后者是收购）的前置程序，如果能够通过磋商达成一致意见且不涉及大股东压迫、滥用控制权等可能影响公平性判断的情形，股权估价的司法介入也就失去了必要性。换言之，在隐性的股权估价请求权的适用中，主张估价请求权的一方在失去股权乃至获得价款后，如果要求义务人支付额外价款，则还需证明其估价受到了不公平压迫的影响。

法律介入股权估价，着眼于估价是否合理与公平。对此，我国《公司法》（2023年修订）对异议股东的股权收购请求权使用了“合理的价格“的表述（第89条、第161条）。美国的《标准商事公司法》与《特拉华州通用公司法》采用“公平价值”（Fair Value）一词。Model Business Corporation Act §13.01， 13.02; DEL. CODE ANN. tit. 8， § 262（h）.日本的《会社法》采用“公正な価格”一词。日本学者认为，将“合理价格”表述改为“公正价格”的重要意义在于宣示价格中须包含企业组织变更等给企业价值带来的附加效果。参见梁爽：《完善股东回购请求权价格认定制度的探讨——以日本法为参照》，载《政治与法律》2011年第12期，第133页。我国《公司法》（2023年修订）规定的“合理的价格”意蕴为何，争议颇多。笔者认为，估价的合理性是指估价符合财务会计准则中的一般计算原则，而公平性则在评估计算本身的科学性之外，仍需兼顾当事人双方的公平性判断。因此，不应向受损方给予过度倾斜的保护而违反损失填补原则。在此意义上，股权估价贯彻了福利经济学的帕累托原则：通过确保任何一方都不会因为公司控制权交易而使其处境恶化，从而以此提升交易的价值。参见［美］弗兰克·伊斯特布鲁克、丹尼尔·费希尔：《公司法的经济结构》（中译本第2版），罗培新、张建伟译，北京大学出版社2014年版，第145-146页。股权收购请求权在形式上是股东行使的权利，实质上是异议股东不得不接受退出公司的事实。股东退出公司，既可能是在公司重大事项由全体股东一致同意决向多数决转变的背景下，

《公司法》给予少数股东的补偿性选项See Daniel R. Fischel， The Appraisal Remedy in Corporate Law，

8 American Bar Foundation Research Journal 875， 887-888（1983）.，也可能由于多数股东的压制或不公平损害等情形，从而导致少数股东被迫退出公司。因此，在确定补偿价格时，应当考虑股东被迫退出的事实。就此而言，“公平价格”比“合理价格”更为准确。参见叶林：《反对股东股权收购请求权的行使与保障——〈公司法〉第75条评述》，载《社会科学》2012年第9期，第78页。

股权估价的程序主要有两种：第一种是当事人自行评估或委托评估，依照确定的评估方法，得出股权公平价格并负担证明义务，由法官通过审理来确定哪一方更可信；第二种是法官根据当事人提供的各项材料与意见，依职权调查并收集证据，对股权的公平价格作出中立判断，享有一定程度的自由裁量权。目前，我国实务界的主流意见是按照举证责任分配的原则，采取第一种估价程序，即当异议股东与公司各自提出的股权回购价格差异较大，双方又无法提供充分的证据时，负有举证责任的一方将承担不利后果。然而，第二种估价程序显然更为合理。首先，当事人的估价均出于各自利益考虑，可能过分高于或低于公司股权的客观价值，从而偏离公平价格。譬如，以净资产值为基础的评估方法对商誉较高的公司并不合适，当事人围绕净资产值的争议对于确定

公平价格的作用并不大。其次，赋予异议股东收购请求权的目的是保护少数股东免受公司控制权的损害，但在第一种程序中，少数股东却承担了沉重的举证责任，收集公司财务资料的工作困难重重。最后，法院的主动审查更有利于综合各项可能影响股权估价的因素，理性选择估价的计算节点与计算依据，也能够充分考虑少数股东遭受压迫的可能成本，并在必要时指定第三方机构参与估价。

法院依职权调查的估价程序，并不意味着当事人提出的估价方案无用，也不意味着未经第三方评估就无法进行股权估价。在具体案件中，当事人行使股权估价请求权并各自提交估价方案时，法院面临多种选择：一是直接采用其中一方当事人的方案；二是在审查当事人方案的基础上，对各项方案作加权处理；三是法院根据当事人提供的公司财务资料，给出法院计算后所得的方案；四是交由专家或第三方评估机构，由其出具中立评估意见。在上述选择中，惟有第四项选择必须引入专家或第三方评估机构。在其余选择中，法院均可直接作出裁判，无法回避股权价格的公平性判断问题。即便是采用专家或评估机构的意见，法院依然可以根据个案差异与价值衡量，对股权估价的结论作出更改，所以法院在股权估价中发挥的作用应是能动而非被动的。当然，法院在行使自由裁量权时应当保持合理限度，须符合通行的资产评估方法并有公平判断理由。在具体案例中，法院在评估不能的情形下，直接确定异议股东的股权收购价，可能存在欠缺计算依据与公平说理的问题。参见广西壮族自治区高级人民法院（2019）桂民申5105号-5154号再审民事裁定书。同时，行使自由裁量权是司法审判的实际内容，所以当事人有权就司法评估价格的公平性提起上诉，交由上级法院重新审查与裁量。

四、股权估价中法律介入的具体路径

根据《公司法》（2023年修订）第89条和第161条规定，异议股东在依法主张由公司收购其股权时，应当遵照“合理的价格”的标准，对股权予以估价。此外，无论是投资人以股权出资或者夫妻分割股权，抑或私募投资人主张相对人回购股权，往往也需要进行股权估价。针对股权价格的确定，存在多种定价机制。其一，根据《公司法》（2023年修订）第89条规定，股权价格原本应由股东与公司协商确定，股东与公司在章程或者协议中作出约定的，按照约定的价格计算。如果当事人商定在出资额基础上附加某种溢价（利息），可以视为是在争议发生后协商形成的股权价格。其二，在无法通过合意方式形成股权价格时，则需要法律介入以确定股权的公平价格。

（一）意定式股权估价

在商事交易中，商品的价格通常是由当事人磋商达成或由市场竞争自由形成。但在股东行使股权估价请求权时，受多数股东压迫及利益冲突的影响，股权价格的确定可能脱离意思自治的范畴。

首先，对价的等价性的一般学理立场是，合同法原则上应当遵循私法自治，但在显失公平与情势变更之例外情况下，应当按照双务合同所应然具备的客观等价性来对合同关系进行修正。参见韩世远：《合同法总论》，法律出版社2011年版，第40-49页；易军：《民法公平原则新诠》，载《法学家》2012年第4期，第60-62页；于飞：《民法基本原则：理论反思与法典表达》，载《法学研究》2016年第3期，第96页。就显失公平与情势变更而言，显失公平在构成上以法律行为成立时给付与对待给付之间显著失衡为必要，其考察重点在于“给付与对待给付客观价值的比较”Staudinger，Sack，Fishinger.BGB. Frankfurt：Juris， 2017： §138 Rn.242.，至于合同当事人主观上对其赋予的价值则在所不问。当考察给付价格与市场价格的相对比例等客观因素后，若认定标的物价值和价款过于悬殊，则可能存在显失公平。在实践中，法院对股权交易各方的理性程度、交易认知、商业风险的承担能力等推定标准远高于一般的交易主体。因此，对于交易一方（一般为买受方）以显失公平为由要求解除股权交易合同的，人民法院一般不予支持。参见最高人民法院（2020）最高法民申4426号民事裁定书、辽宁省高级人民法院（2021）辽02民终8218号民事判决书。对此，应当以公司股东的知情权能够得到充分保障，并对股权收购等交易事项以及公司运营状况有充分认知为前提。事实上，股权回购请求权的行使往往牵涉公司收购，充满了利益冲突与多数股东的机会主义行为。See Robert B. Thompson， Exit， Liquidity， and Majority Rule： Appraisal’s Role in Corporate Law，

84 Georgetown Law Journal 1， 11 （1995）.在合并、分立、转让主要财产等公司重大事项发生时，控股股东具备利用对方处于危困状态、缺乏判断能力的优势。少数股东如果能够证明在公司重大事项发生时，其知情权行使困难或者

遭遇欺诈、隐瞒，给付与对待给付的客观价值存在显著差距，显失公平制度未尝不能在股权交易中应用。而且，鉴于我国采取民商合一的立法体例，显失公平制度又被规定于《中华人民共和国民法典》（以下简称《民法典》）的总则编中，所以不应基于民商事主体的身份定位标准来划定显失公平制度的适用范围。

在商事交易中，基于经济与成本的考量，当事人之间的法律关系即便构成显失公平，可能也难以撤销。为避免股权交易合同撤销带来的不稳定性，可行方案是在股权交易价格明显不合理时，由法院补充调整，将公平价格的计算基准提前到可能遭受不利影响的时间节点前，排除公司重大变动及股东压迫对相关股权价格的影响。基于此，股权收购请求权将被赋予估价救济效果，将异议股东原本预期内的公司收益折现，防止存在利益冲突或违背信义义务的管理层、控股股东损害少数股东的利益。See Ben Lucy， Defining Appraisal Fair Value，

106 Virginia Law Review 1183，1191-1192（2020）.乃至基于评估权威慑效果，通过抬高收购底价的方式增进全体股东的福利，而不仅限于那些事后看来在交易发生之时恰好为小股东的福利。参见［美］弗兰克·伊斯特布鲁克、丹尼尔·费希尔：《公司法的经济结构》（中译本第2版），罗培新、张建伟译，北京大学出版社2014年版，第145-146页。当然，因市场交易条件变化导致的对价失衡属于正常的商业风险，仅在特殊情况下由情势变更制度予以调整，与显失公平无关。参见李潇洋：《论民法典中的显失公平制度——基于功能主义的分析》，载《山东社会科学》2021年第5期，第190页。提前计入的风险在于少数股东可借此进行评估套利，获取公平价格所具有的额外收益，分享公司溢价，美国特拉华州法院近年来的判例即彰显了这一趋势。See Wei Jiang ， Tao Li， Danqing Mei amp; Randall Thomas， Appraisal： Shareholder Remedy or Litigation Arbitrage， 59 Journal of Law amp; Economics 697，697（2016）.但是，美国评估权套利的制度基础在于司法评估得出的公平价格一般都会超过交易价格（在公开市场中尤其重要），而且根据《特拉华州通用公司法》，股票价格还会按照评估基准日的美联储贴现率附加5%的利息。See Evan Cohn， The Delaware Appraisal Remedy： Valuations in Excess of Deal Price No Longer a Safe Bet for Arbitrageurs， 13 Ohio State Business Law Journal 191，209（2019）.在我国，股权估价基本以净资产法为主且不涉及利息问题，所以评估套利在我国缺乏制度基础。

其次，部分股东与公司的意定收购价格，应当被视为市场价格之一，而不能被当然认定为对所有股东一概适用的公平价格。对于公司合并等重大事项，公司董事会在提出合并方案时也会提出合并对价，股东会在决议时将审议该对价。此时，最终形成的收购价格是经过公司决议程序、大部分股东认可的价格，公司往往以此作为公平价格的依据。

就公司股权而言，我国《公司法》（2023年修订）第143条规定了同股同权原则，在公司出资阶段，认购人所认购的股份，每股应当支付相同金额。如果对少数股东实行不一样的收购价格，可能违反同股同权原则，但这并不足以将第三方销售价格直接认定为公平价格。理由在于：其一，若将董事会提出并经股东会审议通过的价格作为公平价格，就无需在《公司法》（2023年修订）第89条与第161条重申异议股东有权要求以公平价格购买其股权，这也表明少数股东与多数股东在公司重大事项上股权性质并不一致。其二，与公司分配股息红利不同，行使收购请求权的股东放弃了部分或全部股权，也放弃了对公司未来分配的部分或全部权利，而该权利在公司重大事项变更前是可期待的。其三，意定股权定价机制一般出现于封闭公司的章程或后续收购协议中，但对于封闭公司，股权占比较高的股东往往占据着公司管理职位或者

执行公司事务，在公司合并等重大事项上存在利益冲突，

难以确保交易公平。对此，公司多数股东可以先行压低价格，利用三角合并或者现金挤出合并的方式，将少数股东驱逐出公司，最终享受公司溢价。在公开公司中，

如果要依靠证券市场上的交易价格来确定公平价格，那么交易时间就变得至关重要。但是，交易时间由提议交易的人控制，而有能力提议交易的只能是多数股东，多数股东有能力操纵交易时间以选择交易价格，从而偏向自身利益并损害少数股东利益。在美国的公司兼并案例中，公司内部人士常常会利用信息不对称，择时选择较低的市场价格收购少数股东的股份。See Berkowitz v. Power/Mate Corp， 342 A.2d 566 （N.J. Super. Ct. Ch. Div. 1975）. 在该案中，多数股东挤兑少数股东的时间与公司股票市场价格的历史低点相吻合。多数股东的利益冲突属性与滥用合并时机权的可能性，提供了在确定公平价格时，超越交易时现行市场价格的合理理由。因此，对其他股东适用的合并收购价格，并不当然适用于持异议的少数股东。

最后，股权回购价格的意定，需要遵守《公司法》关于禁止股东抽逃出资及利润分配的强制性规定。有学者指出，“股份回购的经济实质在于公司财产无对价地逆向流入股东……股份回购与利润分配具有相同的经济实质，是公司分配的一种典型形式。”潘林：《股份回购中资本规制的展开——基于董事会中心主义的考察》，载《法商研究》2020年第4期，第115-116页。就公司经济利益的流入与流出而言，股权回购与利润分配具有一致性。但从权利的行使主体、行使对价、行使效果来看，两者明显不同。公司股权回购并非无对价，公司在支付价款时（对赌协议中一般是公司资产中的现金或等价物），对价是回购的股权本身，故不能违反抽逃出资的规定。股权回购不能过分偏倚少数股东，少数股东在行使收购请求权时，股权价格的计算依据应当合理。

在对赌协议中，当补偿条款为固定收益回报且由标的公司还款，该收益脱离公司经营业绩、损害公司及其债权人利益的，该补偿条款无效。参见浙江省杭州市中级人民法院（2015）浙杭商终字第1276号民事判决书。除此之外，股权回购价格的意定还需要考虑社会公共利益、金融交易安全、公序良俗原则等。在某对赌协议案例中

，投资方约定股权回购价格以发出回售通知之日前30个交易日标的公司股份在二级市场收盘价算术平均值作为计算依据。参见上海市第二中级人民法院（2020）沪02民初234号民事判决书、上海市高级人民法院（2021）沪民终745号民事判决书。法院裁判认为，系争回购条款所约定的、直接与二级市场短期内股票交易市值挂钩的价格计算方式，涉及破坏证券市场秩序、损害社会公共利益及违反公序良俗，应属无效条款。此处的“破坏证券市场秩序”，是指人为操纵价格的可能，以及对赌协议履行成本转嫁给其他投资者并损害股东利益。参见李建伟：《投资人和上市公司股东、实际控制人签订的与股票市值挂钩的回购条款应认定无效——上海高院判决南京某股权投资合伙企业诉房某某、梁某某等上市公司股份回购合同纠纷案》，载《人民法院报》2024年2月29日，第8版。笔者认为，应当区分回购条款与价格计算条款，价格计算方法违反公司法强制性规定、损害公司及债权人利益，或者违反社会公共利益与公序良俗的应当无效，但要求回购或补偿的请求权条款并非直接无效。

（二）通用的股权估价方法

股权估价请求权的权利效用取决于股东通过估价所获得的价格。若当事人之间未就股权价格作出提前约定，或者在争议事项后未能就股权价格达成一致意见时，

应当如何进行股权估价？对此，需要首先明确股权估价的通行计算方法。

从美国的实践来看，美国法院曾长期使用“特拉华州模块法”对公司股票进行估价。根据“特拉华州模块法”，美国法院通常采用三种不同的方法对股票进行估价：公司资产价值减去负债，再除以已发行股票的数量，此即净资产价值；根据公司每股收益乘以类似公司股票的市盈率得出的价值，此即盈余价值；以及股票近期在公开市场或封闭公司股权向第三方转让时的交易价格，此即市场价值。然后，法院以三种方法的加权平均值来确定最终价值。例如，如果股票的市场价值为每股25美元，盈余价值为每股50美元，净资产价值为每股100美元，法院将市场价值、盈余价值和净资产价值的权重分别定为10%、40%、50%，则股票的评估价值为：（25美元×10%）+（50美元×40%）+（100美元×50%）=72.50美元。

“特拉华州模块法”兼顾了公司的各项财务指标，意图通过加权比重的方式将公司资产、未来收益、第三方销售价格融入公司股价整体评估中。但是，该方法也存在明显缺陷。首先

，权重比例由法院决定，而不同权重计算后的价格差距巨大。权重比例由法院确定，譬如，在Heller v. Munsingwear， Inc.案中，公司盈余价值、资产价值、市场价值、股息价值分别被分配以20%、30%、25%、25%的比重。其次，根据过去收益的平均值预测未来收益，忽略了公司发展趋势。最后，简单采用比较公司的市盈率，而没有采用资产定价模型这种复杂但科学的确定预期收益率的方法。See Franklin Gevurtz， Corporation Law， West Group，2024， p. 691-693.为了克服“特拉华州模块法”的局限性，在Weinberger v. UOP，Inc.案See 457 A.2d 701， 713 （Del. 1983）.中，美国特拉华州最高法院指示法官在未来的评估中，使用金融界普遍认为可接受的任何评估技术。

《特拉华州通用公司法》和《美国标准商事公司法》均在后续立法中吸收了上述理念，要求使用相似业务普遍采用的惯常、通行的估价原理和方法。DEL. CODE ANN. tit. 8， § 262 （h）. amp; M.B.C.A. § 13.01.（4）（ii）.

对此，有必要了解相似业务普遍采用的惯常、通行的估价原理和方法，并明确其估价的原理、前提与假设，从而有助于对股权价格进行公平判断。

1.净资产法及其适用

按照财务会计准则要求，公司每一年度发布的资产负债表，将列明公司资产和负债的价值。如欲测算A公司a股东的股权价值，在采用账面价值法时，就需要将A公司的所有资产（如厂房、机械设备、材料库存、现金等）减去负债得到的账面价值（Book Value），再乘以a股东所占股权比例即可得出。但该方法仅对于企业的存量资产进行计量，无法反映企业的赢利能力、成长能力和行业特点。为弥补这种缺陷，在实践中往往采用调整系数，对账面价值进行调整，即：标的企业价值=标的公司的账面净资产×（1+调整系数）。但是，A公司资产的账面价值仅是资产的原始成本或者历史成本减去减值准备，可能无法全面体现这些资产现在的价值。为体现账面价值的折旧与减值，可以通过重置成本法来体现公司的净资产价值，即重新在市场上购买公司资产需要花费的成本，模拟重建A公司。计算公式为：标的企业价值=企业资产目前市场全新的价格-有形折旧额-无形折旧额。

上述方法与公司的净资产值直接挂钩，可统称为净资产法（Net Asset Value， NAV）。净资产法更关注公司资本化之前的财产，这也意味着当公司尚未形成持续经营规模或者

经营出现严重困难，公司资本化遭到破坏，资产价值无限向清算价值靠拢时，净资产法是有用且必要的。譬如，有法院认为，鉴于双方当事人委托的专业评估公司均选择净资产法，且公司系持股平台类公司，不直接进行生产经营，无法采用收益法，亦无既往交易案例可供选用，无法采用市场法，因此认定采用净资产法对公司股权进行估价并无不当。参见江苏省苏州市中级人民法院（2020）苏05民终7917号民事判决书。但是，我国诸多司法案例中过度依赖净资产法，忽略了公司的可持续发展属性与估价救济的制度作用。

2.市场比较法及其适用

市场比较法（Comparable Company Analysis， CCA）是基于类似资产应该具有类似价格的推断，其理论依据是“替代原则”。市场比较法的实质是在市场上找出一个或几个与被评估企业相同或近似的参照企业，在分析和比较两者之间重要指标的基础上，修正和调整企业的市场价值，最终确定被评估企业的价值。运用市场比较法的重点是选择参照企业和确定可比指标。

在选择参照企业时，一般会选取同行业的数家公司（通常也是竞争对手公司）作为标的评估公司的对照。选择同行业公司的合理性在于，处于同一行业的公司的市盈率，往往与其未来投资项目的价值有关。例如，

高科技公司的股票经常以较高的市盈率出售，因为投资者默认这些公司有较高的增长率。相反，铁路和钢铁等公共事业型公司的股票经常以较低的市盈率出售，因为其增长潜力较差，但盈利能力较为稳定。

在确定企业价值的可比指标时，常用的指标是市盈率（股票价格与其每股盈利之比，P/E）或市净率（股票市场价格与账面价值之比，P/B）。上述指标仅使用权益比率，如果同时考虑负债和权益，则还可以使用企业价值与息税折旧摊销前利润的比率（EV/EBITDA）。

参见斯蒂芬·A.罗斯、伦道夫·W.威斯特菲尔德、杰弗利·F.杰富、布拉德福德·D.乔丹：《公司理财》（原书第13版），吴世农、沈艺峰、王志强等译，机械工业出版社2024年版，第170-173页。评估时，需要深入探究标的公司所在的行业及其竞争对手，选用的指标也会有所差异。譬如，P/E对初创公司通常并不适用，大多数初创公司暂时没有利润，但可能具有较高的成长预期；P/B仅体现账面价值，无法反映公司盈利能力，但可以作为净资产法调整系数的参考；EV/

EBITDA将公司负债权益的杠杆比率纳入考虑，对于一些财务杠杆比率和同行业公司相差较大的标的公司更为适合，若公司的EBITDA较小甚至是负数时，则又需要替换其他指标。在我国非上市公司股权的估价案例中，评估机构往往会寻求同行业上市公司的相关指标进行比对估值，而法院在判断估价的公平性时，需要明确相关行业与指标选用的前提和假设。

3.现金流量贴现法及其适用

现金流量贴现法（Discounted Cash Flow Method，DCF），是在考虑资金的时间价值及其风险的情况下，将发生在不同时点的现金流量按既定的贴现率统一折算为现值再加总，求得标的公司价值的方法。在股权估价中，用DCF方法以公司未来的现金流预测来推断持有股票期间的现值，股票的所有者得到的未来现金流就是公司未来支付的每股股利。参见［英］理查德 A. 布雷利、［美］斯图尔特C.迈尔斯、弗兰克林·艾伦：《公司金融》（原书第12版·进阶篇），赵冬青译，机械工业出版社2023年版，第70页。在股利相对恒定的前提下，公司普通股的价格就等于未来所有预期股利的现值，而与股票售价无关。

参见斯蒂芬·A.罗斯、伦道夫·W.威斯特菲尔德、杰弗利·F.杰富、布拉德福德·D.乔丹：《公司理财》（原书第13版），吴世农、沈艺峰、王志强等译，机械工业出版社2024年版，第163-164页。

股利折现模型（Dividend Discount Model，DDM）为预期支付的股息和红利计算折现率后的简单相加。

为避免DDM方法中股利的不确定性，用自由现金流代替股利，即成为自由现金流估值法，但其基本原理一致。确定了股票的折现率，即可得出标的公司股权估值。在此，资产定价模型（Capital Asset Pricing Model， CAPM）可以提供标的公司股权的预期收益率，其公式为：

Ri=Rf+β（RmRf）。其中，Ri表示股票的必要报酬率，Rf表示无风险报酬率（在我国通常参考十年期国债利率），Rm表示市场组合平均股票的必要报酬率。

由此可见，在CAPM中，股票的预期收益率仅和β值有关。在我国的股权估价实践中，评估机构往往向市场化机构（如wind数据库）付费查询行业可比公司的β值，计算标的公司的权益资本成本，再通过查询资产负债表来计算标的公司的债务资本成本，之后根据负债和权益的市场价值比重，计算标的公司的加权平均资本成本（Weighted Average Cost of Capital，WACC），并作为标的公司估值的折现率。对此，法院需要着重关注三个事项：一是评估意见中β值参照公司与标的公司是否具有可比性；二是标的公司是否属于稳定增长行业且盈利情况可预期，股利分配政策是否可持续；三是股利增长是否有阶段性变化而需适用多阶段增长模型或者公司资本结构是否频繁变化等。一般而言，初创公司（尤其是高科技公司）的前期经营模式与公司发展趋于稳定后的经营模式、盈利能力有较大差异，如果采用公司业绩爆发式增长时期的DCF模型估算增长放缓后的异议股东的股权价值，将导致回购价格过高而损害公司利益。

在异议股东行使估价请求权时，现金流量贴现法的重要意义在于，异议股东并非以清算方式退出公司，而是在公司重大变动与异议股东原本预期不符时退出公司，故而，异议股东有权要求收购价格包含原本预期中公司可产生收益的比例价值。这就意味着，经过公司重大结构变动后的股权售价与异议股东并无太大干系，所以建立在公司特殊事项节点前的DCF法对股东收购请求权的行使更具有公平性。

总而言之，法院在面对股东的估价请求权时，一是关注标的公司属于封闭公司抑或公开公司，考量是否采用或在多少权重比例下采用封闭公司第三方股权转让价格或公开公司的公开市场价格；二是关注标的公司资本化程度，当公司资本化不足（股东出资向公司资产转化程度较差）或者

资本化遭到破坏（公司经营管理困难，持续经营价值不足）时，可以考虑以净资产值方法为主进行估价，或是将净资产值作为估价的底价；三是关注标的公司的所属行业与发展前景，参考同行业公司的盈利能力、P/B值及债务权益杠杆比率，对标的公司进行估价；四是对于有较为稳定的增长预期与股利分配政策的公司，应当使用现金流量贴现法，将股东预期利益，尤其是特殊事项发生前标的公司在模拟经营模式下的股利分配，贴现到股价现值中，以发挥估价请求权的救济作用。See Radiology， 611 A.2d （1991） at 497-498. 该案中，原告主张DCF方法，被告主张特拉华州模块法。法院认为，公司的未来前景较之公司的历史收益更具吸引力，最终采用了DCF方法。需要注意的是，上述方法在同一案件中并不相斥，可在经过对比后选择切乎案情的方法加以综合适用。

（三）少数股权折价与流动性折价问题

在计算公司估值后，法院在确定公司或其他股东收购少数股东所持股权的价格时，第一种估价方法是将公司整体价值乘以股权比例得出；第二种估价方法则是对特定股东持有的股权进行单独估价，通常是对少数股东的股权进行折价计算。涉及控制权、流动性的溢价与折价评估矫正，主要依据我国《资产评估准则——企业价值》第21条、第31条、第32条、第45条，以及《企业国有资产评估报告指南》第46条等。考虑到封闭公司中少数股东的不稳定地位（面临被多数股东挤出的危险），买方通常会降低收购封闭公司中少数股东股权的价格。因此，如果公平价格等同于正常交易中买方支付的价格，就应该存在少数股权折价。See Franklin Gevurtz， Corporation Law， West Group， 2024， p.494-495.对此，还可以从多角度论证少数股权折价：一是如果公司总体价值固定，那么封闭公司的多数股东与少数股东将处于“零和博弈”场景，控制权的溢价必然造成少数股权的折价；二是少数股权通常会面临流动性不足的问题，一项资产的价值不仅由其收益价值决定，而且与其流动性高度相关，这导致相应股权因流动性不足而折价。有学者指出，如果投资者购买股权是希望通过分红及未来股权增值获取收益，基于分红政策的不确定性

及股权变现的难度，少数股权应当折价。参见李忠余、王慧：《关于企业价值收益法评估中少数股权折价及流动性折扣的量化考虑》，载《中国资产评估》2020年第3期，第54-56页。从成员权的角度来看，少数股权在公司事务上的边缘化，也造成其产权意义上的天然劣势。

基于上述理由，少数股权折价与流动性折价是合理的。但是，这种合理性是基于潜在买方视角而非少数股东视角。如果回到估价请求权中的公平价格要求，笔者认为，是否适用少数股权折价需要分情况讨论。在显性的估价请求权中，请求权行使的场景主要是公司合并、分立、转让主要财产等重大事项，股权的受让主体是公司。此时，针对少数股东的估价救济是以公司整体的预期经营价值为前提，所以估价也应当从公司整体出发，否则有悖于估价救济的制度目的。此外，少数股东被迫向公司或多数股东出售股权，同时遭受折价损失，这可能会对多数股东形成制度性反向激励，

导致多数股东对少数股东实施二次压迫。出于以上理由，《美国标准商事公司法》对公平价格的认定要求少数股东行使评估时，不因其产权及流动性问题而折价。M.B.C.A. § 13.01.（4）（iii）.

需要指出，公平价格并非单方偏倚少数股权，而是在公司、股权受让方、股权出让方之间寻求价值平衡。在公司僵局中，公司控制权往往陷入激烈争夺，部分股东通过隐性的估价请求权退出公司，这是代替司法解散公司的良好方案。若受让方股东通过接受少数股权而取得公司控制权，或是为维系公司存在而妥协受让，少数股权的价值不应由公司估值直接乘积得出，而应计算受让股权对于受让股东的产权含义，即前者应该使少数股权包含控制权溢价，后者则以折价方式体现双方在公司层面的和解。例如，在夫妻股权分割中，

《民法典婚姻家庭编解释（一）》第72条要求夫妻共有股权按比例分配。对此，有法院根据数量按比例分配的规定，由双方平均分割。参见最高人民法院（2017）最高法民终336号民事判决书。笔者认为，这里的平均分配不宜是数量上的完全等值，而应是基本平均，比较适当的做法是等量互换，即双方按照价值相当的原则，彼此互换份额利益，使一方获得标的公司的股权，保持其对标的公司的参与能力，他方则通过互换而获得替代利益。此时，退出公司的夫妻一方应当根据另一方的持股比例，进行控制权溢价或少数股权折价，以符合相应股权的现实流通价值。

五、结语

股权作为一项资产，在选用估价方法时，需要尽量考虑所有可能的影响因素，综合运用金融领域惯常、通行的估价方法。正因为

股权估价具有不确定性，而且在估价过程中不可避免的存在利益冲突与巨大的机会主义空间，所以股权估价的方法包罗万象且具有不确定性。股东行使股权估价请求权时，当事人双方均可提出不同的估价依据与计算方法，有各自的主张与诉求。因此，法院不应回避股权估价问题，而且应当承认法院在公平价格的判断上具有一定的自由裁量权。

JS

Legal Intervention and Fair Price Judgment of Appraisal Right

YE Lin， LIU Cihang

（Law School， Renmin University of China， Beijing 100872， China）

Abstract：

The Company Law distinguishes between the equity acquisition right and the appraisal right. In practice， the appraisal right of dissenters is an explicit right， and there are other implicit appraisal right in the fields of share repurchase， marital equity division， equity transfer instead of judicial dissolution， etc. The appraisal right includes the requirement of fair price， with the intention of achieving a balance of rights between the rights holder and the equity transferee. In the valuation of the company's equity， the parties and the court should not simply rely on accounting and asset evaluation， but should take into account the dual attributes of membership rights and property rights. The judgment of fair price should pay attention to the premise， assumption and formation process of equity valuation. Among them， the calculation of determined price should consider the obviously unfair system and the supplementary adjustment method of the advance of the base date， comply with the mandatory provisions of the Company law on shareholders shall not withdraw capital contribution and profit distribution， and cannot be automatically converted into a fair price for other shareholders. In the absence of a determined price and the use of conventional valuation methods， the court should clarify the applicable conditions of the NAV， CCA， DCF method and other valuation methods， and discuss the issue of minority equity discount based on liquidity factors.

Key words： equity valuation;acquisition by dissenters; appraisal right;fair price;share repurchase

本文责任编辑：武" 晋