ESG表现、融资约束与持续创新能力——基于高管股权激励的调节作用

■刘会洪 张哲源

一、引言

党的二十大强调了“五位一体”发展观，推进企业加强绿色可持续发展和创新能力的结合。随着资本市场的开放，我国投资者更加重视ESG的影响[1]。当下中国进入经济平稳发展阶段，同时企业处于转型期，“十四五”规划明确指出，要进一步贯彻和实施可持续发展理念，不断进步，形成可持续发展新局面，推动我国经济高质量发展，进一步提升我国防范各种潜在风险的能力[2]。现如今，社会各界已经开始重视环境、社会责任和公司治理问题。可持续发展既是中国需要面对的问题，也是世界正在面临的紧迫问题[3]。ESG 逐渐成为评价企业可持续发展能力的核心理念，受到资本市场各界的重视，资本市场各方对ESG 表现的需求也在直线上升，ESG 表现的地位大大提升，关乎企业的未来发展[4]。因此，ESG已经成为评价企业价值的重要指标[5]。

国外对ESG 的研究虽然较早，但并没有形成统一的结论。有学者认为ESG 是对企业绩效的一种损害，会起到消极作用[6]；而有学者认为ESG将促进企业绩效的提高[7]。本文认为，注重环境表现可以为社会做出贡献，根据利益相关者理论，企业加强社会责任的履行可以使利益相关者的关系紧密，缓解融资约束[8]。经学者研究发现，ESG涉及公司整体的经营发展，其影响企业的利益相关者关系、生产运营和内部治理[9]，企业ESG 表现与回报成正比[10]，良好的ESG 表现可以促进企业创新，稳定公司股价，降低企业非系统性风险[11，12]。因此，提升ESG 表现的性价比非常高[13]。此外，ESG 还能帮助企业获得良好的声誉，为其打造良好的形象，获得更多的资金，进一步完善了公司环境治理、社会责任履行和内部治理体系。除了积极作用外，ESG 对企业还存在一定的负面作用，主要是违背了股东财富最大化理论。因为ESG 表现的提升需要企业将部分资金投向环境、社会责任和治理等方面，这将导致股东的利益受损，并且加剧经营者的经营压力。

同类研究ESG 的文章更多是对环境、社会责任、治理等单独某一方面的研究，而对企业综合ESG表现的关注相对较少。而已有研究企业综合ESG表现的文献，主要关注对企业绩效、企业价值、股价的影响，较少涉及企业创新层面的研究，即使有，也是对企业整体创新水平的研究。而本文通过对创新指标的进一步细分和构造，重点关注企业ESG 表现对企业持续创新能力的影响。

随着创新过程的迭代升级和知识替代率的上升，产品的设计、开发和生产所涉及的技术领域不断扩大，许多关联或互补性的技术被用于开发系列产品或开拓新的产品领域，技术能力单一的企业在创新竞争中日益艰难。持续创新与企业的运营效益及战略柔性息息相关，是企业实现内生增长的重要手段，企业某一时刻成功开展的创新活动只能获得短暂的超额利润，要想获得持续经营优势需要不断地开展技术创新。因此，研究企业的可持续创新能力对于企业和社会的可持续发展都具有重要的意义。

本文的创新点在于，探究ESG 表现与企业持续创新能力的关系，同时探究企业融资约束和高管股权激励在其中的机制作用。本文的边际贡献体现为：（1）本文将ESG 表现的影响聚焦于创新层面，对ESG表现与创新的文献进行了丰富和补充。（2）虽然陆续有关于ESG 表现对企业创新影响的文章，但都是聚焦于最基础的研发投入方面。本文在创新的基础上，研究ESG 表现对企业可持续创新能力的影响，并将持续创新能力分解为持续创新投入和持续创新产出。本文不仅创新了研究视角，也有利于发现提高企业持续创新能力的新因素。（3）通过对ESG表现与企业持续创新能力影响机制、作用路径和异质性进行分析，本文为企业、市场投资者和政府践行可持续发展理念提供了参考。

二、研究假设

当前关于ESG 对持续创新能力是否有作用的研究还处于萌芽阶段。ESG带来的外部信任和运营成本优势使企业在未来具有更低的研发创新成本，同时其良好声誉又会为公司在道德、法律和公共关系方面设定门槛。为了更好地了解ESG，本文将ESG进一步细分，从社会、环境和治理三个角度来分析其对企业可持续创新的影响。首先，从履行社会责任（S）的维度分析。在企业稳定运营的基础上，积极履行社会责任可以为公司带来良好的社会声誉，并降低企业面临负面新闻的可能性，帮助企业积累道德资本。根据信号理论，企业积极主动承担社会责任，可以向资本市场和社会的广大投资者传递公司经营状况良好的信息，提高了公司信息面的稳定性，帮助企业提高融资能力，进一步为企业持续性创新活动提供资金支持[14—17]，从而提升企业的可持续创新能力[18，19]。其次，从环境责任（E）维度分析。根据声誉效应，企业提高环境绩效后，企业的声誉得到提升，能吸引更多社会资本的投入，进一步提高企业的创新持续性投入与产出[20]。学者通过对我国上市公司实证研究，发现环境投入可以降低企业的融资成本，提供更多的研发资金，促进企业可持续创新[21]；也有学者发现环境规制有利于发挥企业创新同群效应[22]。此外，履行环境治理责任，可以为企业自身带来正面效益。比如，积极响应政府出台的相关环境政策可能获得一定的补贴，这有助于降低企业环境治理成本，提高声誉，为企业吸引到更多的资金作为可持续创新的保障。最后，从公司治理（G）维度分析。建立一个权利均衡且完善的内部治理体系，可以提高企业的信息透明度，缓解管理层因片面追逐个人利益而与股东之间所产生的代理问题，使企业不但有足够的资金投入研发，还能提高企业的研发积极性[23]。完善的内部控制，可以保护中小股东利益，当相关者的利益得到保障，可以进一步提升企业员工的创新动力[24]。内部治理增强，可以提升企业的创新持续性投入与产出[25]。综上，本文提出以下研究假设：

假设1：ESG 表现对企业持续创新能力具有促进作用。

关于ESG 与融资约束关系的研究并未形成统一的结论。有的学者认为实力越强，企业的融资约束程度越高[26]。而绝大部分学者认为ESG披露将降低企业融资成本，并进一步降低融资约束程度[27]。虽然以往研究存在互斥的观点，但根据上文分析，ESG 凭借其声誉降低企业代理成本的同时，企业融资水平得到了大幅度提升，吸引了大量的投资者。因此，ESG表现越好，企业面临的融资约束越低。

关于融资约束与企业创新方面，有学者对中国物流企业进行实证研究，发现融资约束得到缓解将会提高企业的持续性创新能力[28]；同样有学者认为融资约束会通过影响现金流敏感性，提高企业的现金持有水平，增强风险承担水平，降低企业的财务风险，进而为企业提供可持续的创新资金[29]；还有学者对国有企业进行实证研究，发现融资约束得到缓解将会促进企业双元创新产出，即促进企业持续创新能力的提高[30]。综上所述，本文认为，良好的ESG表现可以帮助企业缓解融资难问题，进而为企业可持续创新发展提供资金支持。由此，本文提出以下研究假设：

假设2：融资约束在ESG 表现与企业持续创新能力之间存在中介效应。

高管股权激励可以调动高管的积极性，使得高管有主人翁意识，促进利益相关者利益的实现[31]；根据利益趋同理论，高管股权激励使得高管获得更多的持股，这也使得高管将和股东站上同一战线，有利于ESG 目标的实现[32]；频繁开展股权激励计划将进一步提高企业的环保投资，有利于企业的可持续发展[33]。因此，高管股权激励可以提高企业ESG表现。

人力资本的激励是提升企业自主创新能力的关键。在股权激励的实施过程中，创新主体能够在支付较低成本的情况下，获得公司成功创新和价值增值所带来的巨大收益，极大地提高其创新和研发的积极性。根据委托代理理论，所有权与经营权相分离，使得股东和高管利益不一致，而股权激励作为一种长期手段，在高管和股东之间的利益冲突问题上起到了缓解作用，使得企业高管更加注重企业长期发展和治理绩效的提升，有助于在企业研发创新层面上投入更多的资源，并且有更强烈的动力去促进研发创新[34]；股权激励还能降低高管的风险厌恶水平，为企业的研发创新活动增添动力[35]；此外，管理者股权激励将显著促进企业创新能力和效率的提高[36，37]；学者通过实证发现，股权激励在加强企业研发创新活动基础上，有利于企业产品的快速升级，摆脱产品同质化困境，提高生产利用率，同时有利于各部门加快协调和运营效率，进一步促进了企业研发创新[38]。因此，在高管股权激励的调节下，企业将ESG 理念和研发创新理念相结合，有利于企业改变过去的高耗能、高污染形象，加强企业的可持续创新能力。综上，本文提出以下研究假设：

假设3：高管股权激励可以强化ESG 表现对企业持续创新能力关系的正向影响。

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源

本文选取2010—2021 年中国A 股上市企业作为研究样本，并剔除了金融业、ST、PT 等样本数据。为了防止数据极端值的影响，对数据按1%进行了缩尾处理，并且将期间不连续、不完整的样本进行剔除，最终得到了17220 条样本数据。面板数据来源于CSMAR、Wind 和CNRDS 数据库，运用STATA 软件进行分析回归。

（二）变量设计与模型设定

1.被解释变量

文献中常用研发投入和专利计量的方法来测度持续创新水平，由于企业的创新项目期限往往大于一年，若采取逐年统计的方法进行测度，可能会忽略企业当年的创新状况，也难以体现创新的累积性和动态性。为此，本文在以往研究的基础上[39]，借鉴Chen 等[40]、Triguero 等[41]的思路，通过合并企业在第t-1 或t-2 与t 年的研发投入、专利申请量来测度企业在第t 年的持续创新水平。该方法使数据更平稳，测度结果更客观合理。

现有文献大多将企业创新状态分为“0/1”两种情况，以滞后一期（或多期）的创新绩效对当期创新状态的影响来测度创新持续性，从回归结果判断企业维持创新状态的概率。该做法的缺点是忽视了创新投入与产出的差异性，对创新状态的划分也较为简略。为此，参考Triguero等[41]、何郁冰等[42]的做法，本文用持续创新投入（IP）和持续创新产出（OP）来衡量企业持续创新能力。将持续创新作为独立研究变量，同时采用创新投入指标（研发经费）和创新产出指标（因无法全面获得上市公司的新产品销售收入数据，此处仅分析专利申请量）的前后期对比来反映创新的持续程度。具体地，企业在第t 年的创新持续性等于企业在第t-1与t年间的专利申请量（或研发经费）之和较第t-2 与t-1 年间的专利申请量（或研发经费）之和的环比增长率，再乘以第t-1与t年的专利申请量（或研发经费）之和。计算公式如下：

其中，IPt和OPt分别为企业在第t 年创新投入持续性和创新产出持续性，INt、INt-1、INt-2和OINt、OINt-1、OINt-2分别为企业在第t、t-1、t-2 年的研发经费和专利申请量。以此得出持续创新投入（IP）和持续创新产出（OP），在此基础上将IP 和OP各加1再取对数处理。

2.解释变量

ESG 评分。本文使用的ESG 评分是综合评级，由环境、社会、治理三项分评级平均得出。所有上市企业综合评分参考了华证ESG 报告，在此基础上参考王波等[43]的做法，将九个等级（C、CC、CCC、B、BB、BBB、A、AA、AAA）分别依次赋值1—9 分，并取季度均值作为上市企业当年的ESG表现。

3.控制变量

根据以往的相关文献，本文的控制变量为上市企业常用控制变量：企业规模（Size）、营业收入增长率（Growth）、总资产周转能力（ATO）、资产负债率（Lev）、两职合一（Dual）、第一大股东持股比例（Top1）、年份（Year）、行业（Industry）。

4.中介变量

借鉴宋敏等[44]的做法，构造融资约束SA指数作为中介变量，公式如下：

Size为企业总资产的自然对数；Age为企业经营年度=观测年度-企业成立年度。SA 模型是最常用的模型，在一定程度上克服了变量内生性的问题，SA基本都是负数，当SA＞0，说明公司不存在融资约束问题，以往很多学者是将SA取绝对值进行检验分析。本文也对SA取绝对值处理，绝对值SA值越大，企业的融资约束程度越大。

本来我们的车子已经驶出去很远了。但二乐忽然表现地狂躁不安，我这才想起我为二乐精心准备的狗粮放在古意的房间里忘记带上了。

5.调节变量

参考相关文献，本文的调节变量为高管（包括CEO、总裁、副总经理和年报上公布的其他高级管理人员）总计持有的公司股份数（有兼任情况时不重复计算持股数量）占公司期末总股份的比例，用来衡量管理层股权激励程度（EQ）。

6.变量汇总

将上文各变量汇总如表1所示。

表1 变量定义

7.模型设定

本文设定双向固定效应模型来检验ESG 企业表现对企业持续创新能力的影响，模型如下：

各变量含义如表1 所示。下标i 为各企业的标识(i=1,2,3,…)，下标t 表示年份，Controls 为控制变量，εi,t为随机误差项。

四、实证分析

（一）描述性统计

（二）回归分析

本文运用双向固定效应模型，且使用稳健性标准误进行分析。表3（1）和（2）列显示，ESG 在1%水平上分别对IP 和OP 起到显著的促进作用，说明企业ESG 表现越好，企业持续创新投入与产出越好，企业的持续创新能力就越强，该检验结果验证了假设1成立。本文参考温忠麟等[45]构造的中介效应程序来检验融资约束是否起到中介作用。表3（3）列的ESG 在1%水平上对SA 起到显著的抑制作用，说明企业ESG 的表现越好，SA 值越小，企业融资约束程度越小。同时（4）列的ESG 和SA 分别都在1%水平上促进IP、OP 和抑制IP、OP，说明企业融资约束在企业ESG 表现与企业持续创新能力之间存在中介效应，该检验结果验证了假设2。表3（6）列显示，ESG在1%水平上分别对IP起到显著的促进作用，且EQ×ESG 交互项在1%水平上对IP 起到显著的促进调节作用；（7）列的ESG在1%水平上对OP起到显著的促进作用，且EQ×ESG 交互项在1%水平上对OP起到显著的促进调节作用。结合（6）和（7）列的结果说明，企业高管股权激励具有正向调节作用，进一步强化了企业ESG 表现对于企业持续创新能力的促进作用。该检验结果验证了假设3。

表3 检验结果分析

（三）稳健性检验

1.滞后解释变量

为确保结论的稳健性，参考孙传旺等[46]的做法，采用滞后解释变量的方法，结果如表4 所示。表4（1）和（2）列显示，ESG 在1%水平上分别对IP 和OP起到显著的促进作用，说明企业ESG 表现越好，企业持续创新投入与产出越好，企业的持续创新能力就越强，该检验结果再次验证了假设1。表4（3）列的ESG 在1%水平上对SA 起到显著的抑制作用，说明企业ESG 的表现越好，SA 值越小，企业融资约束程度越小。同时（4）列的ESG 和SA 均在1%水平上分别促进IP、OP 和抑制IP、OP，说明企业融资约束在ESG 表现与企业持续创新能力之间存在中介效应，该检验结果再次验证了假设2。表4（6）列显示，ESG在1%水平上对IP起到显著的促进作用，且EQ×ESG 交互项在1%水平上对IP 起到显著的促进调节作用；（7）列的ESG在1%水平上对OP起到显著的促进作用，且EQ×ESG 交互项在1%水平上对OP 起到显著的促进调节作用。结合（6）和（7）列的结果说明，企业高管股权激励具有正向调节作用，进一步使得企业持续创新能力得到提升，该检验结果再次验证了假设3。经分析得出与前文一致的结论，结论稳健性得到了保证。

表4 稳健性检验结果分析

2.新样本回归

考虑到疫情冲击的影响，本文剔除2020 年和2021年的样本数据，再次进行回归检验。结果如表5 所示，（1）和（2）列的ESG 在1%水平上对IP 和OP起到正向显著的效果，说明企业ESG 表现对企业持续创新能力具有显著的促进作用。假设1再次得到验证。

表5 结果分析

3.工具变量法

本文运用两阶段工具变量法进一步缓解内生性。参考相关ESG 文献及王治等[47]的研究，将企业所在城市的上市企业数量（Number）作为企业ESG表现的替代工具变量。选择的原因有以下两点：从相关性而言，企业的ESG 表现与同城市内的企业数量高度相关，当同地区内的上市企业较为集中时，该地区间的竞争压力会更大，企业会更有动力履行社会、环境责任，并通过提高企业治理水平来获取更多资源。从外生性而言，上市企业数量对企业持续创新没有直接影响，符合外生性条件。表6（1）列报告了第一阶段回归结果，Number 在1%水平上促进了ESG，说明上市企业数量提升了企业的ESG 表现；（2）和（3）列报告了第二阶段回归结果，ESG在1%水平上促进了IP和OP，进一步说明在缓解内生性问题后，ESG表现依然促进企业持续创新能力的提升，再次验证了前文结论。

表6 工具变量结果分析

4.Bootstrap方法

本文对企业融资约束的中介效应使用Bootstrap方法进一步检验，抽样样本为17220，重复进行了1000次抽样，结果如表7所示。可以发现，融资约束对IP 间接效应和直接效应系数在95%的置信区间分别为[0.0021，0.0114]和[-0.4961，-0.2426]，而在95%的偏差纠正区间分别为[0.0025，0.0119]和[-0.4938，-0.2392]，且区间内都不包含0。这表明企业融资约束在ESG 表现与企业持续创新投入之间发挥了部分中介作用。融资约束对OP 的间接效应和直接效应在95%的置信区间分别为[-0.0044，-0.0012]和[-0.1038，-0.0455]，而在95%的偏差纠正区间分别为[-0.0046，-0.0014]和[-0.1032，-0.0438]，且区间内都不包含0。这表明企业融资约束在ESG表现与企业持续创新产出之间发挥了部分中介作用。结合分析可以得出，企业融资约束在ESG 表现与企业持续创新能力之间发挥了部分中介作用，假设3再次得到验证。

表7 Bootstrap结果分析

（四）进一步分析

1.企业污染性质

本文依据《上市公司环境保护核查行业分类管理名录》（环办函〔2008〕373号），将样本分为重污染企业和非重污染企业。其中，火电、钢铁、水泥、电解铝、煤炭、冶金、建材、采矿、化工、石化、制药、轻工、纺织、制革业等行业的企业作为重污染企业，否则属于非重污染企业。从表8 可以看出，（1）和（3）列的ESG 分别对IP 和OP 的影响并不显著，说明重污染企业的ESG 对企业持续创新能力起不到明显作用；同时（1）和（3）列的ESG×EQ 交互项也不显著，说明高管股权激励在重污染企业中起不到明显调节作用。（2）和（4）列的ESG 分别在1%水平上显著为正，说明重污染企业的ESG 对企业持续创新能力起到了显著促进作用；同时（2）和（4）列的ESG×EQ 交互项分别在1%和5%水平上对IP 和OP 存在正向影响，说明高管股权激励在非重污染企业中起到显著的调节作用。这一结果也说明了在不同企业污染性质下，作用存在差异性，同时从侧面反映了非重污染企业的ESG表现更好，社会责任、环境、治理更有竞争性。

表8 细分检验1

2.法治化水平

参考胡李鹏等[48]的研究，依据《中国分省份市场化指数报告》中的法治水平指数中位数，将样本分为高法治化水平和低法治化水平。从表8 可以看出，（6）和（8）列的ESG 分别对IP 和OP 的影响并不显著，说明低法治化水平企业ESG 对企业持续创新能力起不到明显作用；同时（6）和（8）列的ESG×EQ 交互项也不显著，说明高管股权激励在低法治化水平企业中起不到明显调节作用。（5）和（7）列的ESG 分别在1%水平上对IP和OP显著为正，说明高法治化水平企业的ESG 对企业持续创新能力起到了显著促进作用；同时（5）和（7）列的ESG×EQ 交互项均在5%水平上促进IP 和OP，说明高管股权激励在高法治化水平企业中起到显著的调节作用。这一结果也说明了法治化水平不同，作用存在差异性，同时从侧面反映了高法治化水平企业的ESG 表现更好，社会责任、环境、治理更有竞争性。

3.CEO风险偏好

参考相关文献，将样本分为高CEO风险偏好和低CEO 风险偏好。风险偏好是指决策者心理上对战略决策中存在的不确定性风险的态度，会进一步通过投资决策外在化。在投资决策项目组，计算交易性金融资产、可供出售金融资产与投资性房地产三项风险投资年度总额占本年度资产总额的比重。得出的值高于同行业平均水平时，CEO 为风险偏好型，取1，否则取0。从表9 可以看出，（1）列的ESG在1%水平上促进IP，但（3）列的ESG 对OP 并不显著，说明高CEO风险偏好的企业ESG对持续创新投入起到作用，对持续创新产出并未起到明显作用；同时（1）和（3）列的ESG×EQ 交互项也不显著，说明高管股权激励在高CEO 风险偏好企业中并未起到明显调节作用。（2）和（4）列的ESG 在1%水平上对IP和OP 起到明显的正向促进作用，说明低CEO 风险偏好的企业ESG 对企业持续创新能力起到了显著促进作用；同时（2）和（4）列的ESG×EQ 交互项分别在1%和10%水平上促进了IP 和OP，说明高管股权激励在低CEO 风险偏好企业中起到明显的调节作用。这一结果也说明了CEO风险偏好不同，作用存在差异性，同时从侧面反映了低CEO风险偏好企业ESG表现更好，社会责任、环境、治理更有竞争性。

表9 细分检验2

五、结论与政策启示

（一）研究结论

ESG 表现是非财务性的综合指标，并不像财务指标能够直接反映企业经营情况，ESG 表现更加有综合性。本文主要研究ESG 表现对企业持续创新能力的影响，并得出以下几个结论：（1）ESG 表现显著促进企业持续创新投入和持续创新产出，最终表现为对企业持续创新能力的正向影响；（2）ESG表现通过缓解融资约束来对企业持续创新投入和持续创新产出起到显著的促进作用；（3）高管股权激励参与ESG表现对企业持续创新投入和持续创新产出关系的正向调节作用；（4）异质性分析表明，ESG 表现和高管股权激励的调节作用在非重污染企业、高法治化水平和低CEO 风险偏好的企业中起到明显促进作用。

（二）政策启示

第一，对处于不同生命周期的企业，政府应制定相关激励措施，帮助其适应市场。企业应积极完善公司营运模式，提高自身的核心竞争力；还应深化ESG理念，将其融入企业重要的战略计划中，增强自身的竞争能力，更好地在资本市场上生存发展。

第二，机构和个人投资者要学会关注企业的非财务性指标，例如企业的ESG 表现等；也要学会关注企业的法治化水平、污染性质和CEO风险偏好。

第三，监管部门要制定合理的体系来评价企业ESG 表现，对ESG 表现好的企业可以进行奖励，对ESG 表现较差的企业可以进行惩罚，以此来反向激励企业提升持续创新能力。可以在未来的IPO考核中提升ESG 的地位，以此来引导企业完善其ESG 表现，促进其提升持续创新能力。