资本市场开放提高企业创新的市场价值了吗——基于“沪深港通”的实证检验

江锦虹

（暨南大学经济学院，广东 广州 510632）

一、引言

中国证监会主席在中国发展高层论坛圆桌会提出，“在新阶段、新起点上，核心是要扎扎实实办好资本市场自己的事，在自身稳健发展的同时，更好服务实体经济高质量发展”。而促进对外开放与深化改革相结合，是资本市场发展的重要内容。自“建设开放型世界经济”指导理念的提出，我国一步步推进资本市场对外开放，其中2014 年沪港通以及2016 年深港通股票市场交易互联互通机制（以下简称“沪深港通”）的实施，是我国金融市场进一步开放的重要创新探索。

在宏观经济角度上，沪深港通连接了海内外投资市场，是中国资本市场迈向双向开放的重要措施，也标志着我国经济趋向全球化发展，金融不断深化改革并融入全球化新格局。在微观角度上，深化金融改革开放的重要目的是助力实体经济优质发展，沪深港通为代表的资本市场开放改革新政策对于实体经济是否能产生预期的影响，是否真正惠及实体经济仍是学者们不断探索的问题。

目前资本市场开放现有研究集中于对企业投资效率、企业创新活动、股价异质性波动等领域，但总体研究文献仍较为缺乏。其中，关于沪深港通等资本市场开放政策对于企业创新产出转化机制影响相关的研究更为鲜少。企业创新研发活动是企业发展与价值提升的关键因素，是企业长期投资活动的重要内容，研究资本市场开放政策对于企业创新研发活动的影响以及作用机制具有重要的意义。

二、文献综述与研究假设

1.股票市场领域研究

现有文献中，部分学者关注沪深港通为代表的资本市场开放政策对股票市场的影响，例如探讨对股价崩盘风险、股价波动性、资本市场定价效率及股价信息含量的影响。

在股价崩盘风险方面，华鸣等（2018）提出外国投资者通过市场交易加强新兴市场公司的信息披露，以及通过加强对管理层的管理，进而加快股票价格对公司负面消息的吸收，最终降低股价崩盘风险；同时从“信息隐藏假说”的角度说明资本市场开放政策降低提高了沪股通标的公司的信息透明度，降低了噪音交易者对沪股通标的公司的参与程度，从而降低股价崩盘风险。

在股价波动性研究方面，钟凯等（2018）一方面结合“信息效应假说”分析，境外投资者进入内地资本市场，有利于完善资本市场投资者结构，加强信息披露质量与公司治理效率，另一方面，又结合“噪音效应假说”分析，沪港通的实施增强了股市与国际市场的联动性；最终经过实证检验，得出沪港通实施能够降低沪股通标的股票股价的异质性波动的结论。

在资本定价效率及股价信息含量方面，潘慧峰等（2018）根据国际套利定价理论和国际资本资产定价模型进行分析，随着资本市场进一步开放，资产的预期收益率将按照全球风险溢价进行调整，其股市估值也会趋于合理。在股价信息含量方面，钟覃琳等（2018）分析外国投资者能通过知情交易直接促进价值相关的信息纳入股票价格中，得出加速基本面信息融入股价并强化股价的信号机制的结论。

2.微观经济实体领域研究

现有研究文献中，对于沪深港通政策与微观经济实体之间的影响与作用机制的相关探讨仍较为缺乏，部分学者就资本市场开放对企业投资效率及企业创新活动的影响进行研究。

在企业投资效率方面，陈运森等（2019）指出，来自发达资本市场的境外投资人往往更加成熟理性且倡导价值投资，通过约束管理层的不当行为进而改善委托代理问题及信息环境，最终提升企业投资效率。除此之外，相关投资者可以利用信息优势和投资行为传递信息，管理层从中获取有用信息作为投资依据，随着股票信息含量提高及错误定价程度的降低，企业投资效率提升（连立帅等，2019）。

在企业创新活动及创新产出方面，朱琳等（2020）提出，资本市场对外开放能够引入成熟的境外投资者，有利于减少短线投资，增加投资者对企业短期业绩失败的容忍，促进企业创新，并进行实证分析，验证了沪港通的实施能促进企业进行创新活动。此外，齐荻（2020）认为，沪深港通的实施能够通过引入更多的境外投资者，打通内地上市公司获得外部技术的渠道，境外投资者通过“技术扩散”，促进我国企业创新绩效。

3.研究假设的提出

纵观目前其他学者对于资本市场开放政策的相关研究，可以发现政策对于企业创新活动的作用机制较少受到关注与探讨。研发创新是企业价值提升的关键因素，企业的创新产出及研发创新能力之间关系到企业本身的兴衰成败。在经济全球化、竞争全球化的趋势下，企业的研发创新更是决定企业生存和竞争力的关键因素。

由于创新研发活动具有投资周期较长、投资风险较高、收益不确定性高等特点，相比于普通投资活动，企业在进行创新研发活动时总会经历更复杂的决策过程，需要更复杂的激励驱动因素。目前已有部分学者利用实证研究证明，沪深港通为代表的资本市场开放政策能促进企业创新研发产出及创新研发投入。但企业创新研发的最终目标是转化为企业价值，而在此过程中，沪深港通等资本市场开放政策是否能起到“催化剂”作用，即资本市场开放能否提高企业创新研发的市场价值，仍没有学者进行相关探究。

在沪深港通政策实施之后，境外投资者获得了更多进入中国境内资本市场的渠道。境外投资者往往更加理性与成熟，重视价值投资，更具有监督管理的积极主动性。因此，一方面，具有更加先进的投资理念的境外投资者对企业创新研发活动的失败容忍度更高，可以通过资金支持的投资信号向管理层传递对于创新研发活动的支持与肯定，管理层接收到激励信号后更倾向于进行研发创新，进一步促进了企业创新研发产出的效率。另一方面，境外投资者更有能力和意愿获取公司的有效信息，对于分析师、审计等信息中介的信息更为关注，可时刻关注企业创新活动的进展与成功，抑制了管理层因自利行为而导致创新研发活动中途作废或失败的情况，从而促进了企业创新研发有效地向企业价值转换。

综合以上分析，本文认为沪深港通等资本开放政策更有可能提高企业创新研发的市场价值，即在创新研发向企业价值的转化机制中起到促进作用。由此提出假设：

H1：资本市场开放能够提高企业创新研发的市场价值。

三、研究设计

1.数据来源

2014 年沪港通实施后，沪股通标的初始范围包括568 家上交所A 股上市公司；2016 年深港通实施后，深股通标的初始范围包括774 家深交所上市公司。本文根据CSMAR 国泰安数据库收录的沪港通与深港通标的数据，对标的名单进行筛选。除此之外，本文所用上市公司的基本财务数据、研发投入信息、治理结构信息及分析师研究数据均来自CSMAR 国泰安数据库及Wind 数据库。

本文选取2012—2019 年沪市及深市全部上市公司作为初始样本，借鉴了现有研究的处理方法，通过以下步骤对数据进行处理：第一，删除金融类上市公司及被标记为ST 的公司；第二，为了保证双重差分模型的严谨性，剔除2019 年及之前调出沪深股通标的名单的公司，既不作为实验组也不作为实验组；第三，财务数据缺失及核心变量信息缺失的公司。最终，共获取2359家公司，10576 条公司年度数据作为本文有效样本。

2.变量设定

（1）被解释变量

参考现有研究，本文选取托宾Q 的对数值作为本文的被解释变量，以公司市场价值对其资产重置成本的比率反映企业的成长性及企业市场价值。

（2）核心解释变量

本文研究目的为探究资本市场进一步开放是否促进了企业创新的市场价值，因此核心解释变量为交互项treati,t×RDI。其中：treati,t为是否沪股通或深股通标的，样本中公司i 在第t 年若属于沪深股通标的则取1，否则取零；RDI 为研发投入密度，及研发投入占总资产比例。交互项的符号揭示了资本市场进一步开放的政策，即沪深港通政策，在研发投入对企业价值的影响中是否起到促进或者抑制作用。

（3）其他控制变量

除核心解释变量外，本文还控制了财务指标特征、公司治理特征、股权性质特征及股权激励特征等一系列有可能影响企业价值的控制变量。其中，财务指标特征有Size（年末账面总资产取对数）、Growth（销售年增长率）、ROA（资产收益率）、CAPEX（资本支出/账面总资产），公司治理特征有Ind.Dir（独立董事人数占董事会总数的百分比）、Board Size（董事人数对数值）、First（第一大股东持股比率），股权激励特征有Manage（高管激励股数/激励总数）、Tech（技术人员激励股数/激励总数），以及公司的股权性质SOE（股权性质分类变量，国企取1）、公司的上市年限Age 等。

3.模型设定

（1）固定效应双重差分模型

本文主要建立如下双重差分模型来检验沪深港通政策是否促进了企业创新研发对企业价值的影响，同时控制了年度固定效应，以及公司固定效应：

其中：i 代表沪市与深市的上市公司，t 代表年份；α、β1、β2、β3、γ 为待估参数；εi,t为模型残差，代表其他不可观测因素。本文的核心变量treati,t×RDIi,t的系数β1若显著为正，证明沪深港通为例的资本市场政策大力促进了创新研发对企业价值的影响，从而证明假说H1。

（2）倾向得分匹配法

利用以上模型进行估计时，样本有可能存在源于自选择偏差所导致的内生性问题，即沪深股通标的组（即实验组）与非沪深股通标的组（对照组）在各个特征变量间存在显著差异。鉴于上述问题，本文将在稳健性检验中采取倾向得分匹配法去匹配出较为相似的实验组与对照组进行回归，降低内生性问题。

四、实证结果分析

1.变量描述性分析

本文经过数据预处理后得到有效样本，首先对变量进行描述性统计分析，结果如表1 所示。由描述性统计结果可知，RDI的最小值为0，最大值达到0.74，证明公司与公司之间的研发创新投入差异较大；与此同时，其他控制变量均与其他研究文献结果相似，初步证明本文样本选取的合理性。

表1 变量描述性统计结果

结合前文模型建立时的分析，沪深股通标的组与非沪深股通组在控制变量方面可能存在较大差异，因此对样本中的标的组与非标的组进行各个变量组间均值显著性检验，探究是否在各个控制变量方面存在显著差异。由检验结果可知，lgQ、Size、ROA 等绝大多数控制变量在1%的显著性水平下存在组间均值差异，因此初步推断样本数据存在一定自选择偏误问题。

2.主要实证结果

沪深港通政策实施对企业创新研发投入与企业价值的转化机制产生的影响报告于表2 中的回归结果，第（1）列控制了本文核心变量，即交互项treat×RDI、研发密度RDI 及沪深股通标的treat ；第（2）列进一步控制了其他控制变量；第（3）列进一步控制了年度固定效应及公司固定效应。

表2 固定效应双重差分模型实证结果

首先，本文的核心变量，即交互项treat×RDI，在列（1）中初步控制核心变量时，系数在1%的显著性水平下显著为正，初步验证成为沪深股通标的有利于创新研发向企业价值转换。进一步地，在控制年度和公司效应的条件下，系数均显著为正，表明在实施沪深港通政策后，进入沪深港通标的的上市公司，相比于未进入的公司，其创新科研投入能带来更高的企业价值提升，即假设1 得到验证。从更宏观的角度来看，资本市场的进一步开放扩大了创新研发投入对企业价值提升的促进作用，提高了创新研发的转化效率；在资本市场开放程度逐渐提高下，更多地资本流向有价值的创新研发，促进其向企业价值的有效转化。同时，研发投入密度（RDI）在1%的显著水平下显著，其系数为正，表明研发投入密度与企业价值提升呈现显著正相关关系，增加创新科研投入对企业价值提升有正向影响。

除此之外，在控制其他控制变量及年度、公司固定效应后，总体而言，除股权激励特征变量外，其他控制变量分别在10%以内的显著性水平下显著，即以上一系列控制变量均对企业价值有显著影响。

3.异质性检验

为了进行进一步分析与验证，本文结合委托代理问题、信息环境因素等角度，对主回归的结论进行异质性检验。

（1）委托代理问题

委托代理问题是指在管理权与控制权分离的情况下，管理层与股东拥有不一致的利益目标而导致管理层作出满足自身利益、伤害企业及股东财富的行为。于上市公司而言，创新研发投入是回报周期长、投入资金数额大且回报不稳定的投资活动，无法快速为管理层高效创造实际回报。因此，管理层更倾向于将资金投至其他投资周期短或回报稳健的生产经营活动，发生短视行为。

然而，市场的进一步开放，促进许多外来资金流入内地资本市场，境外投资者更有动机及能力对管理层进行监督，进一步抑制管理层的短视自利行为，从而保障研发创新活动的产出水平。因此，本文初步分析，若上市公司存在较为严重的委托代理问题，资本市场开放对于创新研发向企业价值转化的促进作用更为显著。

为了对上市公司进行分组探究，本文采取“两权分离率”指标来衡量上市公司委托代理问题，通过统计，将大于均值的公司归为两权分离率高组（Separate=1），低于均值的样本归为两权分离率低组（Separate=0），分别进行回归后结果见表3。

表3 基于委托代理问题分组回归实证结果

从分组回归结果可得知，在控制不同固定效应条件下，两权分离率高组的RDI 系数均比两权分离率低组较不显著，且系数值较低，原因在于两权分离率高的上市公司较有可能存在严重的委托代理问题，创新研发向企业价值的转化效率较低。

除此之外，交互项的系数均显著为正，且两权分离率高组的系数大于两权分离率低组，初步验证在两权分离率高的上市公司中，属于沪港通标的上市公司研发创新向企业价值转化效果较明显，即对于委托代理问题较严重的公司而言，资本市场开放政策促进企业研发创新向企业价值转化效果更为显著。

（2）信息环境因素

在沪深港通政策对于企业创新研发向企业价值转化的影响探究中，上市公司所处信息环境至关重要。上市公司所处信息环境是指投资者是否能够有效获取与理解上市公司的相关信息及有效信息，即投资者与上市公司之间的信息不对称程度。在信息环境更好的上市公司中，投资者能获取更多与公司相关的信息，进一步促进创新研发向企业价值的转化。因此，本文初步预测，信息环境更透明的条件下，资本市场开放对于创新研发向企业价值转化的促进作用更为显著。

本文选取分析师跟踪人数、分析师预测误差等指标来对样本进行分组回归进行探究。分析师作为研究上市公司信息的有效信息中介，可一定程度上向投资者传递更多上市公司有效信息，降低投资者与上市公司之间的信息不对称问题。若在同一时段内跟踪研究同一个上市公司的分析师越多，该上市公司的更多有效信息将得到披露，可认定为该公司的信息环境越好。同时，若预测同一家上市公司的分析师平均预测误差越小，可证明该公司信息更公开化透明化，拥有更好的信息环境。综上，分组回归结果如表4 所示。

表4 基于信息环境问题分组回归实证结果

由分组回归结果可知，无论以分析跟踪人数还是分析师预测误差为分组标准进行信息环境分组，信息环境较好组的交互项系数均大于信息环境较差组。也就是说，相较于信息环境更差的上市公司，信息环境较好的上市公司更能从资本市场开放政策对于创新研发向企业价值转化的促进效应中受益。

4.稳健性检验（PSM-DID）

鉴于前文对样本的分析及均值检验结果，为了使得实证结果更加稳健，通过倾向得分法对样本进行匹配。本文通过前文回归及检验结果，选取SOE、Size、ROA、CAPEX、Leverage、IndDir、First、Institu、Board size、Age 等控制变量作为协变量进行样本匹配，估计倾向得分。为了避免样本损失，本文首先采取1 ∶1 近邻匹配方法进行样本匹配，选择偏差较小的实验组与对照组匹配样本。匹配后倾向得分的共同取值范围如图1 所示，由条形图可知，大多数观测值都在共同取值范围内，样本损失较少。

之后对选取的协变量进行平衡性检验，检验匹配后的样本中，标的组与非标的组之间是否仍存在较大差异，具体结果见表5。由表可知，匹配后所有协变量误差范围均在10%以内，组间的偏差较小，且在1%的显著性水平下，均能接受匹配后样本组间均值相同的原假设，即组间无显著差异。因此，样本由于自选择偏误导致的内生性得到有效缓解。

表5 平衡性检验结果

移除无法匹配样本后，再次进行固定效应双重差分模型回归，得到结果见表6。由表可知，在逐步控制一系列控制变量、年度及公司固定效应后，回归结果与先前假设一致，交互项仍显著为正，再次验证沪深港通政策的实施促进了企业创新研发投入向企业价值的转换，提高了企业研发创新投入的转化效率。

表6 PSM-DID 回归结果

五、结论

为了检验资本市场开放政策是否能够真正惠及微观经济实体发展，本文聚焦于企业创新研发角度，以2012—2019 年沪深交易所的上市公司为样本，建立固定效应PSM-DID 模型，探究沪深港通政策对企业创新研发向市场价值转换的作用机制影响。研究发现，资本市场开放能促进企业的创新研发投入更有效地转化为企业价值，且通过稳健性检验。进一步地，在不同企业特征的异质性检验中，此效应在委托代理问题较为严重、信息环境较好的上市公司中更显著，即企业更能将创新研发转化为企业价值，资本市场开放政策的促进作用更强烈。

在实践意义上，一方面，本文研究结论为资本市场深度开发的积极意义提供了微观实证证据，政府应持续推动资本市场开放，促进微观经济实体高质量发展，进一步促进我国资本市场结构优化与经济全面升级；另一方面，本文揭示了企业创新研发向企业价值转化的影响因素，可通过将企业纳入沪深股通标的来促进企业创新研发活动的发展与高效转化，为企业创新发展提供新的政策启示。