产业经济发展与综合金融服务

周舒鹏 温梦瑶 周正铭

一、产业经济需要综合金融

战略新兴产业作为我国推进产业升级、争取未来全球经济科技竞争制高点的关键因素，在我国经济社会发展中具有重要意义。然而，尽管战略新兴产业代表经济发展的未来趋势，前景广阔，但是由于准入门槛较高，初期产品研发和产业转化投入成本较高，企业主体面临高度不确定的外部环境和经营风险，加之规模小、风险高等因素，使得战略新兴产业从传统金融机构获得的信贷支持有限，发展速度较慢。目前，我国既有金融体系难以完全满足我国战略新兴产业参与全球竞争所需，亟需构建综合金融体系，提供综合金融支持，加速培育发展战略新兴产业。

二、综合金融实为金融深化

战略新兴产业发展所需融资模式异于传统融资模式，需要综合金融服务支持，而综合金融服务实为产业经济时代的金融发展与金融深化。Goldsmith 认为金融发展实质上是金融结构演化，在于不同金融工具的相对规模和各类金融机构的相对发展。同时，不同金融功能的发挥并非无条件的，而是取决于一定程度的经济金融环境和科学技术水平。当且仅当经济发展程度达到特定水平时，才会出现对特定金融功能的需求。因此，金融深化与经济发展之间呈现复杂且相互关联的关系，受到金融结构变化、金融功能演变、科学技术水平和社会经济环境的影响。金融功能逐渐展现、拓展、提升，使得金融综合体系日趋复杂，金融发展水平愈发提高，从而不断优化经济资源配置效率（毛盛志，张一林），极大地推动了战略新兴产业乃至整体经济的发展。

从世界各国金融发展历史来看，经济发展水平越高，往往金融功能越细化多样。17 世纪以前，欧洲各国资金融通渠道主要系于商业银行，为了顺应海上贸易所需，荷兰诞生直接融资市场。随着商业模式演进，规模化大工业兴起，促使更多企业进入资本市场发行股票债券募集资金。此后，重工业发展提速和高科技行业兴起使得金融深化过程继续加速，资本市场逐步成为发达国家经济发展的重要支撑。可以看到，产业发展阶段与金融体系结构密切相关，实业发展水平与金融业务形态相辅相成（陈彪如）。未来，随着经济发展继续深化，愈发需要金融机构和实体企业共担风险、共享利益，多方合力，共同促进战略新兴产业发展的综合金融因而应运而生。

1.从资金供给方，金融机构的角度来看。长期以来，我国经济发展主要依靠投资驱动，融资结构高度契合这一模式。间接融资在地产、基建、制造等传统产业的融资中占据主导地位，为我国经济的高速增长提供了支持。然而，随着我国地产投资增长速度明显放缓，开始加快从投资驱动向创新驱动转型，经济主体融资需求转型客观要求金融企业融资服务为之改变（张一林等）。首先，从历史因素来看，银行作为金融中介，其信贷扩张总量呈现周期性变化的特点。在新常态以前的经济活动中，部分行业产能过剩，出现大量“僵尸”企业，但经济惯性使其仍然占用大量资金，促使银行需要较长时间处理既有不良贷款，一定程度上挤占了战略新兴产业的贷款资源。其次，从业务成本来看，银行作为风险规避者，尽管非常重视战略新兴产业，但是由于中小企业的资产质量相对较差，尽职调查和贷款审查的成本较高，信贷业务成本收入比远高于大型企业。虽然战略新兴产业前景广阔，但是信贷融资的成本约束使得银行难以大量开展中小企业相关业务。再次，从经营流程来看，银行既有成熟放贷审批模式，呈现流程化、标准化、制度化的特点。然而，中小企业由于经营不确定性高，业务可预见性低，贷款申请大多具有期限多样化、需求临时化、抵质押品非标化的特点，使得相应银行信贷审批的速度较低、周期较长。最后，需要看到我国构建综合金融服务，稳定间接融资规模，提高直接融资比例，除了能够支持战略新兴产业崛起，还有助于化解当前企业杠杆率过高的问题。通常，降低杠杆率的方法主要有两种：一是减少债务总量；二是增加权益总量。然而，简单减少债务总量可能使得资金去向受限（刘莉亚等），导致产业升级面临更多掣肘，增加经济转型难度。因此，有待基于综合金融理念，稳定债务存量，控制债务增量，增加权益总量，以此降低微观企业杠杆，避免推行降杠杆政策导致宏观经济紧缩，促进战略新兴产业健康升级发展。

2.从资金需求方，融资企业的角度来看。战略新兴产业的经营特征使其不易获得足额间接融资支持。通常高科技产业和现代服务业的核心资本大多是人力资本和知识产权，难以作为抵质押品进行有效定价。相比传统产业日常生产中的行业风险和经营风险，战略新兴产业创新过程中的技术研发风险和新品销售风险，进一步提高了传统金融机构的贷款定价难度。相比之下，资本市场可以促使直接融资双方利益共享、风险共担，有助于推动战略新兴产业发展壮大。然而，相比间接融资，直接融资的门槛更难满足。

具体而言，战略新兴产业在不同的成长阶段面临不同的融资约束（吕劲松）。创业阶段大多存在启动资金紧缺问题；成长阶段往往面临融资期限错配矛盾；成熟阶段常常困于上市门槛过高难题。首先，创业阶段，企业需要大量投入各种要素资源，然而由于缺乏业绩支撑，信息披露不足，加之难以提供融资所需的抵质押品，使得传统金融机构难以评估企业的贷款风险。因而企业创业初期难以取得贷款融资，主要依靠业主出资、政府投资和亲友借款等权益资金。其次，成长阶段，企业盈利能力有所提高，可供抵押质押资产增多，信用记录初步建立，开始通过金融机构获得短期信贷融资。然而企业限于业绩、规模、资产等方面尚未达到资本市场准入要求，使得企业面临多元长期融资需求与单一短期信贷供给之间的期限错配矛盾。再次，成熟阶段，企业经营风险降低，盈利水平逐渐稳定，业务记录和财务管理日趋健全，资产规模显著增加，开始尝试向资本市场突破。然而，由于我国资本市场融资门槛较高，仅有少数中小企业能够满足场内股票市场上市要求，使得企业难以借助资本市场快速发展。最后，对于企业而言，现有间接融资存在模式约束问题，有待拓展信用贷款，适应战略新兴产业的经营特征；现有直接融资存在门槛较高问题，有待扩容产业基金，提供普惠资本市场服务，帮助战略新兴产业渡过前期融资困境。

三、综合金融需要哪些建设

目前，尽管我国金融结构和金融普及程度有所改善，但是失衡现象仍然明显，因此我国需要统筹考虑战略新兴产业不同时期的资金需求，为其提供更为灵活高效的资金支持，构建综合金融服务体系（王力，张跃文，秦国楼），多方合力，共同促进产业转型升级。

1.推进金融体制综合化改革。构建直接融资与间接融资结合的综合金融。具体而言，银行、信托、保险、证券和私募股权基金等金融机构各自具有很强的专业性，互相之间存在数据壁垒。战略新兴产业由于早期缺少信用状况数据，商业银行难以评估企业的履约能力，使得战略新兴产业早期主要依靠自有权益资金。相比之下，综合金融模式可以基于私募股权基金的投资数据，赋能其余金融机构，吸引商业银行参与，打破数据孤岛，实现协同效应，带来效率提升，在战略新兴产业的不同发展阶段，充分利用各类金融业态的比较优势，提供多样化和定制化的金融服务，全面支持战略新兴产业发展。

2.加快建设企业征信数据库。构建数据基础与融资支持结合的综合金融。战略新兴产业创业早期限于资金不足，通常难以负担数据存储设备购置成本，且缺乏数据积累意识，导致信息披露存在先天不足。因此，我国有待基于综合金融模式，加快探索政务数据、金融数据、企业数据等数据资源的统筹归集，推进数据基础设施建设，加快数据资源的采集、整合、存储、共享、应用、管理的一体化全链条应用，统筹金融业态，提供征信支持（李稻葵等）。同时，有待紧密围绕数据要素市场化改革，促进资源变资产、资产变资本，缓解信息不对称问题，实现金融服务的更低成本、更高效率、更可获得，缓解战略新兴产业的融资难融资贵问题。

3.加快完善多层次资本市场。构建金融环境与金融服务结合的综合金融。尽管我国场内股票市场已有相当发展，但是场外股票市场相比成熟市场存在明显差距。为了支持战略新兴产业发展，首先我国有待优化下沉式多层次资本市场，为其提供四板区域股权挂牌服务，提高企业信息透明程度。其次，我国四板区域股权市场有待帮助企业进行融资，加速企业上市孵化。一是围绕综合金融模式，帮助企业争取政府引导基金、私募股权基金关注，助其获得早期股权融资支持；二是加强四板区域股权市场与上交所、深交所、北交所等高层次资本市场的联动，推动企业转板上市；三是加强科技创新中小企业与上市公司的对接，推动挂牌企业整合并购。

四、政策建议

当前我国正处于打造创新型国家的关键阶段，亟需加速培育和发展战略新兴产业。本文综合考虑我国资金供需双方的内在结构错位和我国战略新兴产业面临的融资约束，认为随着商业模式演进，经济主体融资需求转型，我国金融需要顺应经济发展所需，坚持金融服务实体，提高经济资源配置效率。具体而言，我国有待加快推进金融深化，沟通直接融资与间接融资，连接数据基础与融资支持，联系金融环境与金融服务，完善多元化投融资机制，构建符合战略新兴产业发展需要的综合金融体系，助力我国经济实现高质量发展。