指数投资可把握中国国企投资主题GDP增长预期未必能预示股市回报

伊恩·麦金托什 施斌

目前，中国经济在经历了几十年的高增长后正在经历转型期，但我们认为，城市化的发展依然充满潜力，而且按照发达经济市场标准，中国人均GDP仍存在较大上升空间。因此，即便中国实际GDP增长放缓至中低个位数，未来中国股市的回报率未必会下降。

我们认为，中国的经济体量庞大，不容忽视，而且中国的整体投资情景仍然适用——无论是对指数投资者还是主动投资者均是如此。我们仍在A股市场寻找有吸引力的投资机会。

中国国有企业（SOE）是中国经济的重要组成部分，其总收入约占中国GDP的近70%，在能源、基础设施、公用事业和金融等基础和安全相关领域拥有约70%的市场份额。国有企业也是中国股票指数的重要组成部分。

与其他新兴市场一样，中国国有企业的表现过去一直落后于私营企业，但这种状态现在似乎正在扭转。针对国有企业的最新一轮改革旨在达成以下多个目标：通过关闭或合并基本面薄弱的公司以创建全国领军企业来重新调整过剩产能；强化国有企业核心职能，提高资本效率，增强关键竞争力；聚焦数字化、绿色转型和技术突破。中国政府已开始使用股本回报率（ROE）来评估中央国有企业的管理绩效，而负责监督地方国有企业的地区政府也预计将采用类似的指导方针。因此，可以说最近的改革旨在通过提升科技、效率和品牌等方面，加强中国国有企业的竞争力并提高回報。

MPFGzDQMevgL7iwdKZ4V92ftt4XzlZnKcwmKj2mlqK8=数据来源：瑞银资产管理、FactSet Revere。截至2023年10月31日的数据

基于指数的投资策略可以有效帮助投资者把握住中国国有企业这一颇有竞争力的投资主体。简而言之，这一策略就是基于一项或多项财务指标筛选目标国有企业，选择基本面的吸引力尚不及全球同类企业，但短期内估值有望重调的公司。

研究表示，GDP增长和股市回报之间的相关性并不高，而对于某些国家，两者甚至会呈现负相关。过去30年，美中实际GDP增长与股市回报之间的关系就体现了这一点。在标普500增长最快的10年间，美国实际GDP增长相对温和，而且远低于同期中国的GDP实际增速。

这其中的原因不尽相同。首先，上市公司企业盈利与国内生产总值的构成不同。比如，美股的外国上市公司占比较高，过去30年，美股的外国上市公司数量持续增长。其次，不断完善的治理和持续提升的市场和信息效率会影响市场估值倍数。另外，板块构成也对市场回报有着相当大的影响，而美国在科技方面的领先地位一直是美股表现优异的一大驱动力。还有一点也很重要，那就是市场的估值起点，这是影响长期回报的一项关键因素。归根结底，市场就是一台现值折算机器，会把未来GDP增长预期反映到股市价格中。股市回报能够更有效地预测未来GDP增长，而GDP增长预期未必能够很好地预示股市回报。

我们认为，管理水平一流的企业能够适应并在经济增长放缓的大背景下茁壮成长。目前，中国企业的现金流收益率很高，在股份回购方面也开始表现得更加主动。面对动荡的大环境，这些企业不仅正在积极应对各种外部挑战，还在持续投资科技，开展研发，控制成本，扩大自身业务。

出口在中国的经济发展中占据重要地位，但令人惊讶的是，中国股市的企业营收主要依赖国内市场。MSCI中国指数的企业营收有86%源自中国本土，而反观标普500，美国企业的本土收入比例只有62%。

不少中国企业在本土市场取得了惊人的增长。为了保持住这一强劲的增长势头，企业开始寻求在海外的发展。事实上，中国企业在不少领域已经取得了令人叹为观止的成功。举例而言，越来越多的中国企业在网游和电商等领域成功出海。在激烈的本土竞争中成功突围的经验为它们在国际市场上取得成功奠定了基础。

另一方面，虽然汽车并非中国传统上的优势产业，但如今中国已成为全球销量最大的汽车出口国，而且在电动汽车领域展现出了明显的领先优势。中国品牌的汽车品质更高，而且价格更富竞争力，其他国家的客户认识到这一点只是时间问题。相信未来我们会看到更多中国汽车行驶在异国他乡的大街小巷。中国车企大力投入研发，积极引入新科技和新功能，希望以此超越国际对手，实现弯道超车。

除此以外，中国医疗企业的国际竞争力也在提升，较低的研发成本是其中一个原因。不同于以往纯靠海外授权引进，如今，中国制药企业授权“出海”的成功范例也越来越多。

总体上，我们预计中国企业在科技、成熟度以及对国际市场的理解方面会不断进步。只要具备快速适应和学习能力，中国企业就能在国际竞争中取得成功。我们认为，从长远来看，不少行业领军企业有能力通过控制支出和拓展海外市场将复合年增长率保持在15%-20%。

（作者IanMcintosh系瑞银资产管理主动股票投资主管；施斌系瑞银资产管理中国股票投资主管。文章仅代表作者个人观点，不代表本刊立场。文中所提个股仅做分析，不做投资建议。）