做市商制度对企业融资能力的影响研究—— 基于新三板数据的实证检验

◎文 黄洁

新三板，又称全国中小企业股份转让系统，经国务院正式批准注册成立于2012 年9 月。新三板的建立对于创新型、创业型、成长型的中小型企业来说非常有意义，新三板市场于2014 年8 月正式出台了做市商系统并大力推出相关政策，希望做市商能够实现对这些中小型企业进行较为专业和全面的评估，并将其掌握的信息体现在买卖报价上，从而为市场上的投资者们提供信息，改善信息不对称的状况，进一步活跃市场。

在新三板市场还没有引入做市商制度之前，采用的是非典型报价驱动机制。这种制度下，由于存在信息不对称，导致投资者难以取得合理的交易价格，挂牌企业股票的流通转让困难重重，使得中小投资者望而生畏。笔者通过实证分析，选取做市制度以来首批做市的43家公司，采用线性回归模型，纳入虚拟变量，探究新三板市场做市制度是否为解决中小企业融资困境起到了改善作用。从实证结果可以分析，做市制度对中小企业在新三板市场中融资能力是增强的，但也存在一定的局限性。相信随着做市商制度的完善，中小企业的融资问题将迎来一个春天。

笔者主要通过对参与做市的中小企业的实际发展状况进行分析，不仅从理论上探讨做市商制度对新三板市场的影响，而且通过中小企业的财务数据和信息，从实证的角度分析做市商制度对我国中小企业提升融资能力所起到的作用。

文献综述

文献回顾做市商制度的核心是做市商，又称为报价驱动制度。国外学者对做市商制度和其他制度进行了比较，Viswanathan和Wang（2002）通过市场交易数据的统计研究发现，做市商制度和竞价交易制度分别在不同的交易规模中表现出优势。他们认为，当交易规模较小时，在竞价交易的市场当中，投资者可以获得更多的收益；反之，当交易规模变大时，做市市场中的收益将会优于竞价交易市场。国内学者对做市商制度研究后发现，做市商的定性解释有三个关键处：持有大量资金的投资者、相互间的双向报价和具有实力信誉及法定特许的交易商，三者密切相关。房宽（2015）运用市场交易数据进行了分析，发现我国新三板构建的做市商系统在一定程度上提高了市场的流动性水平，但是这种提高是有限的，通过对美国的纳斯达克市场等进行对比和分析，认为我国新三板市场的交易制度很有必要进行逐步改善，从而进一步提升市场的流动性水平，提高市场的效率。

研究假设

影响企业融资能力的因素有很多，根据融资的来源分为外源性融资和内源性融资。外源性因素有企业的规模和资产担保价值。

被解释变量资产负债率，资产负债率解释的是一家公司偿还债务和财务管理的状况，可以从侧面反映企业的资产结构。

解释变量一是企业规模。资产规模是影响企业融资能力的一个重要因素，公司资产规模扩大后，企业的经营能力增强，向银行传递正面的信息。在实施做市转让制度后，市场交易度活跃，企业规模增强，这样就更容易形成负债性的融资。假设1，实施做市制度后，企业资产规模随之扩大，资产负债率上升，呈显著正相关关系。

二是企业的资产担保价值。企业的担保价值即为固定资产和存货的比例，抵押担保资产的价值也是银行所关注的信息。如果企业的资产担保价值较高，那么就可以给银行传递正面信息，增强银行对企业收回贷款的信心。假设2，实施做市制度后，企业抵押资产增多，企业资产负债率上升，二者为正相关关系。

三是企业的盈利能力。因为我国外部融资门槛高，中小企业在这种政策背景下难以充分利用外部的融资。当企业内部资金充裕或内部的积累水平较高时，企业更愿意选择从内部融资。 假设3，实施做市商后，企业的总资产收益率上升，资产负债率降低，二者为负相关。

四是企业抵御风险能力。中小企业存在的较高的风险和持续经营的不确定性，一直是企业融资难的成因之一。速动比例高，说明企业可用于偿还债务的资金充足，资金的周转效率高，所以企业仍旧会选择依靠内部力量来融通资金。假设4，实施做市商后，速动比率增高，资产负债率降低，二者为负相关关系。

控制变量是否做市，纳入虚拟变量，是否实行做市转让，做市是1，未做市是0。

研究设计

样本选取和数据来源本文采用的数据是新三板市场上首批进行挂牌做市的43家企业近3年来的财务数据，剔除数据不全的企业，最终为41家。

变量选择与模型设定解释变量名称：总资产对数，代码X1，计算公式Ln（总资产），指标含义企业的规模；担保资产价值，代码X2，计算公式（固定资产+存货）/总资产，指标含义企业的确切性；总资产收益率，代码X3，计算公式净利润/平均总资产，指标含义盈利能力；速动比率，代码X4，计算公式（流动资产—存货）/流动负债，指标含义抵御风险能力；是否实行做市转让，代码D1，计算公式做市是1，未做市是0，指标含义是否做市。

首先，针对假设建立虚拟变量回归模型，运用Eviews7.0 处理后的数据进行回归分析。以41 家样本企业2014年到2015 年半年报中的数据，以自变量企业规模X1、企业的资产担保价值X2、总资产收益率X3、速动比X4，是否做市D1 为自变量，建立虚拟变量回归模型。

实证结果及分析

企业规模在做市前后对资产负债率的回归结果Y回归结果分析示显，变量C，系数估计值-0.5082，S.E为0.4338，t为-1.1715，p为0.2487；企业规模，系数估计值0.0951，S.E为0.0460，t为2.0656，p为0.0457；企业规模，是否做市，系数估计值-0.0839，S.E为0.0660，t为-1.2710，p为0.2115；是否做市，系数估计值0.6939，S.E为0.6477，t为1.0713，p为0.2908。

加权统计结果，拟合优度0.6482，被解释变量的均值0.3278，0.2500，被解释变量的标准差0.1679，回归标准差0.1454，Akaike info criterion-0.7151，残差平方和0.8030，Schwarz criterion0.5763，对数似然函数值73.3185，Hannan-Quinn criter为-0.1966，F统计量1.6279，D.W统计量是3.9048，P值（F统计量）是0.0647。

由回归结果T 指可以看出，实施做市制度前后，企业规模对资产负债率是有明显影响的，但是P值却不显著，实施做市商制度之后，我国中小企业虽然规模扩大，但是我国中小企业的规模还不足以大到获得贷款，解决目前的融资能力先天不足的问题。假设1未通过检验。

企业资产担保价值在做市前后对资产负债率的回归结果Y回归结果分析：变量C，系数估计值0.4648，S.E为0.0803，t为5.7913，p为0.0000；担保价值，系数估计值0.2210，S.E为0.2459，t为-2.0988，p为0.0374；担保价值，是否做市，系数估计值0.5357，S.E为0.2812，t为1.9051，p为0.0644；是否做市，系数估计值-0.2619，S.E为0.0985，t为-2.6602，p为0.0114。

加权统计结果，拟合优度0.6440，被解释变量的均值0.3278，0.2412，被解释变量的标准差0.1679，回归标准差0.1462，Akaike info criterion-0.7035，残差平方和0.8124，Schwarz criterion0.5879，对数似然函数值72.8422，Hannan-Quinn criter 为-0.1850，F 统计量1.5989，D.W 统计量是3.9048，P 值（F 统计量）是0.0720。

由回归结果T值可以看出，实施做市制度前后，企业担保价值对资产负债率的影响是有显著差异的。实施做市制度后，资产担保价值对资产负债率是有明显影响的。参与做市系统后，企业的有形资产和抵押资产价值提高，给银行传递好消息，银行愿意为中小企业提供贷款，企业的担保价值对融资能力的影响显著，假设2通过验证。

企业总资产收益率在做市前后对资产负债率的回归结果Y回归结果分析：变量C，系数估计值0.4791，S.E为0.0454，t为10.5476，p为0.0000；总资产收益率，系数估计值-2.1936，S.E为0.8194，t为-2.6773，p为0.0109；总资产收益率，是否做市，系数估计值0.0573，S.E为0.1170，t为1.4900，p为0.0627；是否做市，系数估计值-0.1296，S.E为0.0433，t为-2.9944，p为0.0048。

加权统计结果，拟合优度0.6707，被解释变量的均值0.3278，0.2980，被解释变量的标准差0.1679，回归标准差0.1406，Akaike info criterion-0.7813，残差平方和0.7516，Schwarz criterion0.5101，对数似然函数值76.0323，Hannan-Quinn criter为-0.2628，F统计量1.7998，D.W统计量是3.9048，P值（F统计量）是0.0340。

由回归结果T值可以看出，实施做市制度前后，企业总资产收益率对资产负债率的影响是有显著差异的。实施做市制度后，我国中小企业的盈利能力有显著提升，自身的经营水平和市场开发能力增强，企业资产负债率降低，融资能力增强，中小企业的融资困境得以改善，接受假设3。

速动比率在做市前后对资产负债率的回归结果Y回归结果分析：变量C，系数估计值0.5168，S.E为0.0359，t为14.3764，p为0.0000；速动比率，系数估计值-0.0479，S.E为0.0121，t为-3.9550，p为0.0003；速动比率，是否做市，系数估计值0.0034，S.E为0.0144，t为2.2419，p为0.0810；是否做市，系数估计值-0.0679，S.E为0.0460，t为-2.7402，p为0.0487。

加权统计结果，拟合优度0.6440，被解释变量的均值0.3278，0.2412，被解释变量的标准差0.1679，回归标准差0.1462，Akaike info criterion-0.7035，残差平方和0.8124，Schwarz criterion0.5879，对数似然函数值72.8422，Hannan-Quinn criter为-0.1850，F统计量1.5989，D.W统计量是3.9048，P值（F统计量）是0.0720。

由回归结果T值可以看出，实施做市制度前后，企业速动比率对资产负债率的影响是显著差异的。经过分析，在参与做市商制度的背景下，企业防范风险能力增强，增加了持续经营的确定性。企业参与做市后，中小企业自身力量变得强大，不需要借助外部力量融资，资产负债水平降低，融资能力增强，假设4通过检验。

结论

从实证结果可以看出，相对于之前的协议转让制度，做市制度对中小企业在新三板市场中的融资效果所起到的作用是不可小觑的。在做市过程中，中小企业抵御风险的能力、盈利水平和担保价值是显著增强的，做市商制度很好地发挥了对企业的估值功能，企业与银行建立了一个良好的合作关系。但是在参与做市系统的制度背景下，我国中小企业规模虽然扩大，可依旧无法解决目前的融资能力先天不足的问题。随着做商制度的不断发展与自我完善，我国监管层也将不断探索，中小企业棘手的融资问题也将得到改善。