货币政策的新信号

廖宗魁

2023 年经济已步入收官阶段，全年实现5% 左右的经济增长目标已无大碍，市场关注点更多聚焦在2024年的经济和政策上。11 月27 日，央行发布了《2023 年第三季度中国货币政策执行报告》（下“称货币政策报告”），这里面透露出未来货币政策哪些新特点和方向。

央行对经济增长前景的看法更加积极。货币政策报告指出，“随着宏观政策‘组合拳’成效不断显现，我国经济回升向好态势持续巩固，各方面积极因素逐渐增多，三季度 GDP 增速也好于市场预期。展望未来，经济内生动力还将不断增强。”

在未来信贷投放上更强调质量和效率。央行强调，“着力提升货币信贷支持实体经济恢复发展的质量和效率，更多关注存量贷款的持续效用。” 质量和效率意味着信贷的投放要有增有减，增加对新动能的金融支持，减少对旧动能的支持。

加强货币政策与财政政策协同。在宽信用中，当地产和基建效力下降情况下，财政政策将发挥更重要的作用。广义财政有望成为下一阶段稳增长发力的重点，货币政策可能更多以协同配合为主。

对稳定人民币汇率的态度更加坚决。货币政策报告中用了三个“坚决”来表明稳汇率的坚定决心，“坚决对市场顺周期行为进行纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防范汇率超调风险，防止形成单边一致性预期并自我强化。”

在房地产政策方面，供给端央行强调“一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求，对正常经营的房地产企业不惜贷、抽贷、断贷。”需求端则强调加快保障性住房等“三大工程”建设。预计未来可能会有相关的货币政策工具配套支持。

在现代信用经济中，一切经济活动几乎都会反应在信贷活动中。市场往往把新增信贷（或者社融）作为经济增长的领先指标，信贷的放量意味着未来一段时间经济增长动能会加速。

在未来信贷投放上，央行强调，“着力加强贷款均衡投放，统筹衔接好年末年初信贷工作，适度平滑信贷波动，增强信贷总量增长的稳定性和可持续性。”“着力提升货币信贷支持实体经济恢复发展的质量和效率，更多关注存量贷款的持续效用，盘活被低效占用的金融资源，提高资金使用效率，盘活存量贷款、提升存量贷款使用效率、优化新增贷款投向对支撑经济增长同等重要。”

数据来源：Choice

天风证券认为，这标志着对于货币政策支持实体经济的要求将从增速更快转向结构更优、效率更高。结构更优意味着信贷的投放要有增有减，信贷投放的结构会伴随经济结构的调整而出现相应的变化，增加新动能的金融支持，减少对旧动能的支持。信贷投放的“增”

主要集中在高质量发展相关的行业。比如中央金融工作会议提到的“把更多金融资源用于促进科技创新、先进制造、绿色发展和中小微企业，大力支持实施创新驱动发展战略、区域协调发展战略，确保国家粮食和能源安全等”。

而信贷的“减”可能会体现在经济旧动能上，比如房地产、基建。11月28日，中国人民银行行长潘功胜在香港金融管理局—国际清算银行高级别会议上的讲话中指出，“中国正在经历经济增长模式的转型。传统增长模式过度依赖基础设施和房地产投资，也许短期内能实现更高增速，但也会固化结构性矛盾，损害增长的可持续性。高质量和可持续发展更加重要，我们必须更加关注经济结构调整，培育新的增长点。这是我们必须要经历的转型之路。”

从2023 年的信贷数据看，已经走在“去地产化”的路上。从信贷增量看，2023 年前三季度房地产贷款在新增人民币贷款中的占比約为零， 而2020年这一占比高达26.3%。从信贷存量看，房地产贷款在人民币贷款余额中的占比自2021 年起加速回落，从2020年末的28.7% 回落至2023 年9 月末的22.7%。

天风证券认为，由于房地产、基建等传统行业产业链长、投融资规模大，因此信贷投放结构从旧动能向新动能的转变，大概率会引起信贷增速的下降。货币政策报告也强调，“衡量信贷支持实体经济的成效，不宜过于关注新增贷款情况。”

信贷投放的“增”主要集中在高质量发展相关的行业。

在货币政策报告的专栏中，央行阐述了加强货币政策与财政政策协同在支持稳增长、调结构，合力推动经济高质量发展的重要作用，并列举了在熨平日常财政收支的影响，支持政府债券集中发行，以及协同促进经济结构调整优化中货币政策与财政政策协同的作用。

央行指出，总量上，积极的财政政策能发挥乘数效应扩大总需求，稳健的货币政策可通过货币信贷、利率等政策作用于经济，二者协同发力相辅相成创造宏观政策空间，营造良好的货币金融环境，做好跨周期和逆周期调节，共同助力经济运行在合理区间。结构上，财政政策注重发挥再分配功能和“四两拨千斤”的撬动作用，强化公共服务保障，体现对重点领域的有力支持。在各级财力未能完全顾及、社会资金进入意愿不足而又亟须加强资金支持的重点领域和薄弱环节，货币政策主动补位，通过发挥激励引导作用，能够鼓励更多金融资源提供融资支持，银行信贷结构也进一步优化，体现出相应的结构调节效应。

货币政策是我们最常见的刺激总需求的方式，但人们常常会忽视，宽松的货币政策并不是总能够让总需求增加。央行不管是采取增加基础货币供给，还是降息的方式，本质上都是通过降低实体部门的信贷成本，进而达到刺激总需求的目的。但这一传导过程是有条件的，它要求经济各部门的行为会受到低利率的“引诱”而被激发。

在以往的经济周期中，宽松的货币政策往往通过地产和基建来达到较好的宽信用效果。但在经济增长模式转型的当下，地产和基建所扮演的宽信用功能开始弱化，这就更需要财政政策在宽信用中发挥更重要的作用。

从效力发挥的时间看，由于货币政策发挥作用有一定的传导链条，其产生效果的时间会相对长一些；而财政政策，尤其是财政支出方面的政策是直接参与经济活动的，或拿来消费或拿来投资，其发挥效力会比较迅速。货币政策与财政政策的协同发力，更有利于政策的快速见效。

东吴证券认为，央行可能基于两点考量：第一，年中以来降息、降准后银行净息差空间狭窄，而需求回升有限，体现货币政策促增长的“性价比”在降低；第二，在国债增发，赤字率上调，“三大工程”发力的诉求下，广义财政已经奠定了下一阶段发力的主基调，货币政策的思路料以配合为主，控制力度松紧适度，下一阶段货币宽松预期需观察本轮财政发力的成色。