国有企业的逆周期投资行为研究

吴锋敏

（台州市国有资本运营集团有限公司，浙江 台州 318000）

近年来，在全球经济不景气等各方面不利因素的共同作用下，各主要经济体经济增速普遍放缓。受全球经济大环境的影响，我国的经济增长也面临较大压力。在市场预期偏弱、经济持续低迷的背景下，国有企业作为国民经济的支柱起到了关键性的“压舱石”作用。国有企业借助自身优势积极开展投资行为充分发挥了其“逆周期、稳增长”的积极作用，对于扶持民营企业共同渡过难关、助力经济绿色低碳高质量发展起到了良好的引导效能。与此同时，在投资活动的决策、开展、考评过程中，国有企业也暴露出了一定的问题和不足之处，可能给企业带来潜在的经营风险、财务风险、合规风险。因此有必要对国有企业逆周期投资行为进行相应的探究，并针对其存在的问题制定有针对性的应对策略。

一、国有企业逆周期投资行为对经济发展的重要意义

1.经济下行预期下国有企业的经济表现

2022 年，全国规上企业实现利润总额8.4 万亿元，同比下降4.0%。其中，外商投资企业实现利润总额2 万亿元，同比下降9.5%。私营企业利润总额2.66 万亿元，同比下降7.2%，股份制企业6.16 万亿元，同比下降2.7%。而同期国有企业则实现利润总额2.38 万亿元，同比增长3.0%。从以上数据可以看出，在疫情反复和地缘政治冲突持续发酵的双重作用下，私营企业和外资企业的利润均出现较大程度的下滑，并拖累了整体经济增速。但与此同时，国有企业在经济下行周期克服环境影响，在国家的统筹安排下，实施逆周期投资并向重要行业、重要领域聚集，整体保持了强劲的增长态势，成为助力我国经济稳定、持续增长的支柱。从利润维度看，国企在全部工业企业利润中的占比由2020 年底的 15.6%提升至2022 年底的19.4%；从投资维度看，2022 年国有企业固定资产投资额同比增长10.1%，远超整体的5.1%。

从资本市场表现来看，国有企业是中国资本市场的重要组成部分，国有企业上市公司在 A 股上市公司中数量不及1/3，而市值规模近半。截至2023 年2 月3 日，A 股上市国企共计1344 家，数量占比近 26.5%；其中，中央国有企业440 家，地方国企904 家。从市值规模看，A 股上市国企总市值达44.3 万亿元，占比达46.9%。盈利能力方面，近10 年来国企的ROE 指标长期维持在8%以上，在大多数时期均优于私营企业。从近3年表现来看，国企ROE 仅于2020 年6 月—2021 年4 月略低于民企ROE，且在2021 年下半年再度转强，国企ROE 较民企ROE正向剪刀差有扩大趋势，国企净利润增速也显著超过民企（以2022 年数据为例，央企指数/国企指数成分股净利率分别为11.3%和11.2%，要高于整体的9.1%，央企指数/国企指数成分股ROE 分别为8.3%和9.6%，亦要高于整体的 7.7%），体现出经济下行预期下国企相对于民企具备更强的“逆周期”属性。

2.国有企业逆周期投资行为存在的问题

国有企业的逆周期投资活动，在市场预期偏弱、经济持续低迷的经济背景下对于稳定经济起着重要作用。从实际情况来看，国有企业投资活动中主要存在如下问题。

一是投资决策不当。“跑马圈地”“先开工后讨论”的传统国企投资模式不再适应现阶段深化国企改革、实现高质量发展的宏观背景。决策过程不科学、决策机制不健全、投资领域与国家宏观政策导向不符都可能造成国有企业决策不当，继而引发投资失败，使企业无法履行自身在国民经济发展进程中所承担的责任，并给企业带来严重的财务风险、战略风险。

二是投资收益，特别是经济效益以外的收益未能达到预期。随着国家对国企绩效考评指标体系的不断健全，利润率、收益率已经不再是衡量国企投资成果的唯一标准。特别是在近年来政策持续推动国企践行 ESG 理念、注重企业社会责任履行情况的背景下，投资活动的社会收益、环境收益变得和经济收益一样重要。而国有企业往往囿于传统投资理念、经济理念，忽视了对经济效益外其他类型投资收益的应有关注，同样可能给企业带来潜在的经营风险、合规风险。

二、基于国有企业投资行为现有问题的应对策略

1.国有企业的投资行为决策应当立足于深化国企改革的宏观政策

2023 年初召开的地方国资委负责人会议提出，今年各地要着力推动国有企业提质增效、优化国资布局和调整布局结构等七个方面（表1），结合此前党的二十大报告也指出要促进国企投资时进一步聚焦重点领域、推动国有资本和国有企业高质量发展，可以看出新一轮国企改革已经蓄势待发，国有企业核心竞争力有望进一步提升。

表1 新一轮国企改革行动方案聚焦领域

国有企业在实施逆周期投资行为时，要以国家宏观政策导向为依据，不断提高自身的核心竞争力。同时，国有企业还应当着力防范、化解市场风险及产业风险，建立健全自身投资活动风控机制。具体而言，企业应根据自身条件和外部环境，围绕绿色、低碳可持续发展的总体战略及目标，确定自身在投资领域的风险偏好及承受度、风险管理有效性标准，综合选择风险承受、风险规避、风险追求、风险减轻、风险分担等适宜的风险应对措施，进而有效确定相应的资源配置方法，确保企业在投资活动中履行自身职责的基础上实现对相关投资风险的管控。在这一过程中，国有企业还应当转变传统思维，以现代化企业理念为指引，时刻关注投资活动与企业利益相关者之间的关系，在选择和执行风险应对措施时，充分融入利益相关方的想法和意见，并共同打造战略性的投资风险解决方案。

2.国有企业的投资行为决策应当与国有企业资产重组紧密结合

国企改革行动以来已有4 组7 家央企实施了战略性重组，新组建和接收8 家央企，并已推动实施30 余个央企专业化整合重点项目。值得注意的是，自党的二十大以来，以央企为代表的国有企业战略性重组和专业化整合按下加速键，例如中国宝武重组中钢集团，三峡集团旗下子公司重组进入中交集团，成飞集团重组中航电测等，进一步深入推进国有资本布局优化和结构调整。从国有上市公司并购重组的情况看，2022 年国有上市公司参与并购重组12 起，占全部上市公司的34%，相较2021年55%的占比有所下行，国有上市公司参与并购交易总价值1895 亿元，同比下滑61%。从引入战略投资者维度，2022 年全部国有上市公司引入战略投资者频次为139 次，占全部上市公司比重仅为13%，相较2021 年23%的占比明显下行，国有上市公司战略投资者获配金额为579 亿元，同比下滑12%。随着国有企业存量法人户数大幅压减，国企并购重组下一阶段重点或将转向战略性重组与专业化整合，尤其是涉及新兴产业的业务转型类并购重组（例如火电企业涉足新能源等）、战略性转型（例如数字化转型）、专业化整合（主业有重合，避免同质化竞争以提升行业影响力）、战投引入（民间资本助力战略转型）。

基于这一现实背景和国企改革重组战略需要，国有企业在接下来较长时间内的投资行为应当以优化国资投资领域、助力国企深化重组为目标，发挥其稳经济、保增长、护民生的主体责任。

3.以经营指标体系改革为抓手实施投资行为

中央企业经营指标体系优化指明国企高质量发展方向。2023 年地方国资委负责人会议提出，将今年的央企考核指标体系由原先的“两利一率”转化为当前的“一利五率”（见表2），现阶段国有企业的业绩考核指标更加全面化、多元化，且与财务指标明确对应，为国企提供了经营业绩评价的参考基准，也为国有企业的投资行为指明了方向。

表2 “一利五率”对应财务指标与具体含义

以“一利五率”为标尺来判断，可以看出国有企业近年来改革成效显著、投资效果良好。一利：利润总额方面，自2016年以来其同比增速较民企显著更高（除了2020—2021 年因疫情因素带来的“订单转移效应”利好民企为主的出口链）。五率：净资产收益率、营业现金比率，2016 年以来国企相对民企显著改善，研发经费投入强度与全员劳动生产率逐年持续上升。资产负债率自2014 年以来明显下降、有效地完成了“去杠杆”任务，而民营企业在供给侧改革开启后，在去杠杆的背景下民营企业杠杆情况不降反升，民营企业现金流和盈利质量，以及负债等都相对走弱。

4.提高投资效率，主动承担更多产业角色，行使“准财政”职能

国企改革新政大力引导国有资本发挥产业引领、服务民生等功能，并以国资为轴调动优化产业链资源配套。在这一背景下，国有企业的逆周期投资行为，一方面，应当保持稳定，继续发挥“稳增长”的基础性作用；另一方面，也应当积极提高国有企业投资效率和经营效益，以国有资本经营收入为抓手发挥其“准财政”功能。

我国财政体系主要可分为四个主要构成部分：一般公共预算、政府性基金预算、社会保险基金预算和国有资本经营预算。当前除国有资本经营预算外，其余皆面临一定财政压力。

就一般公共预算收入而言，近年来实际实现的财政赤字率不断提升，且总体收入结构中来自调入资金和使用结余的资金占比增大。尽管近三年我国防疫取得良好成效和 “订单转移效应”带来出口经济繁荣两项因素有效地支撑了当年财政收支，但考虑2023 年情况（外需转弱等），一般公共预算收入仍旧面对较大财政赤字压力。

就政府性基金收入而言，其与地方“土地财政”息息相关，当前面临较大压力。就全国整体政府性基金收入而言，地方国有土地使用权出让金（即“土地财政”）构成其约85%至90%的收入，当前我国地产市场的不景气给政府性基金收入整体收入带来较大压力；从结构视角来看，分税制改革以来，地方政府以约 55%的财政收入支撑约85%的财政支出，除中央统一调拨地方的支援资金外，土地财政是支持地方财政支出的核心科目，当前也面临压力。

就社会保险基金预算而言，其面临的财政压力亦与日俱增。社保金预算有以下几个特征：第一，“只进不出”，即只接受其他三本账的划拨，不会调出资金；第二，近年来缺口持续高速扩大，收支平衡越发依赖财政支持。以上两个特点使得社会保险基金预算成为我国财政体系中需要重点支援的科目。

全国国有资本经营收入是少数具备进一步支持我国财政能力的科目。近年来国有企业的利润分配与股息分配数额持续提升，且国有资本经营收入整体调出资金比例也在持续提升。考虑到财政体系中其他组成部分的收支压力，提振国有企业整体投资效率、经营效益（提升利润基数+分配比例）具备必要性。

5.逆周期投资行为应更多地向数字经济、产业安全领域倾斜

数字要素方兴未艾，数字经济战略地位显著提升。发展数字经济是实现国家战略的重要抓手，也应当成为国有企业逆周期投资行为的主要着眼点。党的二十大以来，数字经济迎来密集政策催化，从多个维度系统阐述了实现数据要素价值的政策路径，数据要素顶层设计愈加完善。结合2023 年地方两会报告也多有提及中短期内数字经济发展目标，整体来看数字经济战略地位显著提高。在政策引导下近年来国有企业深度参与数字化转型，积极参与到数据基础设施建设、数据产品服务与数据交易实践中。展望后续，具备数据资源禀赋的国有企业将充分受益于“三权分置”数据产权制度，有望成为发展数字经济的“排头兵”。因此，国有企业在开展投资活动时应当以此为依据，进一步向数字经济、产业安全领域倾斜，更好地发挥逆周期稳增长的经济效能。

国家安全战略地位显著提升，产业安全是重中之重。党的二十大报告中首增安全章节，提出应健全国家安全体系，强化安全保障体系建设。其中重要产业链、供应链安全含义相对宽泛，也更应引起重视。具体而言，国有企业在产业安全领域开展投资行为的着眼点应放在产业链供应链中的锻长板、补短板（卡脖子）环节，主要对应一些服务于强链补链，国产替代必要性强的领域。相关信息显示，2022 年16 家链长企业完成强链补链投资近1 万亿元，年度重点任务和重点举措完成率超过90%，现代产业链链长建设取得阶段性成效。随着新一轮国企改革拉开序幕，国有企业在涉及国家安全的产业链与供应链中将会扮演更为重要的角色。

2022 年初《“十四五”数字经济发展规划》颁布，“数字经济”的建设和发展已然成为国家战略。基于此，国有企业应当确立明晰的数字化转型战略，形成以目标为导向，开放、创新、包容为核心的数字化思维，打造多元化触点，实现全渠道贯穿的无缝数字化体验；并将其贯穿于投资决策、投资开展过程的始终，通并通过有效的投资举措为企业搭建开放的技术生态平台，吸引更多的用户、开发者、公司参与到生态中，实现共赢。具体而言，国有企业的投资活动应当立足于数字经济时代特点，通过投资的开展协助企业在商业模式、客户体验、数字平台三个方面实现转型。商业模式，通过向科技领域投资倾斜，帮助企业构建包括数字科技增强场景方案、数据科学驱动的服务扩展场景方案在内的商业模式新架构。客户体验，转变国有企业传统经营理念，构建包括创新体验设计场景方案、数据智能场景方案、客户共情场景方案在内的全新运营架构。数字平台，以数字经济发展方向为目标，通过有效的投资活动实现涵盖核心信息化和数字化业务平台、外部业务交互平台、数据处理技术平台在内的国有企业自身的数字化平台，并以此为抓手帮助企业更好地履行“逆周期、稳增长”职责。

6.国有企业应当在投资活动中践行ESG 理念

近年来政策持续推动国企践行 ESG 理念，涉及信披、绩效、投资等多个层面。国企ESG 建设涉及信披、绩效和投资等各个方面。根据Wind ESG 评价结果，当前央企整体 ESG 评级分布要优于地方国企与民企，其中在A 级及以上占比接近17.0%，要显著高于地方国企的 8.8%与民企的9.3%，BBB 级及以上占比接近54.2%，要高于地方国企的39.4%与民企的50.4%。分析来看，国有企业在社会效益项上往往评分较高，公司治理与环境项上后续仍有一定提升空间。

在这一背景下，国有企业应当以ESG 理念为指引、从ESG治理、管理、披露三个维度，分阶段引导投资活动的开展（如表4 所示）。在履行“逆周期、稳增长”责任的基础上，进一步践行自身所需要承担的社会责任。

表4 基于投资行为提升ESG治理、管理、披露

7.积极参与股权投资，推动国有企业逆周期投资创新发展

当前国企改革的目的之一，是通过充分发挥国有资本投资效能，推进国有经济布局优化、发挥国有资本的引领性作用。因此，国有企业在经济振荡期间开展投资活动时更应当重视通过参与股权投资的形式以更好地发挥上述作用。

现阶段，国有资本参与股权投资主要包括以下三方面工作。一是直接投资于具体企业，以自有资金对企业进行出资，以达到控制或共同控制目标企业的目的；或以实现国有资产增值为目标，并发挥自身对经济发展方向的引导作用。二是以国资基金的形式通过平台间接参与对目标公司的股权投资，以平台为依托构建以国有企业为主体、多元化的产业链条。三是将两种方式进行融合，共同起到资本的杠杆效应，以国有资本为根基带动社会资本投入，在产业链条的基础上进一步创设以国有企业为主体的生态环境，实现国有资本、社会资本的有效互动。

国有企业应当在国家宏观政策的导向下，创新股权投资形式，推动逆周期投资行为向更加合理、高效发展。通过改制、重组等方式，在上级国资主管部门的指导下，通过创设国有资本投资平台、运营平台等新方式有效开展股权投资，进行产业重组和优化产业链布局。

三、结语

综上所述，国有企业与私营企业在目标、责任上的不同，决定了两者的投资决策与投资行为在不同的市场环境下呈现出较大的差异性。对于国有企业而言，“逆周期、稳增长”是其所应当承担的重要经济责任、社会责任。从实现情况来看，部分企业还存在投资决策不当、投资收益不及预期等问题。因此，国有企业开展逆周期投资活动过程中，一方面应当在国家国企改革战略的指引下进一步向重点领域、民生领域倾斜，切身履行自身职责；另一方面也应当将着眼点放于数字经济、低碳经济新理念，结合自身所处的市场环境、竞争环境、政策环境，推动投资活动的健康、有序开展，进一步增强企业投资行为所带来的经济效益和社会效益。