中国上市航空公司多元化扩张风险指数研究

李宗凌， 刘 媛， 马会杰

（1.中国航空运输协会，北京 100010；2.天津天狮学院 经济管理学院，天津 301723）

多元化战略指的是企业通过推出新产品或服务或并购其它公司，来扩大市场份额、进入新市场或新行业的行为。［1］自安索夫提出企业多元化经营战略以来，多元化经营就被认为是分散企业经营风险，获得市场竞争优势，建立内部资本市场和劳动力市场的重要手段［2］54-58。Calori 和Harvatopoulos 在其企业多元化战略的研究中指出，企业实施多元化经营的出发点可以是进攻性的，也可以是防御性的。［3］8-17所谓进攻性的多元化包括以抢占新的市场地位，寻求更高的盈利能力或者使用扩张需求之外的资金进行投资为目的的多元化扩张。而防御性的多元化则是企业由于市场波动分散经营风险或现有业务缺乏进一步增长而被迫进行的多元化扩张。由于航空公司的主营收入经常会受到空域管制、油价和汇率波动等不确定因素的影响，为此，国内外的航空公司普遍采取多元化的经营策略，通过向上下游产业链的扩张来实现更为稳定的经营收入和分散经营风险。

多元化扩张意味着企业要以新的产品或服务进入一个未知的市场，而企业自身由于主营业务的不同而缺乏相应的人才、管理和技术经验，使得多元化经营往往伴随着巨大风险。［4］早期学者的研究普遍支持多元化经营会降低企业财务风险，Hitt 等人认为企业多元化扩张会出现折价现象，是因为决策者多元化扩张的目的是分散经营风险，而非单纯为了超额收益［5］。然而，近年来随着学者们研究更加深入，人们得出了一些不同的结论，国内学者张翼等以我国沪深两市1 032 家上市公司为样本，发现多元化经营并不能显著降低企业的经营风险，传统的多元化经营理论对我国企业似乎并不适用［6］。同时，也有学者发现投资组合理论在企业多元化经营的实践中并不适用，例如企业向主营业务上下游进行扩张，业务之间还是具有较强的相关性［7］，并不能有效提升企业应对市场波动的能力。此外，吴国鼎和张会丽通过对上市公司的实际数据分析发现，我国企业的多元化战略并不能有效降低财务危机发生的风险。［8］94-95至今，企业多元化经营对财务风险的影响一直是学术界关注的问题。一方面，从理论分析和一些成功的多元化实践来看，多元化经营确实可以分散经营风险，有利于获得更稳定的收入以及利润［2］59-67［3］21-38。另一方面，现实中不乏企业将大量资金投入多元化扩张进而引发财务危机甚至导致破产的案例出现［8］96-97［9］67-73。

2020 年突然暴发的全球新冠疫情对全球航空运输行业，以及旅游和酒店等产业造成巨大冲击，再次说明了民用航空业务的营收存在不确定性，受外部环境政策的影响较大，在航空公司的经营管理中需要时刻重视造成市场波动的外部风险［10］。一些航空公司的破产重整使研究人员和管理者开始反思航空公司多元化扩张是否能在全球突发性事件下有效分散经营风险，以及过度多元化对企业财务风险控制和外部危机应对能力的不利影响。［11］

综上所述，多元化经营战略似乎是一把双刃剑，分散经营虽然从长远看有助于企业获得多元的收入来源，但短期内依赖大量的资本投入，特别是初期还未能产生足够的利润时，可能进一步加重企业现金流负担，增加财务风险。本研究目标主要涉及两个方面：①建立实证模型探究航空公司多元化扩张对财务风险的影响；②深入分析多元化扩张风险指数，为航空公司多元化扩张风险预警提供工具支持。为此，本文将首先基于理论演绎和实践经验分析形成理论假设，再结合上市航空公司的实际数据对假设进行验证，最终基于实证研究结果构建航空公司多元化扩张风险指数。

一、 理论分析与研究假设

1. 非航空业务多元化对企业财务风险的影响

航空公司向非航空业务扩张的核心目的是分散经营风险，即通过投资周期性短和波动性小的非航空业务，使得企业一方面可以有新的利润增长来源［2］68-70，另一方面平衡航空运输市场的周期性波动［3］43-59。因此，在理论上成功的非航空业务多元化扩张可以有效降低航空公司的财务风险，然而现实中不得不考虑由于企业整合资源效率下降，内部竞争消耗和管理者主观性格所导致的非理想情况，比如并非所有的多元化扩张都是成功的，抑或随着企业对外扩张规模的增大，企业的经营效率以及整合资源的效率也会随之下降［12］，此时原本应该帮助企业分散风险并提供稳定收入的子公司往往成为母公司的拖累，消耗母公司现金流的同时无法及时反哺母公司，增加母公司的财务风险。

据此，本文提出假设H1：一定范围内的非航业务多元化会降低航空公司的财务风险，而过度多元化扩张会增加航空公司的财务风险。

2. 航空运输主业多元化对企业财务风险的影响

与航空公司向非航空业务扩张类似，航空公司实施航空运输主业的多元化需要依赖一定的前期投入，占用一部分现金流资源，尤其是航空运输主业的营收通常伴随着一定周期性和波动性，因此航空运输主业的多元化并不利于航空公司分散经营风险。

据此，本文提出假设H2：航空运输主业多元化会增加航空公司的财务风险。

3. 机队多元化对企业财务风险的影响

从航空公司的管理经验角度出发，单一机队能有效降低飞机的运营维护成本，多元化的机队对飞机的维护人员、零部件等方面的要求也相应提高，进而增加支出成本，降低收益并且成本支出会占据更大的现金流，不利于控制财务风险。

据此，本文提出假设H3：机队多元化会增加航空公司的财务风险。

二、 研究设计

1. 变量选择和数据来源

（1） 变量选择

核心自变量为航空公司的多元化扩张水平，包括非航空业务多元化Div（Non-aviation diversifica⁃tion）、航空运输主业多元化M_div（Main aviation di⁃versification）、机队多元化P_div（Plane diversifica⁃tion）。

其它自变量为航空公司多元化水平的二次项，分别为Div2、M_div2和P_div2。本文考虑到多元化扩张对经营风险的非线性影响，增加了航空公司多元化水平的二次项作为自变量。

因变量为航空公司的财务风险水平（Risk）。

其它控制变量包括：企业规模（Size），从实践经验的角度来看，规模越大的企业通常财务风险越低，本文选取航空公司的总资产规模的自然对数作为测算企业规模的指标。资产负债率（Debt），现有研究显示过高的资产负债率会影响增加财务风险，因此本文选取航空公司的资产负债率作为控制变量。主营业务增长率（Growth），企业拥有较强的成长性通常财务风险更小。管理者激励（Ei），管理者激励水平越高说明企业与管理者的目标趋同，会降低财务风险。新冠疫情（Covid），本文将新冠疫情作为控制变量（将2020 年的新冠疫情变量设置为1，2020 年之前的新冠疫情变量设置为0）。除本文重点讨论的航空公司多元化扩张对企业财务风险产生的影响外，借鉴现有对财务风险的研究成果［8］98-99［9］83-95，还需要对以上这些与财务风险相关的变量进行控制。

虚拟变量为实控人（Controller）。本文考虑国有企业和民营企业之间的差异，借鉴虚拟变量的方法，以航空公司实控人Controller 是否为政府（采用0、1 二元赋值，0 指实控人非政府部门，1 指实控人为政府部门）作为虚拟变量对7 家航空公司进行分组。

（2） 数据来源

本文研究目的是探究我国航空公司的多元化扩张对企业财务风险的影响。因此本文采用的样本和数据来源是我国内地上市的7 家航空公司，包括山东航空、南方航空、东方航空、海南航空、春秋航空、国际航空和吉祥航空，以其2015—2020 年间公开年报而形成的面板数据作为研究对象，构建相应的模型展开实证研究，数据来源为CSMAR 国泰安数据库。

2. 模型构建

首先，本文采用熵指数来测算航空公司的非航空业务多元化水平（Div），具体计算方法见公式（1）和（2）。按照上市公司行业分类代码，将航空公司公开的子公司经营业务进行分类，其中指航空公司i 在t 年度s 行业的营业收入占全部非航空业务营业收入的比例，Divit为航空公司i 在t 年度的非航空业务多元化水平。

其次，本文采用熵指数来测算航空运输主业的多元化水平（M_div）。根据航空公司的主业经营现状，参照上市航空公司公开年报的划分标准，将航空运输主业细分为国内客运、国际客运、国内货运、国际货运、地区客运和地区货运六大业务。因此，航空公司的航空主业多元化测算的具体计算方法见公式（3）和（4）。其中指航空公司i在t年度的a航空运输业务上的可用吨公里数（即运力水平），反映其在a航空运输业务上的投入和重视程度。

航空公司的机队中通常包含不同种类的飞机，各种类比例显示航空公司的业务侧重点，例如宽体机比例高，说明航空公司侧重于国际或长距离运输业务，窄体机或支线客机比例高，则说明航空公司专注于短程或支线航空运输业务。借鉴上述计算方法，本文仍采用熵指数测算航空公司机队多元化水平（P_div），具体计算方法见公式（5）和（6），其中指航空公司i在t年度的p类型飞机数量。

根据前文基于管理经验和理论基础提出的假设H1、H2、H3以及本文选取的相关变量，为进一步探讨多元化扩张对航空公司财务风险的影响，构建实证模型的基本形式如下：

在现有研究中，通常使用Altman Z score 模型来衡量企业的财务风险水平，具体计算方法见公式（8）：

其中，X₁为净营运资本/总资产，即（流动资产-流动负债）/总资产；X₂为留存收益 / 总资产；X₃为息税前收益/总资产，即（利润总额+财务费用）/总资产；X₄为优先股和普通股市值/总负债，即（股票价格×股票总数）/总负债；X₅为销售额/总资产。Z Score 得分越高，企业财务风险越低，反之则风险越高。

三、 实证结果分析

1. 描述性统计

7 家上市航空公司样本在2015—2020 年度的变量描述性统计信息见表1，就航空公司财务风险水平（Risk）来看，最大值为4.303，最小值为-2.309，均值为1.308。

表1 变量描述性统计信息

图1 为2015—2020 年度7 家上市航空公司财务风险的折线图。从图中我们可以明显发现，国有航空公司（国航、南航、东航、山航、海航）的财务风险情况较为接近，相较于民营航空公司（春秋、吉祥）风险较大。除此之外，2020 年疫情期间，所有航空公司的财务风险大幅恶化，其中海航的盈利能力下降幅度最大。

图1 7 家上市航司财务风险Risk 折线图

2. 航空公司多元化扩张对企业财务风险影响的实证分析

从描述性统计中发现，国有企业的国航、南航、东航、山航以及海航财务风险分布较为接近，而民营企业春秋和吉祥两家航空公司财务风险的分布较为相似。通过构建Risk 实证模型，进一步探讨多元化扩张对企业财务风险的影响。

表2 为航空公司多元化扩张对财务风险影响的实验结果，从模型结果来看，D.W 检验结果为1.82，说明模型的随机扰动项没有显著自相关，同时F 检验结果的P 值均显著，说明模型是有效的，可以解释航空公司财务风险的变化。

表2 航空公司多元化扩张对企业财务风险影响的实验结果

从非航空业务多元化的影响来看，模型中Div和Div²变量的回归系数分别为3.833 和-8.845，且均通过0.05 水平的显著性检验，说明非航空业务多元化对财务风险存在非线性影响；由于因变量Risk越大企业的财务风险越小，因此可以认为非航空业务多元化与财务风险存在U 型关系，即一定程度的多元化有助于降低财务风险，而过度多元化反而会增加财务风险，支持假设H1。

从航空运输主业多元化的影响来看，模型中M_div 和M_div²变量的回归系数均没有通过显著性检验，说明航空运输主业多元化对航空公司财务风险的影响并不明显，不支持假设H2。

从机队多元化的影响来看，模型中P_div 变量的回归系数为-0.512，但没有通过显著性检验，反而P_div²变量的回归系数为-1.423，通过显著性检验，说明机队多元化会显著增加财务风险，支持假设 H3。 模型中 Controller 变量的回归系数为-0.639，通过0.05 水平的显著性检验，说明国有航空公司相较于民营航空公司的财务风险显著更高。

四、 指数构建

1. 指数构建及分析

基于前文的实证研究结果，现构建航空公司多元化扩张风险指数。前文的实证结果说明航空公司的主业多元化并不会对企业的财务风险造成显著影响，因此在构建航空公司多元化扩张风险指数时可以不考虑航空主业多元化水平。另外，本文借鉴Altman Z Score 衡量企业财务风险，基于回归模型的结果来构建航空公司多元化扩张风险指数。不过由于Altman Z Score 得分越高企业的财务风险越低，不符合人们认知逻辑，为此本文采取对回归系数取相反数的方法表示较高的风险指数得分反映企业因多元化扩张带来的财务风险越大，便于决策者理解。

按照此思路，构建航空公司多元化扩张风险指数。首先，基于前文航空公司财务风险与多元化扩张实证模型中的回归系数，不难发现，反映航空公司财务风险的Altman Z Score 与其非航空业务多元化之间存在倒U 型关系，div二次项的回归系数为-8.844，div项的回归系数为3.833，为使得最终多元化扩张风险指数得分越高反映企业财务风险越大，本文直接对回归系数取相反数，使得航空公司的非航空业务多元化扩张与扩张风险呈U 型关系；其次，由于机队多元化对财务风险存在严重负面影响，回归模型中p_div二次项的回归系数为-1.423，本文依然对其取相反数，使得机队多元化得分越高，航空公司多元化扩张风险指数越大，即风险越高。最终本文构建的航空公司多元化扩张风险指数DR（Di⁃vergence Risk）计算方法见公式（9）：

其中，DR为航空公司多元化扩张风险水平，其值越大，则对财务风险的负面影响越大，即由多元化引起的财务风险越高。p_div是航空公司的机队多元化水平，其显著增加航空公司的财务风险，系数为实证模型中回归系数的相反数；div是非航空业务多元化水平，其与航空公司财务风险之间存在U型影响关系，即一定程度的非航空业务多元化有利于降低企业财务风险，但是过高的非航空业务多元化水平，可能受限于管理能力和运行效率等方面的原因，反而增加财务风险。基于实证模型得到的系数，从企业的财务风险角度来看，当非航空业务多元化水平在0.21 左右时对航空公司最优，不仅不会增加企业财务风险，还可以降低财务风险。

2. 指数有效性检验

对航空公司多元化扩张风险指数DR 的有效性进行验证，首先分别绘制了航空公司财务风险Z Score 得分柱状图（如图2 所示）、航空公司多元化扩张风险指数DR 得分折线图（如图3 所示）。从图2和图3 中可以看出二者之间存在一定的负相关关系，即当航空公司扩张风险DR 得分越高时，航空公司的财务风险越高，即Z Score 得分越低。

图2 7 家上市航空公司财务风险Z Score 得分柱状图

图3 7 家上市航空公司多元化扩张风险指数DR 得分折线图

为进一步验证二者之间的相关关系，本文计算每个航空公司2015—2020 年的多元化扩张风险DR 得分和财务风险Z Score 得分的Pearson 相关系数（见表3）。从表中可以明显发现，DR 得分和Z Score 得分二者之间存在显著负相关，由于Z Score得分越低企业的财务风险越高，而DR 得分越高则企业多元化扩张风险越高，二者负相关说明本文提出航空公司多元化扩张风险指数DR 可以有效反映航空公司多元化扩张为企业财务风险带来的负面影响。

表3 航空公司多元化扩张风险指数与企业财务风险Z Score 得分的相关系数

根据我国上市航空公司的非航空业务多元化、机队多元化水平以及多元化扩张风险和财务风险的具体测算结果（见表4），可深入分析航空公司多元化扩张风险指数的有效性。首先，航空公司多元化扩张风险和财务风险并不等同，侧面反映本文提出多元化扩张风险指数的有效性，说明多元化扩张风险反映的并不是航空公司的财务风险，而是由多元化扩张带来的风险。例如，基于本文提出的多元化扩张指数测算结果，2019 年、2020 年春秋航空的多元化扩张风险最高，但其财务风险水平并不高，整体经营情况表现良好，说明尽管春秋航空的多元化已存在一定风险，但是其整体财务状况可以充分应对由多元化带来的风险。与此同时，海南航空的多元化风险在2019 年和2020 年仅次于春秋航空，而其财务风险得分排名处于7 家公司的末位，说明其经营情况已经无法有效应对来自多元化经营的风险。其次，航空公司多元化扩张风险主要和航空公司非航空业务扩张水平与机队多元化水平密切相关。例如，2019 年和2020 年多元化扩张风险较高的春秋航空，其非航空业务多元化水平在2019 年和2020 年达到其历史最高水平，2019 年和2020 年多元化扩张风险排名第二的海南航空其非航空业务多元化和机队多元化水平相较于其余5 家航空公司都处于较高水平，而多元化扩张风险常年处于低位的山东航空，其非航空业务多元化和机队多元化都相较其余6 家航空公司处于较低水平。因此，本文提出的航空公司多元化扩张风险指数可以有效反映航空公司过度多元化扩张的情况，即本文提出的航空公司多元化扩张风险指数是有效的。

表4 航空公司多元化扩张风险与各航空公司的非航空业务和机队多元化水平

五、 结语

本文基于建立实证模型得出的研究结果，构建出我国上市航空公司多元化扩张风险指数，探究我国上市航空公司多元化扩张为企业带来的风险。研究发现，非航空业务多元化与航空公司的财务风险存在U型关系，一定程度的非航空业务多元化有利于降低企业财务风险，但是过度的非航空业务多元化反而会增加企业的财务风险；机队多元化对航空公司的财务风险存在显著负面影响；航空运输主业多元化对航空公司的财务风险没有显著影响。就此，本次研究有如下启示：

第一，我国航空公司的非航空业务多元化扩张不宜过多和分散。多元化扩张的子公司不宜涉及过多行业，一般可以涉及2—5 种非航空运输行业；多元化扩张投资不宜分散，资源尽量集中在最有价值和效率的非航空业务之中，使其经营收入占所有多元化收入的90%以上。

第二，尽量降低我国航空公司机队多元化水平，优化机队结构或保持机队单一机型是提高营收和降低财务风险的有效手段。因为，多元化的机队确实会显著增加航空公司维护和运营成本。

第三，政府部门有必要对我国航空公司的过度扩张进行规制。民航业具有半自然垄断性质，再加上航空企业服务同质化严重，极易发生价格恶性竞争，不利于中小航空公司的生存。为了平衡航空企业受益和社会公共利益，以及避免行业内的恶性竞争造成寡头垄断，应设立专门的政府部门对民航业进行规制，以保证行业的平稳有序发展。