险资优化负债端、权益资产版图头部险企基本面进入改善通道

惠凯

今年以来，A股六大险企股价表现相对突出，彰显了头部险企在渡过三年多“阵痛期”后转型成效显现，保费销售重回正增长、产品结构改善、资产端的非标和地产项目经受住了行业低迷周期的考验，已成为龙头险企上演“戴维斯双击”的核心支撑。

尽管近期在监管部门推动下，整顿银保渠道，下架了预期收益率达3.5%的增额寿险品种，导致险企8月份以来的保费收入阶段性走低，但从长远来看，此举却有助于降低险企的负债端压力和渠道成本，加之近期监管层引导险企加大权益配置力度，预期龙头险企和A股市场将实现良性循环且共同成就。

今年以来，A股六家险企均实现上涨，其中，新华保险、中国太保、中国人保的涨幅居前，均超过15%。股价表现走好和收入端的改善有着密切关系。今年上半年，A股的六家险企中，除新华保险的营收出现下降外，中国平安、中国人保、中国人寿、中国太保、天茂集团上半年营收均实现同比增长，其中，国华人寿的母公司天茂集团营收同比增长最高，达21.13%。

在核心业务保费收入上，多数险企最新的保费实现了同比增长，逆转了过去几年保费收入低迷的状态。比如行业龙头中国平安上半年的保险业务板块的保费收入达到4598亿元，同比增长7.2%；新华保险最新公告显示，1～8月保费总收入同比增速是5.6%；中国人保今年前8个月的保费收入4911亿元，同比增长8.5%。保费收入的增长，体现出上市险企核心业务经过几年的市场化竞争和整合，正在重回增长轨道。

中泰金融分析师戴志锋认为，A股险企中报显示，经过3年多的调整，留存下来的代理人具备在保险行业长期生存能力，为未来增长提供稳固支撑；“寿险行业负债端拐点已现，且此轮寿险行业复苏、价值增长，拉长看是趋势性的。”

公开信息也显示，2019年以来，六大A股保险公司员工总数出现显著减少，总员工数从2019年初的82.5万人，减少到目前的76万人左右，减少了6万多人。一线销售人员的减少更显著。据银保监会相关部门披露的《保险公司销售从业人员执业登记情况的通报》，2019年是保险营销员登记数量的巅峰，到2022年，全国登记的保险营销员减少了近四百万人，减少幅度超过四成。行业龙头中国平安的代理人数量从60万人减至50万人左右；新华保险的保险代理人数量更是同比减半。不过，据了解，险企人员“瘦身期”进入2023年后已经告一段落。

去年以来，因股市收益率不达预期、存款利息走低等因素的影响，部分预期收益率达3.5%的保险产品被稳健型投资者青睐，险企也投其所好，加大了这方面品种的推出，然而较高的收益也加大了险企负债端和资产端的失衡，一些险企不得不被动裹挟进这场“收益大战”中，进而也加大了银保渠道的销售费用成本。

比如中国平安的财报显示，2022年，其保险资金投资组合的净投资收益率还有4.7%，但今年上半年为3.5%；新华保险今年上半年的年化总投资收益率是3.7%。同样，往年收益率较高的泰康保险今年上半年的年化综合投资收益率也低于5%。加上营销等费用后，则险企付出的总成本更高。如此情况下，“预定利率达3.5%的高收益增额终身寿险”在监管引导下于不久前逐步下架。

随着银保產品预定利率由3.5%时代进入3.0%时代，叠加金融监管总局今年8月底发布的《关于规范银行代理渠道保险产品的通知》，有助于厘清银保渠道的业务模式，遏制险企特别是中小险企的“价格战”、“手续费战”冲动。

短期来看，因高收益险种和银保渠道受到约束，8月份，险企的保费销售收入呈阶段性下滑。比如中国人寿8月实现保费收入321亿元，同比去年8月下降10%；中国平安8月的原保费收入同比下降了两个点；新华保险8月的单月保费收入同比下滑6.8%。

综合多家券商的分析，《关于规范银行代理渠道保险产品的通知》的出台有助于自上而下降低交易成本提升效率，目前需要关注下半年保险队伍的增员情况和2024年开门红产品及策略布局。据了解，不同于以往“开门红”于10月后启动的默认规则，今年9月，中国人寿可能率先提前启动“开门红”。

兴业证券分析师孙寅认为，国寿开门红延续了第一阶段短储产品上规模、第二阶段长储产品上价值的策略，主力产品形态基本不变，“考虑启动时间更早以及产品策略保持稳健，预期开门红将有较好表现。”

资产端，监管政策的调整为险企优化资产布局提供了契机。9月初，金融监管总局调整险企投资权益市场的因子分值，保险公司投资沪深300指数成份股、科创板普通股和公募REITs中未穿透的资产，风险因子分别从0.35、0.45、0.6调整为0.3、0.4、0.5，投资国家战略性新兴产业未上市公司股权，风险因子赋值为0.4。

中信证券非银分析师童成墩团队分析，保险公司股票投资风险因子的调降将减少股票投资对应的最低资本要求、降低股票投资的资本消耗，有助于提升险企的权益类资产持有上限。当然，险企的股票配置比例仍受多方面因素影响，偿付能力只是其中之一。

童成墩团队指出，目前国内上市保险公司普遍没有达到权益资产配置比例监管上限，偿付能力不是主要的限制因素，大类资产配置结构、权益资产的风险收益特征才是是否配置权益的主要决定因素。换言之，本次下调风险因子将从偿付能力层面进一步打开险资权益资产配置空间，特别是有望给以沪深300指数成份股为代表的优质股票带来增量资金。

那么，这到底能释放多少亿的增量资金呢？中信证券分析师测算，截至2023年6月底，保险行业配置股票的规模约为2万亿元，假设增配后股票资产的最低资本保持不变，测算险资风险因子调整带来的潜在增配股票空间为2000亿元～3000亿元左右。

西部证券分析师易斌的测算结果是，本轮险企风险因子权重下调有望为市场带来约2300亿元增量资金。如果假设因下调沪深300指数风险因子所提升的权益投资额度将全部用于继续投资沪深300成份股，则沪深300成份股有望流入约2200亿元资金，科创板有望流入约138亿元。

就具体产品类型来看，与投资权益市场更匹配的是分红型产品。分红险产品有着更好的收益平滑机制。从海外经验来看，分红险账户大多配置更高比例的权益类资产，在平滑波动后也能给予客户比传统险更高的回报。从鼓励分红险发展的角度来看，童成墩团队建言，“进一步调降预定利率，给予个人购买相关产品税收优惠是可行方案。”

据了解，自2017年前出现险资“举牌潮”现象后，监管加大了对万能险、分红险的管理。比如2020年，银保监会发布《关于强化人身保险精算监管有关事项的通知》，对分红险的红利演示做出了严格限制，且不得将过往红利发放情况和历史收益作为销售依据。今年1月，银保监会发布《一年期以上人身保险产品信息披露规则》，再次要求调低分红险的红利演示水平。《规则》从今年6月底开始执行。

值得一提的是，部分地产资产风险暴露、投资收益率持续走低是压制险企过去两年业绩和股价的又一重要因素。比如中国平安在2022年报中坦言，“受资本市场波动影响，寿险及健康险业务投资收益有所承压”，去年的总投资收益率仅有2.5%；新华保险去年的总投资收益率也比2021年减少了1.6%；中国太保总投资收益从5.7%降至4.2%，下滑了1.5%。

投资风格上与寿险类似的社保资金、企业年金是有较强参考意义的。2018～2021年的年金加权平均收益率分别为3%、8.3%、10.3%、5.3%，而2022年则在“股债双杀”因素下，企业年金基金的投资收益为-1.83%。以某央企的年金基金为样本，在其资产配置中，固收类、权益类资产的比例分别是70%、13%，2022年亏幅小于1%，如此业绩在央企年金中已然表现上佳。

不过，在渡过去年底的债券市场大跌和引发的集中赎回现象后，今年债市整体稳中有升。据海通证券非银首席分析师孙婷的研究，当前10年期国债收益率回升至2.67%左右，未来随着经济刺激政策的逐步出台、国内经济复苏，长端利率若企稳上行，则保险公司新增固收类投资收益率压力将有所缓解。

考虑到企业年金设立以来，还没有出现过连续两年亏损的情况，因此今年年金等稳健型长线资金出现连续亏损的概率极小。此外，上半年市场主线“中特估”、“金特估”行情的主角國央企和大银行恰好也契合险企权益配置的风格特色。整体看，预计今年全年险资收益率将显著好于去年。（本文提及个股仅做分析，不做投资建议。）