新三板操纵市场民事赔偿的因果关系及损失认定

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A公司是一家新三板挂牌公司，原告B是一家从事证券及股权投资的私募基金。2015年11月，A公司进行定向增发，B由此以20元每股购入150万股A公司股份。2020年9月17日，A公司收到中国证监会作出的《行政处罚决定书》，认定A公司实际控制人于2015年定向增發前对A公司股价进行了操纵，将公司股价从20.26元拉升至30.79元。

B参与定向增发后，A公司股票两次停牌，停牌期间A公司股票转让方式由做市转让变更为协议转让。2018年11月14日，A公司再次复牌后第一个交易日的股票价格跌至2.4元。

B将A公司实际控制人操纵市场导致其产生巨额亏损诉至上海金融法院，请求A公司及其实际控制人承担操纵证券交易市场民事赔偿责任，连带赔偿其经济损失2259.88万元。

根据判决书，争议焦点主要集中于B的投资损失与操纵市场行为是否存在因果关系、如有关系，投资损失应当如何认定等问题。

对于是否存在损失因果关系。上海金融法院认为，不能简单适用推定因果关系的原则，但在原告B举证证明其投资决定受到了操纵行为的影响后，法院认可其具有损失因果关系。

对于损失认定。上海金融法院委托某损失核算机构和某资产评估机构分别出具了损失认定的意见。损失核算机构选取与A公司同类可比公司交易数据生成拟制指数作为收益率计算基础，由此计算得出剥离操纵行为的影响后A公司股票的正常价格。资产评估机构该报告采用市场法作为评估方法，将A公司与同行业同类A股企业进行对比，还考虑了新三板市场挂牌公司与A股上市公司的差异，通过建立期权定价模型计算两者的折扣率，还原A公司的股权价值。

上海金融法院认为，损失核算机构的方法具有一定合理性，但其更适合于主体丰富、流动性强、交易成熟的主板市场。评估机构对A公司股权价值的评估结论能够反映其一般公允价格。

最终，上海金融法院认定原告B投资差额损失为318万元，判令被告A公司实际控制人承担赔偿责任，A公司因并非操纵市场行为人而不承担共同侵权责任。

本案的审判既体现了审理证券市场行为侵害民事赔偿的一般精神，又体现了对于新三板市场定向增发这一特殊情形的特殊考虑。

对于损失因果关系。依据欺诈市场理论，一般而言，只要是证券市场上受操纵证券市场行为侵害的投资者，无论是个人或机构都可采用推定因果关系的做法。但本案中，上海金融法院指出，由于新三板市场定向增发投资者以“面对面”签订《股票发行认购协议》的方式参与投资，证券侵权中依据欺诈市场理论、旨在保护不特定投资者合法权益而确立的因果关系推定原则对于新三板市场定向增发投资者并不适用。因此，在原告B对其投资决定受到了操纵行为的影响进行了充分举证后，法院才认可了原告B损失与操纵市场之间的因果关系。

对于损失认定。在一般的虚假陈述侵权案件中，投资者损失由投资差额损失和操纵行为被揭示后的股价下跌损失两部分组成。本案中上海金融法院认为，操纵行为被揭示后A公司股价下跌并非由操纵市场行为造成，而是受到非系统性风险的影响，因此本案仅需考虑投资差额损失。在认定投资差额损失时，上海金融法院充分听取专业意见，考虑到新三板市场的流动性较差、定价能力不强的特殊情况，最终采用了评估机构回溯估值的方法确定损失