债权人保护视域下公司信息披露制度的理论基础探赜

胡道明

安徽医学高等专科学校，安徽 合肥 230601

公司资本制度改革的进程也是多方利益主体产生冲突的过程，其中股东和债权人之间的利益冲突尤为明显。法律制度设计的重要价值在于妥善地平衡、协调所涉各方的利益冲突。［1］为平衡股东和债权人之间的利益冲突，公司信息披露机制应运而生。在市场竞争中，公司信息披露对债权人保护具有极为重要的作用，完善的信息披露制度是维护现代商事交易安全性的一道屏障，因为信息披露制度作用在于债权人能够依据信息进行科学决策，确保交易安全。

笔者认为，作为债权人保护的利器，公司信息披露制度有其赖以产生的理论逻辑，其理论基础可以从多种学说中找到依据，其中最具说服力的理论依据存在于经济学和法理学两方面。

一、公司信息披露制度的经济学基础

“无论是政治的立法或市民的立法，都只是表明和记载经济关系的要求而已。”［2］以经济关系调整为内容的法律制度，必然有其经济学逻辑。公司信息披露制度规制的对象是市场经济中最活跃的一类主体——公司，保护的是债权人利益，其建立和完善必定与特定的经济理论密切相关。

（一）利益相关者（Stakeholder Theory）理论

利益相关者理论是公司法理论长期动态演化的产物。该理论摒弃了传统上以股东利益为核心的公司价值论，认为公司的利益相关者除了包括股东、公司雇员等内部人员外，还应当包括债权人、消费者等与公司存在交易关系的外部人员，甚至包括政府部门、本地居民等与公司存在间接利益关系的主体，公司的经营与发展与利益相关者息息相关。因此，从抽象意义而言，公司法就是规定与公司相关的“关系人”权利义务关系的“私法”规则。［3］

在公司利益相关者中，对债权人利益的保护极为重要，因为债权人是公司许多商事交往的对象，如果债权人利益受损，公司的商事交往就无法有效实施，从而影响公司的经营和发展，对股东和其他利益相关者的利益带来损害。完善的公司信息披露机制，能够确保债权人获取债务公司有关信息并做出交易决策，对债权人利益保护的重要性不言而喻。因此，利益相关者理论对以债权人保护为旨归的公司信息披露制度，提供了坚实的逻辑基础。

（二）有效市场假说（Efficient Market Hypothesis）理论

有效市场假说理论是芝加哥大学教授尤金·法玛（Eugene Fama）为代表的一批经济学家提出的。该理论被学界公认是信息披露的基础理论，也被誉为是现代金融学的奠基理论。该理论以决策的类型为标准，将有效市场划分为弱式有效市场、半强式有效市场及强式有效市场三个层次。在弱式有效市场情形下，历史上商品交易量和交易价格所承载的信息都可以通过市场价格充分反映出来；在半强式有效市场情形下，所有公开有用的商品信息，包括过去和现在商品价格的有关信息都可以通过市场价格充分反映出来；在强式有效市场情形下，所有公开渠道和非公开渠道的各种商品信息都可以通过市场价格充分反映出来。

根据有效市场假说理论，导致市场效率产生差异的原因是商品的信息在披露和反馈过程中发生了不同程度的问题，其中，信息披露环节是所有问题产生的根源，甚至可以说信息披露环节是关键所在。因为，如果在交易过程中，商品信息没有足够披露或者存在虚假披露，即便信息在传递和反馈过程中没有障碍，投资者也不可能获得投资决策所需的有价值投资信息，因之投资者的投资决策就不可能是有价值的决策，甚或为错误决策，进而导致市场机制的作用难以有效发挥和资源的扭曲配置。因此，就债权人保护而言，最为核心的问题就是建立完善的公司信息披露机制，对公司信息披露实施强制性的法律规制，要求公司披露相关信息，为债权人投资决策提供充分的信息，提升债权人投资积极性，从而实现资本市场的效率和资源的优化配置。“因此可以说资本市场有效性假说的出现，为信息披露制度建立了理论基础，提供了可以检验的方法，并最终证明了法律制度所能实现的目的。”［4］

（三）信息不对称（asymmetric information）理论

信息不对称理论又称不完全信息理论、信息偏在理论。该理论用来解释一般商品市场中的信息不对称现象，最早由经济学家阿克诺夫在《柠檬市场》一书中提出的，在对旧车市场的研究中，阿克诺夫发现，相对于买方而言，如果卖方掌握商品的质量信息更多时，低劣商品出售的概率大大增加。信息经济学理论认为，由于种种因素的制约，在相互影响的交易人之间信息分布存在不均的现象，这种现象会引发市场主体的逆向选择（adverse selection）和道德风险（moral hazard），市场失灵（market failure）进而产生。

公司经营状况、盈利能力和亏损风险对于债权人而言利益攸关。作为公司外部主体，公司运营各个阶段都存在信息不对称现象，并且这一现象贯穿于公司从设立到主体资格消灭的全过程，导致信息不对称中位于弱势地位的债权人的债权实现处于危险之中。公司信息不对称发布引发的逆向选择会产生“劣币驱逐良币”现象，导致优质公司被挤出市场，投资者丧失投资信心，资本市场举步维艰；公司信息不对称发布引发的道德风险会导致偷懒、机会主义、交易成本和费用外化、逃避经济责任等损害投资者利益行为的发生，产生所谓的败德现象。

信息不对称问题是债权人利益保护过程中无法回避且必须直面的问题。如果信息不对称问题无法得到有效解决，必定会有损债权人利益，势必导致债权资本信心不足而不愿向公司投资，进而影响公司的资金筹措，不利于公司的正常运营和市场经济的良性运转。因此，必须建立机制平衡信息在公司和债权人之间的非对称分布状况，对债权人实施一定的倾斜保护，强制公司经营者向债权人披露有关财务信息和经营信息，方便债权人理性决策，保护债权人利益，从而降低融资成本，改善市场流动性，实现社会经济的健康发展。

此外，公司信用理论、公司契约理论、公司社会责任理论等理论学说，也从不同角度为完善公司信息披露机制、强化债权人保护提供了理论支撑。

二、公司信息披露制度的法理学基础

以债权人保护为出发点，国家以法律的形式强制公司经营者向债权人披露有关财务信息和经营信息，是政府干预市场的一种手段，体现了有效市场和有为政府的更好结合。法律与特定物质生产方式决定的社会价值观念密切相关，正如拉德布鲁赫认为，“法律是人的创造物，只能根据人的理念，也即创造目的和价值来理解。所以，对任何法律现象不可能采取价值盲的观点。法律又是一种文化现象，即与价值有关的事实。”［5］信息披露制度作为公司法领域中的一项重要法律制度，具有深厚的法理学理论基础，公司信息披露制度应体现法律基本的价值诉求。法律的基本价值集中体现在秩序、平等、效率和公平等目的价值上，法律的基本价值是公司信息披露制度存在的法理学基础。

（一）公司信息披露制度的秩序价值

“在整个外部世界存在两种秩序，即自然界中按自然法则形成的自然秩序和人类社会中由社会规范调控所形成的社会秩序。”［6］作为一种特殊的社会行为规范，法律具有强制性和权威性特征，能够建构符合经济社会发展需要的社会秩序。

在完全竞争的状态下，市场主体会受市场规律的支配来追求自身利益的最大化，市场秩序会自发形成，“看不见的手”会充分发挥作用，政府无须过多干预市场。但现实的状况是，市场竞争经常处于非充分状态，市场会失灵，它无法解决经济生活中产生的外部性、信息的非对称分布、分配不公等问题，造成商品交易价格信号扭曲，市场无序或市场失序随之产生，资源配置的效率会大大降低，社会经济的发展会受到阻滞。因此，政府主动干预，利用经济和法律手段调节经济运行，克服市场缺陷，实现资源优化配置遂成为必然之举。政府利用法律手段规范经济主体的行为，实现法律对经济秩序的维护功能，使经济活动摆脱偶然性和任意性而获得稳定性及连续性。［7］

公司作为重要的社会经济主体之一，对经济繁荣和社会稳定的意义不言而喻。作为拟制法人，在市场竞争中，公司会与其他经济主体形成复杂的交易关系，公司和债权人之间的交易关系属于其中之一。在公司与债权人经济交往过程中，为追求最大化利益，公司经营者会利用其信息优势地位，竭力使交易利益内部化和交易成本和费用外部化，对债权人的利益带来损害。对于债权人来说，信息不对称引发的逆向选择和道德风险致其债权处于危险之中，因而对资本市场信心不足，投资积极性将严重受挫。公司与债权人之间信息不对称是市场失灵的体现，它严重破坏资本市场的投融资秩序，对国民经济的健康运行带来伤害。因此，需要国家运用法律手段平衡公司与债权人之间信息不对称分布状况，强制公司经营者向债权人披露财务和经营信息，使得债权人能够依据高质量的信息披露评估交易行为，规避交易风险，从而维护资本市场的经济秩序。

（二）公司信息披露制度的平等价值

现代社会，平等是法律的核心价值中一个非常重要的组成部分，也是评价一部法律制度是否正义的一个必不可少的评价标准，在所有具体的法律制度中都被确立为一项基本原则。在市场经济中，各交易主体之间地位平等，相互之间平等享有权利和履行义务，是法律平等价值理念的表现。

在公司与债权人的商事交易中，债权人评估交易行为的合理性和安全性均依赖于债务公司的有关信息。在公司资本制度改革导致资本对债权人债权的保护功能不断弱化的背景下，债务公司的信息对债权人利益保护的意义尤为重要。因为，“实际信贷市场的普遍缺陷就是信息分配的不对称，这极易使掌握优势信息的一方有机会将交易相对方的财产向自己转移。”债权人只有充分掌握债务公司信用信息和偿债能力信息，才能有效规避交易风险，对自身债权实施有效保护。因此，为实现债权人与债务公司之间权利和义务的平等，公司经营者有义务向债权人提供公司有关信息。但实践中，由于公司处于信息优势地位，为获取利益最大化，公司经营者往往违背平等原则，向处于信息劣势的债权人提供不及时、不充分、不完整，甚至虚假的信息，导致债权人作出错误判断进而利益受损。因此，有必要通过强制性制度要求公司经营者向债权人披露信息，使公司在享受有限责任庇护的同时承担提供信息的义务，来实现公司和债权人权利和义务的平衡。因此，公司信息披露制度切实体现了法律的平等价值，矫正了公司和债权人之间权利义务失衡的天平，是债权人利益保护的重要手段和有效机制。

（三）公司信息披露制度的效率价值

所谓效率是指，“从一个给定的投入量中获得最大的产出，即以最少的资源消耗取得同样多的效果，或以同样的资源消耗取得最大的效果。”［8］一个有效率的社会，才能创造更多的财富和价值，社会本身才能不断发展繁荣，因此，效率是人类社会追求的基本价值目标。制度经济学认为，社会制度对效率的提高有着重要影响，而法律作为最为重要的社会制度，是实现效率最大化的最佳制度安排。

在以公司和债权人为主体的信贷市场里，高效率意味着公司能够以较少的投入获取更多的产出，债权人能够在与公司的商事交往过程中获取最大的收益。要实现高效率，公司向债权人披露有关信息是前提和基础，因为有效的信息披露能够使优质公司被市场发现和认可，实现交易成本的最小化，提高资金融通的效率，便于公司根据市场需求扩大生产规模，获取更多的经济效益；对于债权人来说，有效的信息披露，能够降低获取公司信息的成本以及与公司交易过程中产生的交易费用，并依据公司披露的信息理性决策，规避投资风险，实现投资目的；从社会整体层面来看，有效的信息披露能够提高市场透明度，保证公平合理竞争，防范市场风险，确保稳定有序的市场秩序，实现资源的优化配置，促进社会财富的增加，增进社会整体福祉。

新制度经济学代表人物科斯主张，应通过法律制度的合理安排，减少交易过程中的摩擦，实现交易成本的最小化，为企业等主体的经济效率提供良好的法律基础。［9］因此，对公司信息披露进行制度安排，以法律形式强制公司经营者向债权人披露公司信息，对强化债权人利益和保护提高市场效率具有重要意义。

（四）公司信息披露制度的公平价值

自古以来，人们都视公平为法律的精神和灵魂，公平是法律终极的、本质的价值追求。从文字学意义上解释，公平是指不偏不倚。从伦理学意义上分析，公平则是指人们在社会合作中各负其责，各得其所，正如罗尔斯所言，“如果我们没有尽自己的一份公平的职责的话，我们就不应从与其他人的合作中获利。”［10］公平价值内在机理要求市场主体在市场竞争中起点相同，市场主体在市场竞争胜出与否取决于其天赋和后天习得，而不是其先天拥有的条件和背景。一般情况下，在市场经济中，交易双方责任和利益的公平分配机制为市场机制，由供需双方自觉自愿完成。但市场机制失灵会导致分配不公，因而需要国家通过法律制度强制调整由市场机制自由运行导致的不公平现象，以实现交易双方责任和利益的公平。

为了获利，公司和债权人互为交易对象，形成交易合作关系，交易双方都应服从市场规则，在自身获利的同时，也应承担相应的责任，此即为公平。在双方遵守公平原则，履行自身的责任时，交易双方会获得公平合理的利益，使市场在配置资源中的作用充分发挥，社会经济平稳健康发展。否则，双方的交易合作机制将会遭到破坏，交易关系将难以为继，资源配置扭曲，阻碍社会经济发展。对于债权人是否与公司交易，是一种商业判断，这种判断必须基于公司的信息，因此，公司经营者有责任向债权人提供决策所需的各种信息。尽管债权人与公司都是平等的市场主体，但由于公司对其财务和经营信息的了解处于优势地位，导致信息在债权人与公司之间严重的不对称分布，债权人搜寻公司信息成本巨大。出于利益最大化和趋利避害的动机，公司经营者往往利用信息优势地位，在与债权人交易过程中，获取不公平、不合理的利益。债权人与公司交易的初衷是规避风险，获取公平合理的利益，但在自身信息处于劣势地位的情况下，债权人的希望往往会落空，成为市场不公平交易的牺牲品。因此，国家建立公司信息披露制度就显得尤为必要，通过法律对公司披露信息的内容、方式和法律责任等做出规定，将市场公平性要求具体化为强制性规定，实现债权人和公司责任和利益的分配公平，从而保证资源的优化配置和社会经济的健康发展。

三、结语

具体制度理论基础研究在于为该制度建立和完善提供逻辑支撑。无论固守法定资本制的欧盟，还是推行授权资本制的美、日，都将公司信息披露制度作为保护债权人利益的重要手段，相关的理论基础研究可谓汗牛充栋。2013 年，我国公司资本制度改革确立了资本认缴制，但因为理论研究的不成熟，致使公司法律制度对公司信用的规范失衡，给债权人利益保护带来冲击。法律制度的设计和构建应以成熟的理论研究为基础，否则，施行的法律制度可能与实际产生矛盾，从而带来负面效应，影响法律的实效性和稳定性。本文以债权人利益保护为视角，对公司信息披露制度经济学和法理学基础进行有益探讨，以期为我国公司信息披露制度的完善提供理论支撑。