杜邦分析体系在上市公司财务报表分析中的应用——以三只松鼠为例

李芳芳

（弥费科技（上海）股份有限公司，上海 201306）

杜邦分析法是美国杜邦公司创造的一种系统化和综合化财务分析方法。杜邦分析体系将上市公司的整个财务报表作为一个系统，站在上市公司战略全局的角度来看待各项财务指标，明确各个财务指标之间的内在关联，通过数学公式来明确各个财务指标间的关系，将上市公司财务报表分析和评价作为一个系统化工程展开综合全面的管理。因此，杜邦分析法具有较为显著的优势。和传统的分散化指标分析方法相比，杜邦分析法具有其独特性，因此有很多上市公司在进行财务报表分析时青睐于运用杜邦分析法。杜邦分析法通过各个财务指标的算式关系、内在联系来绘制形成简单的杜邦分析图，能够直观反映出各个财务指标间的关系。而上市公司财务报表主要有现金流量表、损益表和资产负债表，通过杜邦分析法可以将各个财务报表的关键数据和关键指标整合起来，更高效和更直观地展现出上市公司重要财务指标和数据间的关系，帮助上市公司经营决策人员作出科学经营决策，提升上市公司发展水平。

一、杜邦分析法概述

1.杜邦分析法定义

杜邦分析法一种综合运用各种财务指标来评价公司盈利能力、负债能力等财务绩效和经营状况的财务分析方法[1]。杜邦分析体系利用各个财务指标和财务比率之间的内在联系来对企业的经济效益、财务状况进行系统性和综合化分析，以净资产收益率为核心指标，以资产净利率、总资产周转率和权益乘数为关键，重点揭示企业的营运能力、获利能力，以及权益乘数、总资产周转率等对企业净资产收益率的各种影响。杜邦分析体系当前已经发展成为较为成熟的财务报表分析方法，能够逐级、系统化地进行财务分析。

2.杜邦分析体系核心指标

杜邦分析体系最核心位置的是净资产收益率，等于资产净利率和权益乘数的乘积，其中资产净利率等于销售净利率和资产周转率的乘积，因此确立了最重要三个杜邦分析指标[2]。其中，净资产收益率反映的是企业股东的收益水平，衡量企业自有资本的运用效率，是企业资本获利能力的重要表现。权益乘数代表了企业的偿债能力，反映了企业财务杠杆的大小，一方面体现企业的财务风险，另一方面体现企业的收益率。总资产周转率代表反映了企业的营运能力，即资产周转的速度和效率，总资产周转率越高，证明企业具有更高的销售水平和更强的投资效益。

3.杜邦分析体系的缺漏之处

（1）未区分金融负债与经营负债

杜邦分析体系没有区分金融负债和经营负债，在对上市公司的债务负担进行分析评价时，没有能够通过利息与金融负债相除来得到真实的平均利息率。上市公司的金融负债是利息支出，被认为是公司负债的成本，而经营负债实际上是无息负债，二者具有显著的差别，因此需要对此进行区分。杜邦分析体系未对其进行区分，容易导致负债和利息率计算结果出现误差[3]。

（2）过度重视短期财务评价结果

杜邦分析体系通过上市公司季度和年度的财务报表分析对比来展开财务指标分析，缺少横向的时间对比，因此较为重视上市公司的短期财务结果。这一财务评价观念和方式可能会助长上市公司经营管理人员的短视行为，缺乏对上市公司长期战略发展的认识和规划，从而影响上市公司的价值创造水平。

（3）局限于公司过去的财务和经营绩效

杜邦分析体系局限于公司过去的财务绩效和经营状况，通常是对过去一定经营时期内公司的经营状况和财务绩效进行系统化分析，缺少对未来财务风险和状况的预测。在当前这个瞬息万变的经济社会背景下，杜邦分析法较低的动态适应能力难以满足社会经济发展的要求，缺少对未来市场和行业发展的预测以及公司发展空间的预测[4]。

（4）无形知识资产核算难

无形资产是上市公司最重要的资产之一，特别是在信息化时代背景下，各种具有较高价值创造能力的技术和知识等成为了重要的资产。但是杜邦分析体系缺乏对公司无形知识资产的核算与价值评估。

4.杜邦分析法的优势

（1）直观呈现相关财务指标间的关系

杜邦分析法能够直观呈现相关财务指标间的关系，通过杜邦图直接展现净资产收益率、总资产周转率、权益倍数等之间的关联关系，从而减少上市公司经营管理决策人员的信息处理成本。

（2）提供股东投资回报最大化的线路图

杜邦分析体系能够提供给股东实现投资回报最大化目标的线路图，使得上市公司股东能够更加全面地了解公司的财务状况，辅助公司经营决策人员制定更加精准的发展战略[5]。

（3）具有较强的可靠性

杜邦分析体系已经发展得较为成熟，是当前较为完善的财务报表分析方法，具有既定的财务指标体系。并且杜邦分析体系具有既定的财务指标，经过较长时间的实践检验，具有较强的可靠性和实用性。

（4）具有较强的信息来源可追溯性

杜邦分析体系具有较强的信息来源和可追溯性，在财务绩效和经营状况分析时，杜邦图的各个数据可以通过相应的算式追踪相应的元数据，减少财务数据核算的错误风险[6]。

二、基于杜邦分析体系的三只松鼠财务报表分析

1.三只松鼠简介

三只松鼠股份有限公司，成立于2012 年2 月16 日，成立于安徽省芜湖市，主营业务为坚果、果脯、肉蒲等休闲零食。经过十年的发展已经发展成为累计1.7 亿消费者的大规模休闲零食上市企业，最主要的盈利产品是坚果。在坚果休闲零食行业，三只松鼠已经成为上市龙头企业。《新消费时代休闲食品消费趋势研究》中指出，2016 年至2020 年，三只松鼠的坚果销售量连续五年销售第一，领先于全行业。2022 年，三只松鼠成立十周年，三只松鼠开启了战略转型，探索全渠道营销方式和供应链管理模式，推动营销方式的数字化转型升级和供应链运营管理模式转型，坚定地走一二三产业的有机融合发展道路，扩大在坚果、果脯、肉脯的口味、保存时期、生产工艺等技术的研发创新投入，大力塑造中国休闲零食品牌，拓宽线上线下营销渠道，实现绿色化、健康化和数字化转型。

2.三只松鼠财务报表的杜邦分析

（1）财务指标数据整合

三只松鼠依赖其完善成熟的全渠道营销方式，在特殊经济形势下，三只松鼠线下零售店受到冲击，销售量受到影响。但是三只松鼠线上营销渠道较为完善，通过线上营销渠道使得三只松鼠的线上休闲零食销售业务仍然保持相对稳定的增长状态。基于杜邦分析法，根据杜邦分析体系的主要指标，收集最近两年的财务指标数据，整合2022 年至2023 年6 月的三只松鼠财务数据和财务指标数据，形成基于杜邦分析体系的财务指标数据图，如表1 所示。

表1 2022—2023三只松鼠财务指标数据

由表1 可知，三只松鼠2022 年的利润总额为65411.95 万元，平均每个季度为16352.9875 万元，净利润总额为46615.7 万元，整体销售状况较为良好，营业利润规模较大。2023 年前两个季度，净利润和利润总额显著增加，预测2023 年三只松鼠的全年营业总额和净利润总额会有进一步增长。

（2）杜邦分析图

由表1 绘制各个季度的杜邦分析图，三只松鼠2022 年至2023 年财务数据和财务指标如图1 至图6 所示。2022 年第一季度到2023 年第二季度的净资产收益率分别为6.88%、3.62%、4.10%、5.61%、7.85%和6.36%，平均为5.74%。理论上而言，上市公司的净资产收益率在10%至30%内具有较高的投资可行性，但是实际上，在上市公司的实际经营运行中，接近10%左右就具有较高的投资回报率，而三只松鼠的净资产收益率相对较低，每投资100 元平均只能获得5 元收益。

图1 2022年第一季度杜邦分析

图2 2022年第二季度杜邦分析

图3 2022年第三季度杜邦分析

图4 2022年第四季度杜邦分析

图5 2023年第一季度杜邦分析

图6 2023年第二季度杜邦分析

净资产收益率分析。从2022年第一季度到2023年第二季度，三只松鼠净资产收益率的变化情况来看，在特殊社会经济形势结束后，经济还处于快速恢复的阶段，2023 年第二季度基本上恢复正常。三只松鼠2022 年第一季度的净资产收益率为6.88%，说明投资者每投资100 元，可以获得6.88 净回报。而后呈现下降趋势，到2023 年第一季度，净资产回报率恢复到7.85%，第二季度稳定到6.36%。说明三只松鼠的净资产收益率还相对较低，对于追求高风险高收益的投资者而言吸引力较小，但是投资回报较为稳定，仍然具有一定的投资价值。

资产周转率分析。从三只松鼠资产周转率来看，三只松鼠2022 年第一季度到2023 年第二季度的资产周转率分别为0.70次、0.95 次、1.22 次、1.52 次、0.45 次、0.69 次，平均为0.72次，而理论上认为一个企业最合适的资产周转率在0.8 ～1 的区间，三只松鼠短期的资产周转率接近0.8，说明三只松鼠的资产周转率速度较快，说明三只松鼠销售能力较强，营运能力较强，对于稳健型投资者来说也不失为一个好的选择，投资效益较为可靠。

权益乘数分析。2022 年第一季度至2023 年第二季度，三只松鼠的股东权益乘数分别为1.88、1.57、1.59、1.77、1.71和1.53。理论上来说，上市公司的权益乘数位于2 ～3 之间比较合适，越靠近2 越好，但是基于不同行业的区别，权益乘数的最佳值也存在着较大的差异。对于休闲零食零售行业而言，1.5 ～2.0 的权益乘数区间已经较为合适。

股东权益代表的是企业资产总额是股东权益总额的倍数[7]。在休闲零食零售行业，三只松鼠的权益乘数较为合适，说明其财务状况较为稳定，风险较低并且收益较低，但是整体授予较为稳定，适合初级和中级投资者，不适合青睐于高风险高回报的投资者。

销售净利率分析。销售净利率指的是企业净利润和销售收入之间的对比关系，能够用来反映企业获得营业利润的能力。三只松鼠最近一年半的销售净利率为5.23%、2.00%、1.75%、1.77%、10.09%和5.31%，其中2023 年第一季度销售净利率飙升至10.09%，说明该季度三只松鼠获取销售收入的能力较强，每100 元的销售收入能够带来10.09 的净利润收入，销售收入的收益水平相对较高。一般而言，企业的销售净利率在5%左右浮动就是较好的水平，但并非越高越好。销售净利率越高，销售收入增长空间就越小，不利于企业的长期可持续发展。

3.启示

（1）营销渠道管理促进市场扩张

三只松鼠依托淘宝等电子商务平台积极推展线上的网络化营销渠道，通过全渠道营销手段构建起了线上线下全渠道营销体系，极大地拓宽了企业的产品市场。2022 年开始，三只松鼠销售量开始大幅度回升，线下营销店铺也发挥着其线下零售的优势，但是线上营销渠道仍然占主要位置。三只松鼠线下门店大多入驻于商场，并且门店数量相对较少，较大市场份额都是依靠电子商务平台和各大新媒体社交平台实现的，通过电商平台开展产品营销能够以更低成本和更快速度快速营销产品，拓展市场，具有较为显著的优势。

（2）产品创新管理引领市场消费热潮

产品创新能够有效地引领市场消费热潮。三只松鼠作为休闲零食零售行业的龙头企业，不间断的产品创新能够保证市场上长期推出新的产品，让消费者感受到新鲜感，对三只松鼠保持较强的好奇心。三只松鼠通过不断调整产品结构，推动产品创新来形成多元化的产品结构，加速研发各种各类的干果和坚果，从而避免了三只松鼠坚果肉脯等产品被替代的风险。

（3）品牌形象建设至关重要

由三只松鼠的经营运行经验可知，品牌形象建设十分重要，能够直接影响企业的营业收入和经营利润。知名品牌形象能够在一定程度上代表较高品质的产品。三只松鼠的品牌定位是坚果、干果行业的豪华品牌，产品的价格相对较高。同样地，产品质量标准也相对较高。基于这一品牌定位，三只松鼠的口感、味道、质量、安全性较强。另外，三只松鼠还有较为有代表性的品牌形象动物、标语等，具有较高的口碑和较为知名的品牌形象，吸引众多消费者，使得三只松鼠的销售规模较大，营业收入较高且较为稳定。

（4）资产周转率管理保障运营能力

资产周转率能够有效地保证企业的运营能力。三只松鼠具有较高的资产周转率，能够在较短时间内实现资产周转和现金回收，营运能力较强。资产周转率越高，代表着企业的营运能力越高，其投资回报周期越短，对于投资者而言是一个较好选择，对于企业而言，能够有效地提升企业经营发展的经济效益[8]。

三、解决上市公司相关财务问题管理的策略

1.增强资产周转率和存货管理

上市公司应当加强资产周转率和存货管理。资产周转率和存货周转率体现公司的营运能力和投资回报能力，影响着公司运营发展的稳健性。因此，在进行财务报表分析时，上市公司应当增强对资产周转率、存货周转率的分析与追踪，定期关注资产周转率和存货周转率的变化，不仅需要进行横向比较，也需要和同行业的平均水平进行纵向对比，进行及时调整，以提升公司的营运能力[9]。

2.建立完善的供应链管理体系

供应链管理是现代化时代最为重要的管理工具，上市公司应当建立起完善的供应链管理体系，运用现代化信息工具，加强对公司产品和服务业务供应链的管理，建立信息化供应链管理平台，加强与供应链上下游企业的合作，提升产品生产营销的稳定性，促进上市公司营业收入的提升。

3.打通线上线下全渠道营销路径

上市公司应当打通线上线下全渠道营销路径，拓宽营销空间。全渠道营销模式能够有效地提升上市公司的经营利润和拓展产品市场空间，使得上市公司的客户群体得以极大地拓宽[10]。上市公司应当整合渠道，整合线下实体营销渠道、电子商务平台营销渠道、移动电子商务渠道整合，以为客户提供更加便利的购物体验。并且利用大数据技术针对性分析客户需求和营销偏好，实施针对性营销，精准定位用户、设局产品、确立价格，以提升产品营销的效率，拓宽企业的销售市场。

4.控制上市公司债务规模

上市公司为了保证财务安全，应当科学地控制债务规模，将公司的资产负债率控制在合理的水平。一方面，既需要保证合理的财务杠杆，利用负债来提高公司的经营利润。另一方面，需要将负债规模和相对负债增长率控制在合理的范围内，从而降低公司的债务风险。公司在融资时，需要分析公司经营所需的债务融资需求，合理地申请商业银行贷款，减少利息开支，降低企业的债务风险。

5.建立完善的财务内部控制体系

上市公司应当建立起完善的财务内部控制体系，选择合适的信息化财务软件与数字化核算系统，提升财务管理的合规性、科学性，提升财务管理工作的规范性。公司应当大力增强财务会计人才培养力度，完善财务管理制度和程度，从而减少财务信息数据核算和管理的失误，提升财务报表分析的价值和意义。

四、结语

综上所述，运用杜邦分析体系来分析上市公司的财务报表能够有效得到较为直观的杜邦图，通过杜邦图可以直观地获得相应的财务信息，指导上市公司的经营决策。由三只松鼠的财务报表分析结果可知，稳定的资产净收益率和较高的资产周转率能够获得较高的投资回报，吸引更多投资者，提升其筹资效率。因此，上市公司需要正确运用杜邦分析体系来分析财务报表，选择核心财务指标来展开分析，根据净资产收益率的关联财务指标来分析上市公司的财务绩效和经营状况，并且根据财务报表分析所得的财务管理问题，展开针对性的风险预测和防控措施设计，提前建立起有效的风险防控体系，减少上市公司经营管理的财务风险，增强财务危机的应对能力。上市公司需要建立起完善的财务报表分析体系，根据自身需要选择合适的财务报表分析方法，提升财务报表分析的效率以及对各种财务问题预警预测的敏感性。