地方债、政府投资与地方财政空间

何代欣 刘诗阳 滕可心

一、引 言

地方政府债务是财政政策稳定宏观经济大盘的重要发力点和着力点，地方政府债务可持续性发展是地方财政平稳运行的关键。自1994 年分税制财政管理体制改革以来，地方政府财政压力变大，地方政府债务规模高企，是中国防范化解重大债务风险必须要面对的现实问题。

宏观层面看，根据财政部每月发布的地方政府债券发行和债务余额情况，截至2022 年12 月末，全国地方政府债务余额35.06 万亿元。按中央财政国债余额限额26.70 万亿元和121 万亿元的国内生产总值计算，全国显性政府债务负担率接近50%。对于隐性债务，国际货币基金组织国别报告显示（图1），中国2020 年广义政府债务规模达93.17 万亿元，广义政府杠杆率91.7%。按此口径计算，中国隐性债务规模为46.62 万亿元，占广义政府债务规模的46.85%。汪德华和刘立品（2019）重新甄别了地方政府隐性债务核算行业范围，认为2018 年底我国地方政府隐性债务规模在21.39-45.14 万亿元之间。微观层面看，2021 年12 月23 日，鹤岗市宣布实施财政重整计划，这是中国首个地级市政府进行财政重整。根据《国务院办公厅关于印发地方政府性债务风险应急处置预案的通知》（国办函〔2016〕88 号），“市县政府年度一般债务付息支出超过当年一般公共预算支出10%的，或者专项债务付息支出超过当年政府性基金预算支出10%的，债务管理领导小组或债务应急领导小组必须启动财政重整计划。”这表示在我国多级政府举借的债务中，部分地级市和县面临着更突出的债务压力。

图1 中国2011—2024 年政府债务负担率资料来源：IMF 基金组织国别报告，其中2021 年-2024 年数据为IMF 预测数据。

学术界对财政可持续性的关注，促进了财政空间概念的发展。财政空间不仅是财政从可持续到不可持续的可操作空间，还代表着预算空间的可用性和财政调节的可操作性。Heller（2005）最早指出，财政空间可以定义为允许政府在不影响财政状况可持续性的情况下为预期目的提供资源的预算空间的可用性。Roy et al.（2012）将财政空间定义为加强国内资源动员的具体政策行动，以及确保这些政策行动有效的有利治理、制度和经济环境所必需的改革。这一定义对国内资源调动的关注强调了这样一个事实：财政空间这一概念不仅是一个数值、区间，还可能是一种状态。Aizenman和Jinjarak（2011）定义了“事实上的财政空间”，指出公共债务水平与实际税基（政府偿还债务所需的税年数）的比率可以很好地反映一个国家的预算空间的大小。Ostry et al.（2010）和Zandi et al.（2011）在计算财政空间时将公共债务水平与基础财政余额联系起来，认为一国当前债务水平与其估计的可持续性债务水平之间的差异就是财政空间，差值越大表示该国的政府债务负担率上升空间越大。Heller（2005）、Ostry et al.（2010）和Ghosh et al.（2013）等给出了三种可以创造财政空间的方式。一是根据财政反应函数进行财政调节，如通过加强税收征管、调节税率来增加财政收入，但增加税收往往面临行政、技术、国际税收竞争等困难。因此，扩展财政空间时，要与财政政策、货币政策相配合。二是削减不必要的政府支出，对政府财政支出项目重新排序，完善中期预算制度，提高资金使用效率。三是财政赤字货币化。大量举债的风险在于决策者是否有意愿和能力将坏账损失分摊到多年，当一国的主要政府债务为本币债务时，增加市场上的货币供给可以减少国内债务偿还成本，但要关注未来通货膨胀率和福利成本上升对经济的不利影响。①增广债务，全称为增扩广义债务，是国际货币基金组织计算国别债务的一种广义债务指标。它既包含了政府公布的官方债务（中央+地方政府显性债务），又包含了与地方政府融资平台相关的增扩债务。其中，增扩部分的计算公式为：可能被确认为融资平台额外债务（新增或有债务）+专项建设资金和政府指导资金相关的额外债务。

伴随财政空间定义的延伸，财政空间的评估方法也在不断优化。特别是Hamilton 和Flavin（1986）等提出的将统计性检验引入评估财政可持续性分析中的做法受到质疑后（尹恒，2008；Derasmo et al.，2015；李丹，2017），Bohn（1998，2007）财政反应函数方法成为国内外进行财政可持续性研究的主流方法。该方法指出，即使财政变量之间不存在协整关系，但只要基础财政盈余对政府债务有正向反馈机制，也同样可以满足政府跨期预算约束条件。Ostry et al（.2010）和Ghosh et al（.2013）等在此基础上提出了财政疲劳和财政空间等概念，具体表现为图2。如果利率是外生的，当政府债务负担率小于d*时，基础财政盈余对负债率的反应不强烈。当政府债务负担率大于d*但不超过此时的政府债务上限时，基础财政盈余可以充分抵消债务利息，并驱使债务负担率逐渐回到其长期均衡点，此时财政空间充足。但当政府债务负担率接近或者超过临界值时，基础财政盈余需要不断增加以维持债务可持续性。当债务率过高时，财政调节的难度越来越大，以致基础财政盈余率下降，财政不足又会加速政府债务攀升，债务增加反过来又使得基础财政盈余继续恶化，表现出基础财政盈余的“疲劳”。

图2 财政反应函数曲线示意图

政府债务是政府投资的主要融资方式。根据《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43 号），政府债务主要进行公益性项目投资。在这些公益性项目投资中，基础设施建设等固定资产投资是政府债务的主要资金投向。2013 年审计署《全国政府性债务审计结果》公布了政府性债务余额的支出投向，其中市政建设、交通运输设施建设和土地储备三项占总债务的70.29%。根据Wind 数据，地方政府固定资产投资资金来源主要是自筹资金①指固定资产投资单位在报告期收到的，由各企事业单位筹集用于固定资产投资的资金，包括各类企事业单位的自有资金和从其他单位筹集的用于固定资产投资的资金，但不包括各类财政性资金、从各类金融机构借入资金和国外资金。，而自筹资金主要由土地出让金和专项债构成（图3）。相关文献也指出，地方政府的投资冲动一方面会推高债务规模，扩大政府支出（Wildasin，2004；周黎安，2007），降低实际资本回报率（白重恩和张琼，2014）；另一方面，会带动地方经济增长，提高财政收入，促进地方公共服务水平均等化（闫衍等，2019）。

图3 固定资产投资资金来源统计资料来源：Wind 数据库

政府债务高企还会降低政府投资效率，进而影响长期经济增长。在一个包含金融摩擦的DSGE模型中，研究者证明政府债务可以通过紧缩银行信贷的渠道挤出部分企业投资，从而在整体上降低政府投资的效率（Kirchner and Wijnbergen，2016）。毛锐等（2018）在上述模型的基础上，利用中国地方政府债务数据进行数值模拟，也得到了地方债膨胀会减弱长期政府投资效力的结论。进一步的研究指出，如果地方债务规模继续扩大，政府投资对经济增长的促进作用（乘数效应）将持续衰减，并最终抑制经济增长（黄健和毛锐，2018）。

因此，本文首先尝试将地方政府债务问题研究“下沉”到地级市层面，考察市一级政府的地方债、财政空间与政府投资的互动关系。考虑到使用财政反应函数刻画政府财政空间的逻辑起点在于政府的预算约束，而我国地方政府因为临时追加的转移支付、频繁的预算调整、预算软约束等问题，没有严格的跨期预算约束。这使得在地方政府层面应用跨期预算约束检验法和财政反应函数方法受到限制。所以本文根据地方政府可动用的综合财力，定义了窄、中、宽三种政府收入口径，希望能更加科学地评估地方债与地方财政空间的关系及其作用机制。另外，本文试图从政府投资这一视角，将地方政府债务问题研究从统计方法、成因、债务上限等方面拓展到地方债通过政府投资影响财政空间的机制分析上。

本文对以下两支文献具有边际贡献。首先是关于中国地方政府的财政空间，或者说财政可持续性的研究。此前对于财政空间的研究更多集中在国家层面，它们通过一般性的理论或者宏观测度来判断一国财政是否可持续。考虑到中国地方政府债务的特殊性，本文尝试从地方政府入手，检验地方政府负债率与财政空间的因果联系。本文能为该领域研究提供新的视角和相关经验证据。其次是政府债务影响财政空间的机制研究。此前的研究通常只关注了债务积累对于压缩财政空间的直接影响，本文进一步挖掘了背后存在的潜在机制，即地方债还可以通过对政府投资产生影响，进而改变地方政府的财政空间。总之，本文的相关结论对于丰富我国地方政府财政空间的研究以及探索地方政府债务治理具有一定参考价值。

本文之后的安排如下：第二节进行理论分析并提出研究假说，第三节进行实证检验，第四节进行总结。

二、理论分析与研究假说

（一）地方债与财政空间

政府预算约束是研究财政可持续性的起点。政府预算约束研究有约定俗称的基准模型，用以刻画政府收入、支出和债务之间的关系。一个有动态特征的政府预算约束模型一般做如下设定：当期政府收入来自一次性总赋税Tt和债务Dt；当期政府支出由政府购买Gt和上一期债券本息费用(1+rt-1)Dt-1组成。rt-1为上一期的实际利率。假设债权人风险中立，实际利率rt大于等于无风险利率r*且随着政府违约风险上升。一个封闭经济体的政府即期预算约束为：

经济增长与债务的关系是时常被问到的第二个问题。原因是，准确回答债务增加是促进了经济增长还是阻碍了经济增长，具有极强的政策含义。为此，过往研究已经将国内生产总值纳入政府预算约束模型中，把债务率看作债务与当期国内生产总值的比值。Bohn（2008）证明，原始数据的单位根检验因序列具有严重的异方差，使用财政数据与当期国内生产总值比值构造的新时间序列能够缓解这一问题。于是，我们在式（1）两侧同时除以t期的国内生产总值Yt，去趋势化处理后得到当期负债率dt：

①在rt、gt的大小很接近时，或者gt远小于rt时可以取等号。

其中，gt为实际经济增长率，1+rt-gt为标准化的名义利率与经济增长率之差（也称“雪球效应”），dt-1为上一期负债率，为基础财政盈余率。上述债务动态方程反映了，在一个动态均衡模型中，政府债务变化率是由利率与经济增长率之差和基础财政盈余共同决定的。我们假定dO代表初始的债务水平，用式（2）对时间t求积分可以得到未来任意时刻t的政府债务负担率：

②离散时间形式的推导利用普通的归纳法容易得到，故本文只展示了连续时间形式的递归结果。

与式（2）类似，式（3）反映了动态情况下累积的政府债务率的构成。我们对式（3）进行以下两种操作，可以得到政府满足跨期预算约束的条件。

第一，将t时期的债务水平折现到0 时刻，即两边同时乘以剔除了实际经济增长后的折现因子，得到：

第二，假设政府的预算跨度为无限期，令t→+∞，使得折现后的未来期债务趋于零，即满足“无庞氏骗局(No Ponzi Game)”和债务不发生永久展期的条件，则必定有：

当初始时刻为t期时，IBC1 条件可以改写为：

式（5）是政府跨期预算约束(Intertemporal Budget Constraint，IBC)成立的必要条件，用来实现未来期政府债务总量归零。式（7）表示在t时刻的累计债务dt最多只能是未来政府所能获得基础盈余的现值之和。如果在经济动态有效（利率大于经济增长率）的情况下，满足该条件即可认为该国的累积债务具有可持续性。换言之，在rt-gt＞0的假设下，债务可持续是财政政策的约束条件，当期未偿还政府债务要等于未来基础财政盈余的现值。特别的，Blanchard et al.(1991)根据式（2）进行跨期迭代，得到了更为直观的反映债务水平、利率与经济增长率关系的稳态均衡方程：

Bohn（2007）通过引入基本财政盈余率对债务与国内生产总值比率的线性反应机制进一步推进了政府债务可持续性分析，发展了式（2）中的基础财政盈余率与政府债务负担率的关系。模型认为只要控制住战时支出和周期性波动，就是上一期政府债务负担率的线性函数。政府债务负担率就是均值回归，从而得到了经典的财政反应函数。

基于以上分析，我们提出问题一：地方债会通过弥补财政赤字、促进经济增长来增加财政可持续性还是会因为还本付息压力增加、债务风险累积等原因而压缩财政空间呢？

参考上述理论模型推导及Bohn(1995，1998)设定的基本财政反应函数模型，本文利用以下模型来检验问题一：

财政反应系数α2代表基础财政余额对政府债务变化的边际反应。若α2＞0，则说明在控制了居民储蓄、经济周期、政府暂时性支出缺口等因素后，地方政府债务对地方基础财政盈余率有正向影响。若α2显著为负，则表示下一期的基础财政盈余在政府债务负担率增加时会降低，地方政府债务会压缩地方财政空间。

（二）地方债、政府投资与财政空间

设加入政府投资的财政反应函数为：

政府跨期预算约束：

设政府债务长期均衡点为d*，因此当政府债务负担率为d*时，（13）式变为

将（14）式代入（12）式，在长期均衡点处得：

控制Xt后将+εt视为服从正态分布()。分别对政府投资it和(rt-gt)求偏导得到：

直观上，可以直接看出（14）式中政府债务长期均衡点对基础财政余额有决定性影响，（16）式中政府投资对政府债务也具有影响，这种影响受到利率减经济增长率的干扰。近些年我国利率减经济增长率均为负值，若财政反应系数α为负，政府投资对基础财政余额的影响系数β为负，则表示地方政府的投资冲动会加速政府债务规模的扩张，而地方债的膨胀会压缩地方财政空间。

基于以上分析，我们提出假设二：政府债务是政府投资的主要融资方式，地方政府举债的重要目的是扩大地区投资。那么政府债务会通过增加政府投资来扩大财政支出，进而压缩财政空间。

三、实证研究

（一）变量选取与数据处理

依据本文构建的上述计量模型，参考《全国地方政府性债务审计结果》（审计署2011 年第35号公告）和《全国政府性债务审计结果》（审计署2013 年第32 号公告），在对地方财政空间的研究中，本文选用2014-2020 年的数据。各变量具体说明如下（表1）：

各地级市政府债务负担率（di,t-1）及债务付息支出：2014-2017 年各地级市政府债务规模来自文献（刁伟涛，2019），2018-2020 年各地级市政府债务规模来自Wind 数据库和当地政府网站。对于债务付息支出，本文首先计算各地级市债务余额占全省债务余额（来自中国地方政府债券信息公开平台）的比重，再将全省的债务付息支出按照该比重进行分配，计算得出各地级市的债务付息支出。2014 年的债务付息支出根据线性插值法得到。

地方财政空间（Pb i,t）：考虑到我国地方政府因临时追加的转移支付、频繁的预算调整、预算软约束等问题不会受到模型中要求的严格预算约束，因此本文综合地方政府财政收入实际，定义窄中宽三种口径来研究地方政府债务问题。

地级市上级补助收入和上解上级政府支出：通过对手动可以搜集的226 个地级市上级补助收入的观察，本文发现各地级市的上级补助收入和财政赤字（一般公共预算支出-一般公共预算收入）非常接近，各地级市有意进行财政收支平衡的调整，而且上解上级政府支出很小，所以本文在计算时将其余地级市的上级补助使用财政赤字补全，将各地级市财力时将上解上级政府支出忽略不计。

地级市政府投资（Vi,t）、居民储蓄（Si,t）、CPI（CPIi,t）和失业率（Empi,t）：2014-2020 年固定资产投资完成额①因国民经济统计核算科目中没有与政府投资直接对应的统计科目，而固定资产投资完成额包括农林牧渔、金融业、房地产业、公共服务等多方面，因此，将其作为政府投资的代理变量，有一定的合理性。和居民储蓄、CPI、失业率来自《中国城市统计年鉴》、省份年鉴和Wind 数据库，部分缺失值由以前年份利用线性插值法得到。

（二）模型估计前的预处理

1. 多重共线性的处理

本文担心政府债务余额dt-1与政府暂时性支出水平GVAR、经济周期因子YVAR等在回归时出现多重共线性问题，因此首先对国内生产总值和政府支出进行了季节处理，再通过HP 滤波将趋势部分、与波动部分、分离，显著降低了变量间的相关性（见表2）。

2. 平稳性检验

不平稳会导致伪回归问题，因此本文对原始序列进行平稳性检验，表3 显示了ADF 检验结果。所有原序列ADF 统计量的值都显著大于5%临界值，但其一阶差分数列都符合一阶单整过程。

表3 ADF 检验

（三）估计结果分析

1. 地方政府债务与地方财政空间估计结果

表4 展示了地方政府债务负担率对基础财政盈余率的回归结果。其中，第（1）、（2）列的被解释变量为窄口径的财政盈余率，第三、四列的被解释变量为中口径的财政盈余率，第五、六列的被解释变量为宽口径的财政盈余率。奇数列的结果由普通OLS 回归得到，偶数列则控制了时间-个体固定效应。

表4 地方政府债务负担率与基础财政盈余率的关系

表5 地方债与地方财政空间：财政状况分组（窄口径）

首先，在表4 第一、二列的一般公共预算口径下，无论是使用聚类稳健标准误进行回归，还是使用个体时间固定效应模型，α都显著为负，这说明政府债务规模膨胀会压缩财政空间。经济含义上，平均而言，如果地方政府债务负担率提高一个百分点，地方基础财政盈余率会减小17.14%。主要原因在于经济中，债务并非只承担了偿还赤字这一个角色，带动资金、撬动市场、调节经济、促进发展等作用都会导致债务超发。而政府债务虽然在短期内增加政府可支配收入，但随着债务周期而来的是更大的还本付息支出。若出现债务违约风险，将严重影响财政运行的稳定性。从宏观层面来看，经济周期因子和政府暂时性支出水平也具有很好的统计显著性，结果显示，周期性因素有利于基础财政盈余率增加，而结构性因素会加剧基础财政盈余率的负向波动。

其次，第三、四列显示，本文在控制住不随时间和个体变化而变化的不可观测因素的影响后，发现将政府性基金预算收入纳入地方政府可动性财力的口径中，会略微增加地方政府债务负担率对基础财政盈余率的不利影响。

最后，第五、六列显示，将上级政府补助收入纳入基础财政盈余率中，财政反应系数变正，说明当债务率上升时，政府积极增加基础财政盈余以维持债务的可持续性。这代表若考虑地方政府可动用的综合财力，基础财政盈余可以对债务做出强有力的正向反馈效应，随着当期政府债务负担率增加，下一期的基础财政盈余也会增加，政府债务是可持续的。因此，考虑地方政府可动用的综合财力是十分必要的。另外，由于经济系统内资金闲置机会成本较高，居民储蓄会增大财政调整的成本，这与李丹（2021）的估计结果一致。

进一步，我们以基础财政盈余率的中位数为界将样本分为高低两组，用以检验不同财政状况的地级市中地方债对财政空间的影响。本文发现，在财政状况较好的样本中，地方政府债务仍会显著压缩当地财政空间。换言之，即使有能力对政府债务进行偿本付息的地级市，地方债规模的膨胀可能仍会对财政产生一定程度的负面影响，当然，这种影响程度有限（财政反应系数为-0.044）。而基础财政盈余率较低的样本，地方债对财政空间的不利影响程度更大（-0.237 9）。

2. 地方政府债务、政府投资与地方财政空间的机制检验结果

为了验证地方政府债务通过扩大政府投资对财政空间产生影响的路径，本文按照前述的模型设定，选择标准化后的地级市固定资产完成额作为被解释变量进行机制检验。

表6 展示了地方债、政府投资与地方财政空间的机制检验结果。第一、二列的被解释变量为窄口径的财政盈余率，第三、四列的被解释变量为宽口径的财政盈余率。奇数列展示了回归系数，偶数列展示了标准误。

表6 地方债、政府投资与地方财政空间的机制检验

表6 结果显示，窄口径中，地方政府债务负担率和政府投资的系数均显著为负。这说明债务负担率的增加抑制了地方政府的投资冲动，而政府投资的减少则能扩大债务高企恶化的财政空间。这种调节模式是一种典型的“负反馈”调节，即债务负担率对财政空间的影响会在一定程度上被来自政府投资的“负效应”抵消。不过本文的结果也显示，政府投资的净效应并不强，因此由投资减少而增加的财政空间十分有限。宽口径中，两者的估计系数相反，说明地方政府债务负担率可以通过政府投资对财政空间产生压缩作用，但它的影响同样比较弱。

总之，政府投资确实是地方债对地方财政空间的影响机制之一，并且它总是产生“负反馈”的调节作用，只是具体的影响方向视测算口径而定。

（四）稳健性检验

我们担心遗漏变量偏差或者模型设定错误等问题将对实证结果的可靠性造成威胁，因此，我们还进行了一系列稳健性检验以确保本文结论的可信度。

1. 非线性模型

第一个可能的问题就是模型设定错误。尽管理论推导显示，政府债务与基础财政盈余率并不存在二次项关系，但现实中，人们经常可以观察到，债务问题越严重的地方政府此后的财政状况表现得更加糟糕。所以我们怀疑两者还可能存在非线性关系。

表7 的第一、二列引入了债务负担率的平方项与三次方项（Ghosh et al., 2013）进行稳健性检验。我们发现二次项系数和三次项系数均不显著，说明地方政府债务和财政空间不存在明显的非线性关系。同时也证明本文的基准回归结果不太可能受到模型设定错误的干扰。

表7 稳健性检验

2. 其他控制变量的影响

第二个可能的问题就是遗漏变量偏差。政府债务与基础财政盈余率的识别可能受到其他被忽视的地区特征的影响，所以我们还要进一步控制这些潜在因素。

表7 的第三、四列在原模型的基础上，引入通胀率、失业率两个控制变量，结果显示回归系数仍然显著为负，说明本文对地方政府债务负担率的系数估计具有一定稳定性。

（五）异质性分析

中国幅员辽阔，各地区存在资源禀赋、经济发展情况的先天差异，因此地方政府债务对地方财政空间的影响可能表现出地区异质性。

为检验这种地区异质性，本文首先根据传统做法将地级市按照东中西部进行分类以待检验。其次，由于土地收入依存度也是区分地区差异特别是地区政府收入结构差异的重要变量，因此，参考冀云阳（2021）的做法，将地级市按照土地出让金占地方财政收入的均值(52.7%)，将样本划分为土地收入依存度高、低两类。最后，本文将330 个地级市分成两组，一组高于固定资产投资完成额的中位数，一组低于固定资产投资完成额的中位数，以进行异质性分析。表8 和表9 展示了异质性分析的所有回归结果。

表8 区域异质性分析

表9 异质性检验

表8 结果显示，窄口径下东部地区的财政反应系数明显更大，财政状况良好。中西部地区财政反应系数与全国地方财政反应系数相差不大。窄口径下政府投资在东部地区表现较好，但在中西部地区的结果与机制检验中相差不大。

表9 的结果显示，一方面，土地依存度较高的地区政府债务负担率对地方财政空间的压缩比较大，这可能是因为依赖程度高的城市更倾向于维持房价上涨和房地产业繁荣，经济结构失衡不利于财政可持续。另一方面，在固定资产投资完成额较低的子样本中，地方债对财政空间的边际效应是-14.26%。在固定资产投资完成额较高的子样本中，地方债对财政空间的边际效应是-21.74%，两者均在1%的水平下显著。这说明在固定资产投资完成额较高的地区，地方政府债务负担率对于基础财政盈余率的影响程度更大。

四、研究结论与政策建议

本文采用2014-2020 年地级市政府债务规模、财政收支、政府投资等数据，构建含有政府投资、名义利率和实际经济增长率的财政反应函数模型，利用面板数据分析模型，实证检验了地方债对地方财政空间的影响及其地区异质性表现，并从政府投资角度展开作用机制分析和全国财政空间的研究。

研究发现：第一，地方债规模膨胀会压缩地方财政空间。滞后一期的政府债务负担率提高1 个百分点，基础财政盈余率会减少17.14%，此影响在经过一系列稳健性检验后依然存在。第二，政府投资是地方政府债务压缩财政空间的机制之一，地方债通过政府投资扩张对地方财政空间产生影响。第三，上述负面影响在土地出让依存度较高、固定资产投资完成额较高的区域表现更为突出。

基于上述研究成果，本文提出以下政策建议：

第一，促进政府公共投资和债务融资方式相分离。政府公共投资是拉动地方经济增长、带动地方财政收入的重要方式，但政府缺乏公共投资资金时，不应完全依赖政府债务，应将政府投资和债务融资分离，谨慎举债，优化政府债务利用效率，坚持“资金跟着项目走”的原则。提高资金的使用效率，进行全过程绩效管理和定期效益评估。

第二，优化政府债务结构，提高政府债务利用效率。削减地方债务存量，建立地方债存量分类治理机制。对于隐性债务要坚决遏制再增长。对于有现金流的、市场程度较高的债务，要尊重市场规律，到期合理退出，正常清算。对于投向交通运输设施和市政建设形成的显性债务和隐性债务，通过盘活城市资产、证券市场化等方式化解。

第三，以合理的结构性改革来控制政府经常支出。当政府债务规模膨胀、地方财政压力变大叠加经济增长率下行时，提高税收、削减社会支出和不合理的财政整顿，都不是稳增长、保民生的最优举措，都会因为从稳增长到减债务而不同程度地损失财政空间。调整政府支出的优先级，通过合理的结构性改革来控制政府经常性支出，可以最大限度保留乃至扩大财政空间。