游戏行业海外并购的价值创造研究——以腾讯并购Sumo Group为例

马紫怡 王璐/ 北京物资学院

一、问题提出

近年来，国内游戏行业受到政策监管、隐私政策趋严、版号发行受限等影响，很多游戏企业通过“出海”的方式布局国际业务，从而分散潜在的行业风险，获得外延式增长。然而，根据2022 年《中国游戏产业报告》，2022年全球移动游戏市场规模约为5 945.19 亿元，同比下降10.26%。受全球宏观经济环境变化因素影响，全球游戏市场规模自2019年以来开始收缩，对我国企业游戏出海收入造成影响。2022年中国自主研发游戏在海外市场销售收入为173.46 亿美元，同比下降了3.70%，这说明自主研发游戏出海已经不再是稳定增长的蓝海市场。但是相比国内市场，海外市场收入下降幅度不大，且占总收入份额不到1/3，发展空间较大（如图1所示）。在此背景下，以腾讯为代表的国内游戏企业近年来频繁对中国港澳台及海外游戏公司和工作室进行投资并购。一方面可以加强同企业间的合作，提升企业创新研发能力；另一方面用对外投资替代对内投资，为游戏出海提供便利，成为拉动企业增长的新引擎。

图1 2015 —2022年中国自主研发网络游戏市场规模

腾讯游戏自2020年以来已完成近30笔游戏海外投资并购，且投资金额巨大，超过之前投资笔数总和的1/3，包括12.7 亿美元收购英国游戏公司Sumo Group 剩余股权、23 亿元投资美国游戏公司Crytek等。腾讯2011 年收购《英雄联盟》厂商Riot Games付出的对价与当时公司的市值相差不多，而相比较之下，2021 年7 月收购英国游戏制作公司Sumo Group代价较该公司收盘价溢出高达43.3%，并且形成67亿元的商誉（见表1）。高溢价跨国并购一方面是因为游戏企业在海外并购市场上呈现出卖方市场，标的估值普遍较高；另一方面由于游戏企业的资产结构中有大量无形资产，其真实价值往往较账面价值差额较大，从而导致并购溢价偏高［1］。标的方Sumo Group目前是世界上最大的独立第三方游戏工作室，3A游戏研发与制作能力优势突出，在游戏创意、开发周期、本地化等无形化资产方面占优。但高溢价并购现象可能带来较大的商誉减值风险，以及对并购企业带来的经济后果也应当引起投资者和学界的关注。

表1 腾讯并购Sumo Group相关财务数据

腾讯控股在2022 年中期报告中已明确指出，并购Sumo Group 产生的大量商誉是“由于合并业务预期产生经营协同效应与规模经济效应”，但并未明确并购之后要实现的利润目标。本文的研究重点是遵循并购事件的“动因—过程—结果”研究主线，探讨并购事件背后的动机，以及付出超高代价后如何实现企业所承诺的经营效果，从而为游戏行业出海投资行为提供理论参考。

二、腾讯高溢价并购Sumo Group动因分析

（一）并购事件回顾

根据腾讯控股2022 年中期报告，2021 年7 月20 日，腾讯控股依托旗下游戏发行公司Sixjoy Hongkong Limited 以纯现金方式对英国游戏公司Sumo Group 进行全资收购。腾讯以每股513 便士的价格完成收购，对公司估值达到约82亿人民币，较Sumo Group 前一日收盘价溢价43.3%。2022 年1月13日，腾讯并购案获得当地法院的批准，并购正式完成。此前，腾讯已经是Sumo Group 的第二大股东。本次交易是腾讯2021 年以来在全球范围内金额最大的投资，同时也是在英国规模最大的针对上市公司的全资收购。

腾讯在游戏领域布局多元化且产业链完整、规模较大，2021年公司游戏业务板块营收达到2 074亿元，同比增长18.99%，其迅速的发展规模离不开在并购方面做出的努力。随着市场竞争力不断提高，逐步在全球游戏产业占据了龙头地位。标的方Sumo Group目前在5个国家拥有13家游戏工作室，员工总人数超过600万，拥有世界规模最大的第三方独立游戏工作室。Sumo Group 3A游戏制作能力强，与微软工作室、世嘉、索尼、苹果拥有战略伙伴关系。Sumo Group 的公司组织架构也体现了较为清晰的产业布局，包括主机游戏工作室事业部、移动游戏事业部、视觉设计事业部以及游戏发行事业部。根据Sumo Group被收购前的财报数据显示，公司2020年营业收入达到6 890万英镑，同比增长超过40%，业务处于迅速成长阶段。

（二）腾讯高溢价并购Sumo Group 动机分析

研究表明，许多并购都是由技术协同效应驱动的，但无法证实技术领域的协同效应是否影响并购的效果［2］。多市场效率（multi-market efficiency）观点认为，跨国合并之后的企业间联系会改变多个市场中的企业行为，导致市场竞争程度被削弱，从而产生更高的并购价值［3］。另外，公司合并后的价值创造是通过合理化生产和规模经济产生的生产效率实现的，比如降低研发成本或者将生产要素重新分配到更高效的组织，以实现生产经营效率的提高；而跨国并购行为产生的并购溢价则是由双方效率增加之和构成的合理跨市场收益决定［4-5］。

在腾讯并购Sumo Group 的案例中，腾讯作为国际化大型游戏公司，在游戏运营、分发等环节都具有较大市场控制力，而Sumo Group 作为英国本土成熟游戏制作公司，可以为腾讯在多个市场的竞争中降低研发、运营、市场分销等成本，同时腾讯依托Sumo Group 的创意研发能力能够实现进一步的劳动分工，双方在IT基础设施、游戏项目管理经验等方面共享资源，从而实现管理、市场、研发等期间费用被更多产品和市场分摊，提升合并公司全球化竞争优势。最后，游戏行业具有开发周期长、失败概率高、前期投入大等特点，多市场、多品类混合并购可成为分散风险的一种手段。腾讯通过并购Sumo Group，补充了欧美市场以及主机游戏的产品短板，通过使产品系统多样化，减少并购之后营业利润的波动，从而使资本成本降低，为股东创造更多财富。腾讯高溢价并购Sumo Group 的动因如图2所示。

图2 高溢价并购动因

三、腾讯并购Sumo Group的价值实现路径分析

并购Sumo Group 是否能够为腾讯未来的业绩带来正向影响、实现上述动因目标，还要看双方资源和能力能否带来更好的规模经济效应和协同效应，并最终有利于并购的结果。因此本文对腾讯并购Sumo Group 的价值实现路径进行分析。根据相关研究，跨国并购产生正向效果的过程分析主要是基于资源基础观以及资源编排理论，强调并购过程和与之相关的企业能力通过产生协同效应的过程对并购结果产生作用，而相关性资源整合以及逆向学习转移等是并购产生价值的重要机制［6-8］。本文基于资源编排理论框架，运用开放编码分析方法对案例相关文本数据进行分析，并提出腾讯并购Sumo Group的价值实现路径。

（一）数据来源

本文基于资源编排理论的并购文献所提出的理论框架，提出了高溢价并购产生价值的实现路径主要有规模经济、资源结构化、资源重组、资源撬动等。为了进一步获取并购事件价值产生路径的相关信息，本文采用质性分析软件Nvivo12Plus 对获取信息进行编码分析。本文的数据来源主要通过二手资料途径获得，包括案例相关的新闻报道和采访、相关学术论文、Wind 和同花顺等金融信息数据平台上的专业机构的研究报告以及公司年报、公司公告，共计5 万余字。以公司高管和报告发布机构为主体对文本资料进行整理分类，并设定为不同案例进行独立分析，并与公司年报、公告进行比较，从而产生初始的概念（例如，规模经济、资源协同、全球化等）。再与文献进行比对，形成多个核心构念（例如，资源结构化、资源重组、资源撬动），并对不同构念间的关系进行编码（如图3所示），最终得到初步的理论框架。在这一过程中，我们还邀请了案例研究学者和游戏行业专业人士一起对建立的理论框架进行深入讨论，最后形成高溢价跨国并购价值实现路径的理论框架。

（二）开放编码分析结果

根据编码分析的结果得知（见表2），腾讯并购Sumo Group的价值实现路径主要是全球化市场、全品类产品、资源结构化、开拓式重组以及行业撬动。其中全球化市场和全品类产品是为了实现规模经济效应。多位腾讯高管在媒体采访中表示腾讯加速布局海外市场，通过在国内和海外组建专门的团队实现全球化战略。对于处在成熟期的行业头部企业，腾讯利用高溢价并购的方式购买优质标的，在不同平台打造高品质作品，不断丰富游戏产品矩阵，以保持国内外竞争优势和行业龙头的地位；而资源结构化、开拓式重组和行业撬动主要是为了实现经营协同效应。以下依次阐述三条路径的具体内容：

表2 典型引用语举例及编码结果

1.资源结构化。并购双方的高管都提到了充分发挥腾讯在移动游戏的研发与运营、GaaS、电竞、技术等核心优势，推进双方在全球跨平台制作、多区域发行方面展开更多协作。比如腾讯高管#01 提到腾讯“在IT基础设施以及数据分析解决方案等方面有着丰富经验，可以为Sumo Group 在英国和海外的发展提供技术支持和技术方案”。同时由于游戏研发费用高、周期长、失败概率高，高创意、高质量的游戏开发成本高达上亿美元，Sumo Group及旗下小型工作室也需要腾讯提供大公司、大平台的资金支持，以防范游戏开发的风险。另外，Sumo是一家成熟的游戏研发公司，腾讯并购Sumo Group 不仅获取了游戏知识产权，加码高品质游戏产品制作，巩固头部企业的国际竞争力，同时Sumo Group 有了腾讯的投资，大胆研发新技术，经营的游戏论坛和在线商店通过销售付费游戏产生收入，也为合并公司增加经济效益，实现双赢的局面。

2.开拓式重组。由于Sumo Group及大多数欧美团队在游戏创意、创新方面具有优势，因此腾讯本次高溢价收购Sumo Group 也是为自身培养顶尖的创意人才。尤其近年来英国政府不断加大对科技领域的投资，而Sumo公司主体工作室Sumo Digital是世界上最大的独立第三方游戏工作室，非执行董事Ian Livingstone被誉为“英国游戏之父”。腾讯完成本次收购之后，可以依托Sumo Digital 事业部的学徒计划以及视觉设计事业部Atomhawk 的创意游戏奖项，完成创意人才的笼络以及海外创新中心的培育，从而实现创新资源的重组。另外，Sumo Group具有较为清晰的产业链：Sumo Digital 事业部除了研发自有ip游戏还购买了13个独立游戏工作室，移动事业部Pipework与苹果、索尼、亚马逊合作，视觉设计事业部Atomhawk 参与过漫威电影、短视频的视觉设计。因此腾讯高代价并购Sumo Group 是为了纵深化重组整合游戏、电影、视频、音乐资源，完善文娱生态系统的构建。

3.行业撬动。腾讯作为游戏行业龙头企业，要保持自身竞争优势需要不断创新游戏玩法和游戏类型，创造新的玩家体验。腾讯高代价收购Sumo Group可以通过知识的逆向转移，向Sumo学习研发主机游戏的精髓，利用Sumo 在3A 高质量游戏产品的开发经验以及视觉设计领域的人才和经验积累，持续尝试向 3A、主机游戏中加入新的玩法，撬动行业的下一个趋势，以实现超额利润的增长目标。

四、腾讯跨国并购Sumo Group的经济效果分析

本文基于并购发生后的公司财务报表数据，通过会计研究法观察合并公司的财务指标变化，考察本次并购对合并公司的财务状况和经营效果带来的影响，以此判断是否实现了并购动因所包含的经营目标。

（一）并购的规模经济效应

1.市场规模方面。腾讯2022年营业收入达到了5 546亿，相比2021年下降1%。其中游戏收入增加了4%，国际市场游戏收入增长3%。并购行为的合并程度、合作深度影响了企业所在竞争市场产品的数量规模。双方高管都表示，并购之后腾讯不会干预Sumo Group 在游戏研发制作方面的产品决策，而腾讯高溢价并购Sumo Group 弥补了欧美市场和主机游戏的短板，通过兼并多个产品市场实现了更大的市场竞争势力，并产生更高的协同并购价值。

2.生产要素投入效率方面。本文根据腾讯控股年报和业绩报告整理了近三年来的成本费用率，见表3。数据显示，合并后公司的销售费用率有显著下降。根据2022年业绩报告附注内容，销售费用率的下降得益于公司实施的降本增效措施推动。另外，虽然2022年增值服务营业收入有所下降，但国际游戏收入增长了5%，说明大规模的海外并购通过竞争外部性的内部化以及市场规模的扩大，提高了销售活动的效率，从而创造增量并购价值。2020—2022年管理费用率有显著增加，业绩报告附注解释为海外持续投资领域的研发支出和人员成本增加。腾讯的管理费用率近年来一直在增长，但2022年的增长率有所放缓；而增值服务的毛利率下降，即并购Sumo Group之后游戏业务的单位生产成本并未有明显改善，附注解释主要是服务器与宽频成本以及游戏内容成本的增加引起。以上两个指标的变化说明2021 年并购Sumo Group 事件在降低生产成本和部分市场交易成本方面的规模经济效应还未体现，目前尚在消化沉没成本的阶段（如IT 基础设施的投入、新部门人员成本等）。后续需要相应的资源配置和组织管理能力相配合，将合并企业对资源的利用程度、管理者的管理行为有效结合，才能发挥并购事件的规模经济效应作用。如双方在游戏开发、运营、市场分销等价值链上的劳动分工，发挥各自竞争优势，在扩大市场控制力的同时提高生产要素的投入效率，为合并公司创造价值。

表3 腾讯控股2020 — 2022成本费用率

（二）并购的经营协同效应

合并后的公司通过协同效应产生的企业资源能力的生产合理化实现价值的创造。腾讯控股是以投资战略为主导的企业，体现为流动资产中现金比重较高，经营类流动资产较少；而非流动资产占总资产超过2/3，其中对外投资相关资产占比为1/3 左右。然而，随着近年来并购数量的增加，与经营相关的非流动资产比如无形资产、在建工程、厂房与设备也在逐渐增加（见表4）。说明并购活动对于优化腾讯的资产结构有正向作用，通过并购为企业增加了有助于经营生产的长期资产。但这些长期资产能否为企业后续的发展带来良好的市场效益还需要企业管理者做出努力，尤其是并购产生的大量商誉和无形资产，未来减值处理将影响企业效益。根据2022 年业绩报告，腾讯当年已有87.13亿元由收购产生的商誉和其他无形资产减值准备，其中关于游戏直播业务相关的资产减值准备为40.12 亿元。所以腾讯后续需要将Sumo Group 的优质资源通过结构化、开拓式重组等路径进行有效整合，使得本次并购产生的长期资产能够产生良好的市场效益，为合并企业创造价值。

表4 腾讯控股财务数据

从图4 可知，腾讯2022 年营业收入有所下降，但游戏收入在增长。而经营资产带来的核心利润率也在2021 年有大幅度上升，2022 年保持增长。说明通过并购获得的经营类长期资产（无形资产、在建工程、厂房设备等）取得了良好的市场收益。从核心利润获现率来看，并购之前是逐年下降的，从2019 年的1.338 下降到了2021 年的0.662，说明经营资产推动游戏等业务的现金能力在下降，但并购发生之后，2022年核心利润获现率得到了提升，说明并购之后游戏等核心业务的现金能力有所增强，并购的市场效益开始显现。

图4 腾讯控股盈利能力指标

五、结论

本文通过“动因—过程—绩效”的研究主线，探讨腾讯控股2021 年并购英国游戏公司Sumo Group 的动因以及通过并购产生价值的过程和结果，为游戏行业出海投资行为提供理论参考。近年来，游戏等文化产业发生高溢价并购事件，可能带来较大的商誉减值风险，其对并购企业带来的经济后果引起了投资者和学界的广泛关注。本文主要研究结论如下：

一是在并购动机分析中，本文基于规模经济、多市场效率等理论视角，从规模经济、协同效应等层面阐释了腾讯付出高代价并购Sumo Group的动机。

二是在并购价值创造过程的分析中，本文运用开放编码方法对案例进行整理和分析，结果显示并购双方主要通过全球化市场、全品类产品、资源结构化、开放式重组以及行业撬动五个路径实现跨国并购的价值创造。其中全球化市场、全品类产品是实现规模经济的动因；资源结构化、开放式重组和行业撬动是实现协同效应的动因。

三是在并购的经济效果分析中，采用会计研究法，对合并公司的资产结构、盈利能力进行考察发现：并购之后腾讯的经营类长期资产占比提高了，相对应的海外游戏市场规模也得到了扩张，部分期间费用率得到了优化，通过并购产生的规模经济效应为企业创造了价值，而核心利润率和核心利润获现率的改善则证实了并购的协同效应已产生较好的市场效益。

四是尽管并购产生了较好的经济效益，但风险仍然存在，体现在单位生产成本仍然较高，并购的规模经济效应未得到完全释放，以及大量的商誉和无形资产未来可能面临减值。因此，腾讯未来需要在合并资源的有效利用以及管理者行为等方面继续做出努力，通过双方企业资源与能力的培养为合并公司创造与溢价相符合的价值。