业绩承诺能否缓解债权人风险担忧?

王 瑶 方心童 侯德帅

(1.中国石油大学(北京),北京102249;2.首都经济贸易大学,北京100070)

一、引言

并购重组是企业实现规模扩张、资源配置优化的重要手段,但由于并购双方之间的信息不对称,并购交易蕴含着较高的错误估值和溢价支付风险。为了规范上市公司重大资产重组行为,保护投资者利益,我国证监会于2008年出台《上市公司重大资产重组管理办法》,要求当标的资产估值是基于未来预期收益时,如果标的资产未来三年的实际盈利低于承诺利润,则交易对方需以现金或股份形式对并购方进行补偿。这一政策的实施使得业绩承诺逐渐盛行,成为我国并购交易的重要特征。伴随着业绩承诺的广泛运用,关于其经济后果的理论研究也愈加丰富。一方面,业绩承诺能够缓解并购交易中的信息不对称,激励目标公司管理层积极参与并购整合,从而有助于提升公司并购绩效和经营业绩(吕长江 等,2014;潘爱玲 等,2017)。另一方面,到期业绩达标压力也可能导致公司盈余操纵增加、盈余质量下降(王竞达 等,2017;柳建华 等,2021)。此外,如果标的资产到期无法完成业绩承诺,上市公司还需计提巨额商誉减值,这会导致公司经营业绩下滑、偿债能力降低(张继德 等,2019)。

如前所述,业绩承诺对企业经营绩效可能存在正反两方面的影响,进而造成企业偿债能力的变化呈现不确定性。债务融资一直是我国企业的主要融资来源,对于企业经营发展至关重要。然而,鲜有研究关注业绩承诺引发的公司业绩和偿债能力变化是否会影响债权人的贷款决策,业绩承诺对债权人来说究竟是未来收益的保障还是潜在的风险信号尚不明确。为弥补这一研究不足,本文从公司债权人的角度对业绩承诺的经济后果展开深入考察。考虑到债务融资成本既能够代表企业获得外部融资的难度和成本,也可以较为直接准确地反映债权人对公司的风险评估结果和贷款意愿,本文着重分析业绩承诺与企业债务融资成本之间的关系。

理论上,业绩承诺对企业债务融资成本的影响存在不确定性。一方面,业绩承诺传递的积极信号及其对公司业绩的提升作用可能会降低债权人对风险溢价的要求,从而使得企业债务融资成本下降。另一方面,业绩承诺引发的盈余操纵行为及未来较高的业绩下滑风险也可能促使债权人要求更高的风险补偿,从而导致企业债务融资成本上升。为了确定上述哪种效应居于主导地位,本文以2008—2019年间完成并购重组交易的上市公司为样本,实证检验业绩承诺对企业债务融资成本的影响。

本文的贡献主要体现在以下几个方面:首先,从公司债权人视角丰富了业绩承诺经济后果的文献。现有关于并购重组业绩承诺经济后果的研究主要聚焦于公司本身,比如考察业绩承诺对公司经营业绩、股价、盈余管理和短期行为等的影响(吕长江 等,2014;王竞达 等,2017;李晶晶 等,2020;张鹏,2021)。而本文则将业绩承诺与企业债务融资成本纳入同一理论框架进行探讨,这是对业绩承诺经济后果方面研究的有益补充。其次,从业绩承诺的视角拓展了企业债务融资成本及债权人信贷决策影响因素的文献。债务融资一直是公司财务领域的关键议题,虽然学者们已从多个角度识别出诸多可能会对企业债务融资行为产生重要影响的因素,比如公司本身特征、高管特征和偏好以及外部环境等(Bharath et al.,2008;周楷唐 等,2017;魏志华 等,2012),但尚无文献直接讨论业绩承诺对企业债务融资的影响。因此,本文研究丰富了债权人信贷决策及企业债务融资成本影响因素的相关文献。最后,本文研究结论对于金融机构制定信贷决策、上市公司获取融资支持,以及监管部门提高并购监管效率均具有一定参考价值。

二、文献回顾与研究假说

(一)文献回顾

近年来,有关业绩承诺的理论研究逐渐增多,主题大致聚焦于以下两个方面:

一是业绩承诺的签订动因。学者们大多将业绩承诺的签订动因归结为缓解并购双方的信息不对称和道德风险问题(Ragozzino et al.,2009;沈华玉 等,2019)。由于并购方处于信息劣势,通常难以准确判断目标方的价值,可能导致标的资产价格高估或出现严重的估值分歧,而通过业绩承诺为标的资产未来盈利提供担保,则有助于缓解信息不对称,兼顾并购双方利益(Barbopoulos et al.,2016)。此外,业绩承诺提供的正向激励还能有效降低目标公司管理层的道德风险,促进并购协同(Kohers et al.,2000;Cain et al.,2011)。已有研究发现,当目标方未上市、属于服务业或高新技术企业、与并购方处于不同行业时,并购交易双方更可能签订对赌协议(Datar et al.,2001;Reuer et al.,2004;Ragozzino et al.,2009)。

二是业绩承诺的经济后果。一方面,业绩承诺具有信号效应和激励效应。吕长江等(2014)发现业绩承诺能作为有效的信号机制,减少并购双方的信息不对称,同时还可以激励标的公司管理层更积极地参与并购整合,提高并购绩效。潘爱玲等(2017)的研究也表明业绩承诺有助于提升标的企业业绩。另一方面,到期业绩达标压力也可能引发激励扭曲,导致公司盈余操纵和短期行为增加。王竞达等(2017)发现,公司并购项目业绩达成率介于100%～120%区间(1)参考王竞达等(2017),我们将并购项目业绩达成率介于100%～120%的区间称为“神预测”区间,处于这个区间的并购项目恰好实现精准达标,意味着并购相关方很可能存在盈余管理和财务造假等行为。的占比达到60%以上,并且随着承诺期的展开,业绩达成率显著降低,表明并购相关方可能拼凑业绩以实现精准达标,财务造假概率较高。柳建华等(2021)也发现,签订业绩承诺的企业在并购后更可能进行盈余管理。承诺期内的盈余管理行为不仅会导致承诺到期后公司业绩变脸的风险显著上升(沈红波 等,2020),还可能增加审计师风险,促使事务所增加审计投入,收取更高的审计费用(王仲兵 等,2021;刘向强 等,2018)。进一步,张鹏(2021)发现业绩承诺会刺激企业实施金融化投资等机会主义行为以实现高增长。此外,业绩承诺还可能沦为大股东的自利工具,加剧股价崩盘风险。李晶晶等(2020)指出业绩承诺的违约成本过低,不足以约束承诺方的机会主义行为。并购方大股东可能与标的方合谋利用虚高的业绩承诺进行市值管理,推高公司股价(徐莉萍 等,2021)。同时,为了避免触发业绩赔偿机制、减轻来自监管机构及媒体的监督压力,公司在承诺期内会积极进行盈余管理、隐藏坏消息,从而导致未来股价崩盘风险上升。

综上可知,现有研究对业绩承诺进行了较为深入全面的探讨,发现业绩承诺既具有积极作用,表现为信号效应和激励效应有助于提升公司业绩,也可能引发负面经济后果,比如导致公司盈余信息质量下降,未来业绩变脸风险上升。理论上,业绩承诺引发的公司业绩和盈余信息质量变化必然会影响债权人的信贷决策。然而,尚未发现有学者从债权人的角度出发研究业绩承诺的经济后果。基于此,本文将在已有文献的基础上系统考察业绩承诺与企业债务融资成本的关系。

(二)研究假说

从积极影响来看,签订业绩承诺可以有效降低企业债务融资成本。首先,业绩承诺的信号效应和激励效应有助于提升并购绩效,增强企业偿债能力。并购重组中的业绩承诺可作为有效的信号机制,传递标的资产未来盈利的积极信号,缓解并购交易中的信息不对称,帮助并购方识别更优质的标的资产。并且,业绩承诺还具有激励效应,为了避免支付业绩补偿,目标公司管理层会更积极地参与并购整合,努力提高自身盈利能力。这有助于降低并购整合成本,增加并购协同效应(Kohers et al.,2000;Cadman et al.,2014;吕长江 等,2014)。伴随着并购绩效和经营业绩的改善,公司净利润和现金流增加,债权人利益也能够得到更好的保障。其次,业绩承诺释放的积极信号有助于提升股价,强化债权人乐观情绪和贷款意愿。业绩承诺作为利好消息会引发积极的市场反应,促进公司股价上涨(Barbopoulos et al.,2016),而企业市场价值的增加可以显著提升其偿债能力。与此同时,投资者的乐观情绪也会传染至债权人,使其对公司未来发展持更加积极乐观的态度。此外,业绩承诺作为“增信”行为,实质上还是关于标的资产未来盈利的担保机制,因而其能显著降低公司未来业绩的不确定性(翟进步 等,2019)。这有助于缓解企业和债权人之间的信息不对称,提高债权人贷款意愿,减少其风险补偿要求,从而降低企业债务融资成本。综上分析,本文提出:

H1a：业绩承诺会降低企业债务融资成本。

但也可能存在相反情况,即业绩承诺会导致企业债务融资成本上升。首先,业绩承诺引发的盈余操纵行为会降低公司信息质量,增加债权人信息风险。只要标的资产在承诺期内业绩顺利达标,即使承诺期满后业绩变脸,也不会触发业绩赔偿机制。这可能造成激励扭曲,导致目标公司有强烈的动机在承诺期内增加盈余操纵和短期行为以完成业绩目标。而作为并购方的上市公司大股东出于避免计提巨额商誉减值、提升和维持股价以获取私利,以及维护公司与管理层声誉等需要,也会配合目标公司在承诺期内积极进行盈余管理(柳建华 等,2021)。伴随着盈余操纵行为的增加,企业信息透明度不断下降,使得债权人难以准确判断企业的信贷动机以及信贷资金能否按时偿还。当债权人信息风险增加时,其会要求更高的风险补偿(Sengupta,1998;Bharath et al.,2008)。其次,业绩承诺会降低企业盈余持续性,增加未来业绩下滑风险,弱化债权人贷款意愿。企业为了完成业绩承诺,通过盈余操纵拼凑业绩的行为通常难以持续,未来现金流不稳定性较高。一旦停止盈余管理,应计项目转回将使企业发生业绩变脸(柳建华 等,2021)。而削减研发投入、增加金融资产投资等短期行为则会损害企业长期盈利能力(张鹏,2021)。因此,盈余操纵和短期行为增加必将使得企业未来业绩下滑风险显著上升,债权人利益受到损害。并且,从我国并购市场业绩承诺的实践来看,高业绩承诺往往伴随着高溢价并购,这会导致上市公司确认巨额的商誉资产,有形资产比例降低。如果标的资产到期无法完成业绩承诺或承诺期满即刻出现业绩变脸,则公司还需计提巨额的商誉减值,这会对公司业绩产生更大的负面影响。原红旗等(2021)也证实,业绩承诺未达标的企业以及通过盈余管理完成业绩承诺的企业更可能计提商誉减值。因此,签订业绩承诺的公司还可能面临较高的商誉减值风险,这也会增加债权人顾虑,降低其贷款意愿。综上分析,本文提出:

H1b：业绩承诺会增加企业债务融资成本。

三、研究设计

(一)样本选取与数据来源

本文以国泰安(CSMAR)数据库中2008—2019年间发生的并购重组交易事件为基础,并对初始样本进行了如下筛选:仅保留上市公司为收购方的样本;仅保留并购交易顺利完成的样本;剔除交易金额低于500万元的样本;剔除收购方属于金融保险行业的样本;剔除收购方资不抵债的样本;剔除收购方财务数据披露不完整的样本。经过上述处理,最终得到3262个公司-年度研究样本。并购重组业绩承诺数据及公司财务数据均来自国泰安(CSMAR)数据库。此外,为了降低极端值对回归结果的影响,对所有连续变量在1%的水平上进行了缩尾处理。

(二)模型设定

为了检验业绩承诺对企业债务融资成本的影响,本文构建如下计量模型:

Debtcostit=β0+β1PerCit+β2Controlsit+∑Year+∑Ind+εit

(1)

其中,Debtcost为企业债务融资成本,PerC为业绩承诺哑变量,Controls为控制变量集合,Year、Ind分别为年度和行业哑变量,ε为随机扰动项。对于所有回归模型,均在公司层面进行了Cluster聚类调整。

(三)变量说明

1.被解释变量

本文的被解释变量为企业债务融资成本(Debtcost)。参考Minnis(2011)的做法,采用利息支出与公司总负债的比值来衡量Debtcost。为便于观察分析实证结果,本文将债务融资成本的计算结果进行了放大100倍处理。

2.核心解释变量

本文的核心解释变量为业绩承诺(PerC)。PerC为哑变量,若公司当年签订了并购重组业绩承诺,则PerC取值为1,否则为0。

3.控制变量

参考现有文献(魏志华 等,2012;陈汉文 等,2014),本文控制了如下可能影响债务融资成本的变量,具体包括:公司规模(Size)、资产负债率(Lev)、总资产收益率(Roa)、经营现金流比例(Cash)、资产流动性(Liquidity)、固定资产比例(Fix)、利息保障倍数(Interest)、企业性质(State)、上市年限(Age)、股权集中度(Top1)、两职合一(Dual)、独立董事所占比例(Indir)。此外,模型中还控制了年度(Year)和行业(Ind)效应。

本文主要变量的说明见表1。

表1 主要变量说明

四、实证结果与分析

(一)描述性统计

表2报告了主要变量的描述性统计结果。企业债务融资成本(Debtcost)的均值为1.732%,中位数为1.519%,表明利息支出与总负债比值平均为1.732%,并且超过50%的样本利息支出与总负债的比值达到了1.519%以上。并购重组业绩承诺哑变量(PerC)的均值为0.497,表明样本期内49.7%的公司在进行并购重组交易时签订了业绩承诺。此外,由表2还可知,控制变量的取值分布也不存在异常情况,限于篇幅,不再赘述。

表2 主要变量的描述性统计结果

(二)基本回归结果

表3报告了业绩承诺与债务融资成本的回归结果。其中,列(1)仅控制了年度和行业效应,列(2)进一步加入了其他可能影响债务融资成本的控制变量。列(1)、(2)的结果显示,并购重组业绩承诺(PerC)的回归系数分别为-0.273和-0.222,且均在1%水平上显著,说明签订业绩承诺能够降低债务融资成本。可见,本文H1a得到证实。此外,其他控制变量的回归结果也基本符合预期,不再详述。

表3 业绩承诺与债务融资成本的回归结果

(三)作用机制检验

正如假说提出部分所指出的,业绩承诺能够传递公司未来业绩增长的积极信号,提升公司股价,同时激励标的企业提升经营业绩,增加并购协同。这有助于提高公司偿债能力,增强债权人信心,从而降低企业债务融资成本。为此,本文主要从成长性角度探究业绩承诺影响债务融资成本的机制。具体而言,以企业成长性为中介变量,并参考温忠麟等(2004)提出的中介效应检验程序进行分析。对于企业成长性,分别从会计业绩和市场表现两个方面,即采用营业收入增长率(Growth)和托宾Q值(Tobinq)两个指标予以衡量。

表4列(1)～(3)列示了基于营业收入增长率的机制检验结果。其中,列(1)的结果与前文表3列(2)一致。表4列(2)显示,业绩承诺(PerC)的回归系数为0.133,且在1%水平上显著,表明业绩承诺提升了企业营业收入增长率。表4列(3)报告了同时控制业绩承诺(PerC)和营业收入增长率(Growth)的回归结果,从中可见,PerC和Growth的回归系数均在1%水平上显著为负,表明营业收入增长率在业绩承诺影响债务融资成本的过程中发挥部分中介效应。表4列(4)～(6)报告了基于托宾Q值的机制检验结果,不难发现,托宾Q值也是业绩承诺影响企业债务融资成本的部分中介因子。综上可知,企业成长性机制得到证实。

(四)异质性分析

1.公司治理水平的影响

公司治理水平会影响业绩承诺的可靠性。当公司面临较为严重的代理问题时,大股东更可能利用业绩承诺进行市值管理、推高股价,再在承诺期内通过盈余管理、增加金融资产投资等机会主义行为维持市场乐观预期,这会导致公司未来业绩变脸和股价崩盘的风险显著上升。若未来标的企业业绩无法达标或业绩出现大幅下滑,则具有信息优势的大股东可以通过股权质押或减持套现获取私利,最终使中小投资者和债权人利益严重受损(徐莉萍 等,2021)。基于此,本文预期当公司治理水平较高时,业绩承诺对债务融资成本的影响更明显。为了检验上述推论是否成立,本文采用上市公司实际控制人两权分离度(控制权与现金流权的差异)衡量公司治理水平(Govern),在此基础上将业绩承诺(PerC)与公司治理水平(Govern)的交乘项纳入模型(1)进行估计,回归结果如表5列(1)所示。由列(1)可见,PerC的回归系数仍显著为负,PerC×Govern的回归系数则显著为正。这说明公司治理水平越高,业绩承诺对企业债务融资成本的影响越明显。

表5 异质性检验结果

2.偿债能力的影响

企业偿债能力也可能影响债权人的信贷决策。偿债能力较强通常预示着企业信用状况良好,债权人更相信企业的未来盈利前景,对业绩承诺的反应也更积极。因此,本文预期当企业偿债能力较强时,业绩承诺对债务融资成本的影响更明显。为了检验这一推论是否成立,本文采用企业的现金比率(现金及现金等价物期末余额与流动负债的比值)衡量偿债能力,并根据其行业-年度中位数分组设置哑变量(DumCa),小于中位数赋值为1,否则为0。将业绩承诺(PerC)与偿债能力哑变量(DumCa)的交乘项加入模型(1)进行估计,回归结果见表5列(2)。不难发现,PerC的回归系数仍显著为负,PerC×DumCa的回归系数则显著为正。这说明当企业偿债能力较强时,业绩承诺对债务融资成本的影响更明显。

3.地区法治环境的影响

地区法治环境对契约执行效率和债权人利益保护程度存在重要影响。当地区法治环境较好时,如果目标公司未能完成业绩承诺,则其面临的诉讼风险和违约成本将更高。因此,业绩承诺的可靠性更强,债权人的反应更积极。基于此,本文预期地区法治环境越好,业绩承诺对企业债务融资成本的影响越明显。为了检验上述推论是否成立,本文采用王小鲁等(2017)发布的市场化指数中的法律环境指数排名衡量地区法治环境(Law),排名越靠前,说明法治环境越好。将业绩承诺(PerC)与地区法治环境(Law)的交乘项加入模型(1)进行估计,回归结果如表5列(3)所示。从中可见,PerC的回归系数仍显著为负,PerC×Law的回归系数则显著为正。这说明当企业所在地法治环境较好时,业绩承诺对企业债务融资成本的影响更明显。

4.行业竞争程度的影响

激烈的市场竞争会压缩企业的市场空间和盈利空间,导致其利润和现金流减少,抵押品价值和债务偿还能力下降(Valta,2012)。同时,由于议价能力较弱,企业很难将不利冲击带来的风险转嫁给供应商或客户,因而面临较高的债务违约风险(Peress,2010),不得不承受较高的债务融资成本。而垄断企业则可能凭借稳定丰厚的利润以及较强的风险抵抗能力获得更多债务融资支持。基于此,本文预期业绩承诺对债务融资成本的影响在竞争激烈的行业更明显。为了检验上述推论是否成立,本文先按照主营业务收入计算出赫芬达尔指数,该值越大,表明行业竞争程度越弱,然后根据企业所处行业赫芬达尔指数是否高于年度中位数设置哑变量(Herf),大于中位数赋值为1,否则为0。将业绩承诺(PerC)与行业竞争哑变量(Herf)的交乘项引入模型(1)进行估计,回归结果见表5列(4)。列(4)的结果显示,PerC的回归系数仍显著为负,PerC×Herf的回归系数则显著为正。这说明企业所处行业竞争越激烈,业绩承诺对债务融资成本的影响越明显。

(五)稳健性检验

1.Heckman两阶段模型

由于业绩承诺的签订并非随机事件,本文研究可能存在样本自选择所致的内生性问题。为此,采用Heckman两阶段模型进行稳健性检验,结果如表6所示。参考刘向强等(2018),在第一阶段加入同一年度同一行业其他企业签订业绩承诺的比例(Indpro)作为排除性约束变量,同时控制了主回归模型中的所有控制变量,根据第一阶段的回归结果计算出逆米尔斯比率(IMR),并将其作为控制变量引入第二阶段的回归模型。由列(2)报告的结果可知,业绩承诺(PerC)的回归系数为-0.218,且在1%水平上显著,表明业绩承诺有助于降低企业债务融资成本。可见,本文研究结论稳健成立。

表6 Heckman两阶段检验结果

2.倾向得分匹配法

为尽可能减少样本选择性偏差,本文还采用倾向得分匹配法(PSM)进行了稳健性测试。参考刘向强等(2018),基于资产规模、盈利能力、年度、行业等变量为每个签订业绩承诺的样本匹配一个最邻近的发生并购重组交易但未签订业绩承诺的控制组样本,最终得到673组匹配样本。基于PSM样本的回归结果如表7列(1)所示,从中可见,业绩承诺(PerC)的回归系数仍显著为负,与基本回归结果一致。

表7 基于PSM样本的检验结果

此外,考虑到主回归研究样本为完成并购重组交易的上市公司,但企业是否进行并购重组交易也并非随机事件,因此本文进一步基于资产规模、盈利能力、年度、行业等变量为每个签订并购重组业绩承诺的样本匹配一个最邻近的但未发生并购重组交易的控制组样本,最终得到1443组匹配样本。表7列(2)的结果显示,业绩承诺(PerC)对企业债务融资成本(Debtcost)依然存在显著的负向影响,H1a再次得到证实。

3.更换回归模型

为了缓解公司层面遗漏变量导致的内生性偏误,本文采用个体固定效应模型重新进行估计,结果如表8所示。由列(1)、(2)可知,无论是否加入控制变量,业绩承诺(PerC)的回归系数均在1%水平上显著为负。这说明在更换回归模型后,本文结论并未发生根本性变化。

表8 基于固定效应模型的检验结果

五、进一步研究

(一)业绩承诺水平与债务融资成本

进一步,本文分别从以下两个维度检验了业绩承诺水平对债务融资成本的影响。其一,从业绩承诺金额出发,采用业绩承诺协议约定的具体利润数额加1再取自然对数衡量业绩承诺水平(PerC_Amo)。该值越大,意味着公司未来需达到的业绩水平越高,债权人的利益越有保障,要求的风险报酬越少。由表9列(1)可知,PerC_Amo的回归系数显著为负,表明较高的业绩承诺水平使得债权人对公司未来业绩增长的预期更乐观,贷款意愿提高,从而降低了企业债务融资成本。其二,从业绩承诺达成率出发,采用标的资产业绩实现值与业绩承诺值的比率再除以100衡量业绩承诺水平(PerC_Com)。该值越高,表明标的资产业绩实现情况越好,也侧面反映出业绩承诺的可靠性越强。表9列(2)的结果显示,PerC_Com的回归系数显著为负,表明业绩承诺实现水平越高,企业债务融资成本越低。

表9 业绩承诺水平与债务融资成本的回归结果

(二)业绩承诺与债务期限结构

根据上文分析,业绩承诺有助于提升企业经营业绩和股价,增强企业偿债能力,提高债权人贷款意愿。但上述积极作用的发挥主要依赖于业绩承诺的约束机制。一旦业绩承诺到期,约束机制消失,公司业绩可能明显下滑。而如果标的企业到期业绩无法达标,则上市公司需计提巨额商誉减值,这会导致其偿债能力大幅降低。已有研究证实,签订业绩承诺的公司在承诺期内盈余管理和短期行为显著增加,到期后业绩变脸和股价崩盘风险往往较高(李晶晶 等,2020;柳建华 等,2021)。基于此,本文预期债权人出于自身利益的考虑,更倾向于向签订业绩承诺的公司提供短期贷款,以规避公司承诺到期后的业绩下滑风险。为检验上述推断是否成立,本文进一步考察了业绩承诺对债务期限结构的影响,结果见表10。其中,短期借款比例(DMS)用企业短期借款占总借款的比重衡量,长期借款比例(DML)用长期借款占总借款的比重衡量。列(1)的结果显示,业绩承诺(PerC)的回归系数为0.028,且在5%水平上显著,表明签订业绩承诺的企业短期借款比例明显上升。由列(2)可见,业绩承诺(PerC)的回归系数为-0.024,且在5%水平上显著,表明签订业绩承诺的企业长期借款比例明显下降。综上可知,债权人为了降低自身风险更倾向于向签订业绩承诺的企业提供短期贷款,从而导致企业债务期限结构缩短。

表10 业绩承诺与债务期限结构的回归结果

(三)业绩承诺与债务违约风险

本文研究发现签订业绩承诺可以显著降低企业债务融资成本,原因主要在于业绩承诺有助于提升企业经营业绩和股价,增强企业偿债能力,降低企业债务违约风险。由此,本文预期企业债务融资成本的变化是银行等债权人根据企业业绩和债务违约风险变化做出的适时调整,体现了债权人较强的风险管理意识和较高的专业决策水平。基于上述分析,本文进一步考察了业绩承诺对企业债务违约风险的影响。参考Vassalou et al.(2004),用违约概率衡量企业违约风险(EDP)。Merton(1974)基于实物期权理论的研究框架,采用Merton DD模型估算企业违约风险的做法获得了学界的广泛认可。其基本原理是:首先,从企业市场价值中减去债务的账面价值,并除以估计的企业价值波动率,计算得到违约距离;其次,根据违约距离求累积标准正态分布,计算得到违约概率。违约概率服从正态分布,取值范围在0和1之间,值越大,表明企业违约风险越高。表11报告了业绩承诺与企业违约风险的回归结果。其中,列(1)仅控制了行业和年度效应,列(2)进一步加入了其他可能影响企业债务违约风险的控制变量。不难发现,业绩承诺(PerC)的回归系数分别为-0.037和-0.022,且均在1%水平上显著,表明签订业绩承诺确实可以降低企业债务违约风险。

表11 业绩承诺与债务违约风险的回归结果

六、结论与启示

本文以2008—2019年间完成并购重组交易的A股上市公司为样本,考察了并购重组业绩承诺对企业债务融资成本的影响。研究发现,业绩承诺显著降低了企业债务融资成本,表明业绩承诺能够缓解债权人风险担忧。作用机制检验结果表明,业绩承诺通过提升企业成长性,增强企业偿债能力,降低了企业债务融资成本。异质性分析显示,业绩承诺对债务融资成本的影响在治理水平较高、偿债能力较强、所在地区法治环境较好、所处行业竞争较激烈的企业中更明显。进一步研究还发现:业绩承诺金额越大、实现情况越好,企业债务融资成本越低;债权人更倾向于向签订业绩承诺的企业提供短期贷款,以避免承担企业未来业绩下跌风险;与债务融资成本的变化一致,签订业绩承诺的企业债务违约风险显著降低。

本文研究结论具有重要启示。第一,金融机构应全面理性认识并购重组业绩承诺的经济后果,既要准确理解其对于企业业绩和股价的积极作用,也要密切防范承诺期内的盈余管理行为及承诺到期后不能履约的风险,从而制定更为科学合理的信贷决策。第二,企业应不断健全自身信息披露机制、提高自身治理水平,充分发挥业绩承诺的积极作用,获取更多融资支持,实现长远健康发展。第三,监管部门应进一步加强并购重组监管,完善并购重组信息披露规则,加大对业绩承诺违约的惩罚力度,不断优化资本市场生态环境,提升资本市场效率。