国债期货套期保值策略应用与评估

摘要：本文首先对近10年来债券市场出现的6次调整进行了回顾，之后通过比较分析，选取β系数调整的基点价值法作为计算套保比率的方法，设计出最大损失控制法作为评估套保效果的方法，对历次债市调整中不同组合的套期保值效果进行了测算及分析。最后基于实证分析，提出有序扩充国债期货市场规模等建议。

关键词：国债期货 套期保值 最大损失控制法 羊群效应

自2013年9月5年期国债期货合约TF1312上市以来，国债期货市场已有长足发展，新品种持续推出，参与机构越发多样化，交易便捷度大大提升，交易策略不断丰富。债市近10年来历经了6次较大的调整（见图1），其间国债期货亦发挥了稳定器的作用，助力投资机构通过套期保值有效降低债券投资组合的损失。对6次较大调整的一般规律进行探索，通过实证分析建立多种套期保值策略，对促进债券市场的高质量发展具有重要意义。

对近10年债市6次调整的回顾与分析

（一）历次调整回顾

1. 2013年6月“钱荒”

2013年6月，在不规范的同业业务被治理、美联储计划退出量化宽松（QE）和年中季节性流动性趋紧等因素叠加下，金融市场出现“钱荒”。6月20日，资金利率大幅上行（银行间市场存款类机构隔夜质押式回购利率DR001达11.74%），1年期国债上行30BP至3.56%，10年期国债上行15BP至3.70%，债市收益率曲线呈现熊平走势。面对“钱荒”导致的债市波动，中国人民银行通过合理调节流动性，维护货币市场稳定。至6月末，在内外多种因素共振与呵护措施下，债市重归理性，资金利率回落至合理区间内。

2. 2014年12月企业债券质押规则调整

2014年12月，《关于加强企业债券回购风险管理相关措施的通知》发布，提出暂时不受理新增企业债券回购资格申请。在此情况下，通过信用债质押加杠杆的投资模式无以为继，机构大幅去杠杆，低等级城投债收益率大幅上行。由于当时货币政策环境较为宽松，且自2014年3月开始质押式回购规则已有收紧趋势，因此债市在2014年12月出现调整后，较快恢复了稳定。

3. 2016年12月“萝卜章”事件

在宽裕的流动性环境下，自2014年起委外投资业务发展迅速，配合复杂的同业链条，债券代持模式屡见不鲜。2016年12月，在美联储加息、同业杠杆压降和年末流动性紧张的市场环境下，某券商员工伪造公司印章、冒用机构名义进行代持交易，并因面临巨大亏损从而选择违约。此消息一出，引发债券市场大跌，1个月内短端国债收益率上行近100BP，长端国债收益率上行约50BP。最终，监管部门介入，促使相关机构达成共识、共担风险，事件得以妥善解决。

4. 2019年5月包商银行事件

2019年5月，包商银行因大量资金被大股东违法侵占，出现了严重信用风险，被中国人民银行和原银保监会会同有关方面组建的接管组接管。同业刚性兑付信仰因此被打破，债市出现流动性分层，中小银行和非银行金融机构（以下简称“非银机构”）获取资金的难度增加，具体体现为中小银行存单量缩价升，以及交易所回购（R系列）与银行间回购（DR系列）的利率之差走阔。资金端的不稳定导致了资产端的不稳定，非银机构重仓的低等级信用债利差也随之走阔。后续中国人民银行通过公开市场操作及提供流动性支持等方式来平抑资金面波动。包商银行事件对市场的后续发展产生了深远影响。

5. 2020年11月永煤事件

2020年11月，永城煤电控股集团有限公司超短期融资券超预期违约，造成债市震动。该事件的影响沿其所在省份、所处行业、弱资质国企三条线索传导，引发债市风险偏好大幅下降，部分信用债利差跳升近100BP。随后，一方面，中国人民银行加大逆回购投放、续作中期借贷便利（MLF）为市场注入资金；另一方面，国务院金融稳定发展委员会定调打击“逃废债”，落实监管责任和属地责任，守住不发生系统性风险的底线。在双管齐下的背景下，市场情绪逐渐平复，信用债止住跌势。

6. 2022年11月理财产品赎回潮

2022年11月，我国新冠疫情防控措施优化、管控逐步放开，房地产领域出台“三支箭”和“金融16条”等融资支持政策，美联储则大幅加息。在上述三重因素共振下，债市面临较大的下行压力。理财产品因为持仓债券价格下跌，其投资者因为“羊群效应”纷纷赎回，机构被迫进行斩仓，因抛售引发债券价格进一步下跌，形成“下跌—赎回—下跌”的负向反馈机制。此后，随着中国人民银行加大流动性投放、摊余成本法和混合估值法产品补位等措施的落地，市场趋于稳定。

（二）对历次调整的分析

回顾过去10年发生的6次调整，虽然触发债市大幅调整的“最后一根稻草”各不相同，但存在一些共性的原因：同业杠杆脆弱，投资者出现“羊群效应”行为，市场对货币政策存在错误预期，美联储政策转向，宏观环境变化，以及季末、年末流动性紧张等，多个因素往往形成共振，最终引发债市大幅下调。

如何对风险进行主动管理，减少其发生的概率及带来的损失，是债市的重大课题。从图1来看，在2016年“萝卜章”事件、2022年理财产品赎回潮中，国债期货交易量屡创历史新高，应是诸多机构主动使用国债期货对风险进行了管理。为促进债券市场健康发展，应不断探索在面临债市调整时如何通过国债期货进行套期保值，从而更好地发挥其稳定器的作用。

套期保值的计算方法与评估标准

在债市大幅下调时，受制于投资组合规模和债券流动性，采用出售现券降低仓位的方式，不仅管理成本高，而且容易进一步强化下跌趋势。而采用国债期货进行套期保值则能及时灵活地对下调风险进行主动管理。

（一）对套期保值计算方法的对比与确定

国债期货套期保值比率的计算方法主要有基点价值法、修正久期法、β系数调整的基点价值法、普通最小二乘法（OLS）、双变量自回归模型（B-VaR）和误差修正模型（ECM）等。鉴于本文的研究重点是在债市调整中的风险控制情况，在债市大幅波动的情景下，不同券种、不同期限的产品表现都存在差别，必须考虑到国债期货与不同现货之间的相关性，这就决定了简单采用基点价值法和修正久期法并不适用。同时，在债市大幅调整的情况下，依照历史数据进行预测的准确性有限，采用较为复杂且需要依靠较多时间序列数据支撑的双变量自回归模型和误差修正模型，结论有效性会大幅下降，无法发挥出模型优势。

兼顾上述两方面因素，β系数调整的基点价值法既考量了期货与现货的相关性，对历史数据和参数的处理也比较灵活，应用在套期保值中较为合理和适宜。其具体计算公式为：

HR= ×CFCTD×βS， CTD （1）

式中，HR为套保比率，DV01S为被套保现券的基点价值，DV01CTD为国债期货的基点价值，CFCTD为最便宜可交割券（CTD券）的转换因子，βS， CTD为使用国债期货对现券套保的调整系数。

考虑到期货与现货的相关性，其推导过程和计算过程如下：

∆rS=c+βS，CTD×∆rCTD+εt （2）

βS，CTD=ρ （3）

式中，rS和rCTD分别是被套保债券与CTD券每个交易日的到期收益率，ρ为两者的相关系数，∆r为收益率变动的日数据，σS和σCTD则分别为被套保债券与CTD券收益率的标准差。

（二）套期保值效果计算方法的制定

一般来讲，衡量套期保值效果指标的计算方法主要有最小方差法和市场评价指标法两种。

1.最小方差法

最小方差法出于降低债券组合的利率风险、减少市值波动率的考虑，采用方差的下降程度衡量套期保值效果的优劣：

He= （4）

式中，Var（U）和Var（H）分别表示未套期保值与进行套期保值后投资组合市值的方差。He越大，说明套期保值的效果越佳。

在债市大幅下调中分析套保策略的有效性，更应关注的是如何减少单边的下行风险，而不是稳定整体的双向波动。同时，大幅波动的特征使得方差易出现极端值，从而降低结果的可比性。最小方差法的局限性显而易见。

2.市场评价指标法

市场评价指标法通过计算一段时间内产品组合盈亏值与买入或卖出国债期货盈亏值，比较不同方法套期保值效果的优劣：

He=

式中，P1为产品组合盈亏额，P2为国债期货盈亏额，He越接近1，套保效果越佳。

但是，市场评价指标法应用的前提是经历一段完整的时间，即整个产品组合可以扛过调整周期。但是在现实中，很多产品的负债端十分脆弱，一旦出现下跌，就会诱发产品的赎回，无法实现“整个产品组合扛过调整周期”的假设。因此，该法在评价调整中套期保值的效果时亦存在较大瑕疵。

3.最大损失控制法

通过对比分析，笔者创新性地提出以最大损失控制法衡量调整中套期保值的效果。最大损失控制法，顾名思义，即基于控制最大损失的角度，通过计算产品组合在套保前后的最大亏损金额，比较出不同方法的套期保值效果优劣：

H=

式中，Loss（U）表示未套期保值组合遭受的最大损失，Loss（H）则表示同期进行套期保值后投资组合所遭受的损失。H越大，说明风险缓释作用越强。

总体而言，最大损失控制法在现有方法的基础上博采众长，与最小方差法在计算公式上保持“形似”，又具有专注于单边下行风险的特征；与市场评价指标法保持“神似”（均关注产品损益），又突出了对最大损失的刻画，抛弃了“整个产品组合扛过调整周期”的失真假设。综上所述，本文选取最大损失控制法来衡量调整中套期保值的效果具有合理性。

最大损失控制法视角下不同策略的套期保值效果比较

（一）标的组合构建

为了尝试分析在调整中套期保值策略的一般规律，笔者对标的产品组合进行一定的标准化假设，以观测其在历次调整中使用不同套期保值策略的盈亏变化。参照现有产品结构和国债期货类型，假设观测标的组合规模为10亿元，其中1亿元投资于10年期国债，以保障产品的流动性；其余9亿元投资于信用债，从高等级长久期和低等级短久期两个方向博取超额收益，这其中的5亿元投资于5年期及以内的高等级商业银行金融债，4亿元投资于2年期左右的低等级城投债。

（二）套期保值策略的选定

回顾历史，在债市调整中可以用来套期保值的国债期货产品主要有3种：10年期国债期货（T）、5年期国债期货（TF）和2年期国债期货（TS）。30年国债期货（TL）于2023年4月上市，彼时尚不可用。基于此，本文构建以下6种组合，进行套期保值效果的比较：一是仅使用10年期国债期货进行套期保值；二是仅使用5年期国债期货进行套期保值；三是仅使用2年期国债期货进行套期保值；四是组合使用10年期国债期货和2年期国债期货进行套期保值；五是组合使用10年期国债期货、5年期国债期货和2年期国债期货进行套期保值；六是不使用国债期货进行套期保值。

（三）调整中套期保值策略有效性评估结果

1.对套期保值策略效果的测算

如上所述，使用β系数调整的基点价值法计算国债期货套期保值比率，通过构筑可比的产品组合控制变量，比较在调整中不同组合套期保值效果的有效性，在最大损失控制法的评估标准下各组合的效果如表1所示。

2.对套期保值效果的分析

根据历次实证检验结果，笔者得出以下主要结论。

一是在2013年9月以前，债市缺乏有效的衍生品工具，无法很好地对下调风险进行主动管理。

二是在2013年至2018年，配置型资金占债市主流，信用债的刚性兑付信仰尚未被打破，信用债和利率债的表现趋同，因此使用国债期货对产品组合进行套期保值能够起到较好的作用。例如在“萝卜章”事件中，如使用国债期货进行套期保值，则案例中产品组合的最大损失能够减少八成至九成。

三是在流动性分层下，机构行为的分化降低了国债期货套期保值的有效性。以包商银行事件为代表，在调整中使用国债期货进行套期保值，损失很可能不仅没有减少，反而会增加。其原因是在债市调整发生后，虽然管理部门投放了大量基础货币进行托底，但流动性出现阻塞，淤积在大型银行手中的资金只能投向流动性较好的利率债，利率债收益率快速下降。而非银机构仍缺乏流动性支持，只能不断出售重仓的信用债，信用债收益率持续上行。利率债和信用债形成对立关系，做空国债期货对产品组合进行套期保值反而可能加大损失。

四是信用风险抬头、刚兑预期逐渐打破，使用国债期货对产品组合进行套期保值的难度大大提升，因为运用国债期货更适宜管理利率风险而非信用风险。例如，在永煤事件中，采用国债期货对案例中的产品组合进行套期保值最多仅能减少两成的损失。

五是在净值化浪潮下交易型资金增多，加大了国债期货对产品组合进行套期保值的难度。例如在理财产品赎回潮中，完成净值化改革的理财产品因赎回压力不得不持续出售重仓的信用债，而在债市下跌中信用债和利率债的交易摩擦成本截然不同，加大了利用国债期货套期保值的难度。

总体来看，利用国债期货进行套期保值的策略也体现出一些共性特征。

一是在前述各种套期保值策略中，使用2年期国债期货进行套期保值的效果较好。究其原因，调整更多是由快变量的驱动型事件所诱发，而非由慢变量的基本面事件所诱发，因此短端利率相较长端利率对流动性风险和信用风险更加敏感，收益率曲线形态整体变平，所以使用2年期国债期货的套保效果较好。

二是在组合中使用多个国债期货品种、在各关键期限上对产品进行风险敞口管理的效果相对较好。虽然这较难从曲线形态的变化中获得超额收益，但是该种策略的通用性较强，很少出现大幅亏损。

三是在历次调整中，收益率往往产生大幅波动。当收益率在3%上下波动时，CTD券切换的可能性大幅上升，从而影响套期保值的效果。

四是在季节性因素的推动下，调整发生的时间很可能与国债期货主力合约的切换时间相重合，移仓的时机选择亦将影响套期保值效果。

建议与展望

一是有序扩充国债期货市场规模，促使其行稳致远走向高质量发展。从宏观角度分析，一国国债期货市场的规模应与其经济发展水平相适应，一般以国债期货成交量/国内生产总值来衡量。2022年，我国该值为0.38，远低于发达国家4左右的水平。从微观角度分析，受国债期货持仓限额的约束，部分体量较大的金融机构难以覆盖自身的风险敞口。不过，国债期货市场的扩充并不是一蹴而就的，需要有序推进，防止期货逼仓风险。

二是科学认识债券市场双循环格局，丰富投资者类型，提高投资者参与度。在内循环中，自2020年起，商业银行、保险资金、养老金等陆续获准参与国债期货市场，但是理财资金作为债券市场重要的投资方之一尚未获准入场，只能通过委外方式借道资管、基金专户参与国债期货市场，多有不便。在外循环中，近年来，北向资金参与我国债市的程度加深，外资的主要持仓为利率债，如果允许其使用国债期货对利率风险进行主动管理，则能有效稳定境外投资者预期，有助于债市的稳定发展。

三是借鉴国债期货发展经验，进一步深化信用衍生品的研究与探索。相较国债期货市场，我国信用衍生品市场于2010年即已起步，但在2022年，银行间市场信用风险缓释工具（CRM）各品种交易仅338笔，名义本金为530.64亿元，与债市发展程度不够匹配。回顾过去10年的6次调整，其中约半数调整的发生与信用债有直接关系，仅依靠国债期货进行对冲的难度较大，需要信用衍生品发挥自身作用，助力投资者对信用债的违约风险和流动性风险进行管理。信用衍生品可借鉴国债期货市场的发展经验，不断丰富产品种类、扩大参与机构范围、优化产品交易流程，促进衍生品市场和现券市场高质量发展。

参考文献

[1]李宇霆. 国债期货对信用债组合套期保值效果的实证分析[J]. 债券，2020（11）. DOI： 10.3969/j.issn. 2095-3585.2020.11.009.

[2]徐亮. 国债期货投资策略与实务[M]. 北京：经济科学出版社，2020.