房地产上市企业去库存、去杠杆、降成本与盈利能力——基于供给侧结构性改革视角

严健隆 赵 宇（通讯作者）

（天津科技大学经济与管理学院，天津 300457）

一、引言

2014 年，中国经济进入新常态，经济增速放缓。为预防经济增速放缓而导致各行各业潜在的结构失衡，供需不均衡等风险，中央政府前瞻性地提出“三去一降一补”供给侧结构性改革。随着改革的不断深入，各行各业更需要从战略角度出发，将供给侧结构性改革放在核心位置。党的二十大报告明确指出，把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来。在过去我国经济高速发展情况下，房地产市场火爆，企业盲目扩大投资，从而加大杠杆，过度负债经营。但随着市场降温，行业内结构性问题开始凸显，大量的库存堆积，负债与成本居高不下。在此背景下，房地产企业进行供给侧结构性改革迫在眉睫。

供给侧结构性改革的主要任务是“三去一降一补”，即去库存、去产能、去杠杆、降成本、补短板。受到行业特点影响，各行各业的改革的具体内容不同，改革的侧重点也有所差异。对于房地产行业，去库存，要求房地产企业处理房产库存；去产能，要求房地产企业加强人力资源管理，精简行政机构；去杠杆，要求房地产企业减少负债；降成本，要求降低房地产企业期间费用；补短板，要求产业创新升级，提高房地产企业运营服务创新能力。相较于去产能、补短板，去库存、去杠杆、降成本对于当前房地产企业现金流产生影响较大，直接关系着企业的财务风险与盈利能力。因此，本文选择从去库存、去杠杆、降成本的角度切入，研究供给侧结构性改革对于房地产上市企业盈利能力的影响。

目前国内学者对于供给侧结构性改革与企业盈利能力之间的关系研究较少，并且研究范围主要在重点进行供给侧结构性改革的行业内。郭晓蓓（2017）运用因子实证检验，分析了钢铁行业产能过剩对于上市公司经营绩效的影响，研究发现钢铁行业中产能过剩的上市公司经营绩效较差，反映出去杠杆能有效提高企业的经营绩效。陶雨萍等（2018）运用因子分析法，分析在供给侧改革进行前后房地产上市企业盈利能力的变化，得到供给侧结构性改革能够提高房地产上市企业盈利能力，但其过程是曲折的。本文在前人研究的基础上，深入供给侧结构性改革的五项措施，以去库存、去杠杆、降成本为主线，研究房地产上市企业供给侧结构性改革对于盈利能力的影响。

二、研究假设与设计

1.研究假设

（1）去库存与盈利能力

企业的库存如果过度挤压，则会导致现金流被大量占用，企业资产流动性下降。同时，随着市场变化、技术进步等外部因素的影响，长时间被挤压的库存的质量与市场竞争力降低，造成存货发生减值，形成恶性循环，最终给企业带来损失。但同时，一味地清理库存并非能获得收益。企业清理库存需要投入一定的资源，例如加大销售费用的投入等，也可能降低价格，甚至亏本清理。基于此，可以作出以下两种假设：

H1a：去库存与企业盈利能力正相关，即去库存程度越大，企业的盈利能力越强。

H1b：去库存与企业盈利能力负相关，即去库存程度越大，企业的盈利能力越差。

（2）去杠杆、降成本与盈利能力

去杠杆旨在降低企业的财务杠杆，从而降低企业的财务风险。一般来说，企业负债对于盈利能力的影响并非简单的线性关系，而是呈现出倒“U”型关系。企业适度负债，能够发挥财务杠杆的正效应，扩大生产规模，提高投资收益。但过度负债，则会导致企业财务风险增加，进而降低营运能力与盈利能力。受到房地产行业特征影响，房地产行业的杠杆率远高于一般行业，因此对于房地产行业来说，去杠杆与盈利能力的提高密切相关。降成本，就是从成本入手，降低企业的各种酌量成本费用，从而提高企业的盈利能力。基于此，可以作出如下假设：

H2：去杠杆、降成本与企业盈利能力正相关，即去杠杆、降成本程度越大，企业的盈利能力越强。

2.研究设计

（1）样本选取与数据来源

本文研究对象为A 股房地产上市企业，选取数据均来源于国泰安。本次研究剔除部分数据残缺与ST 的企业，最终选取98 家房地产上市企业2019—2021 年数据使用SPSS 26 进行分析。本次研究将每家企业每年的数据看作一个样本，共获得294 个样本。

（2）被解释变量

本文被解释变量选取的盈利能力指标是净资产收益率（ROE），净资产收益率能够反映企业所有者获得的净收益。同时净资产收益率也是杜邦分析法的核心指标，该指标在盈利能力分析上运用相当普遍与成熟。

（3）解释变量

解释变量主要是调整库存变动率（DStock）、资产负债率与期间费用率。去库存指标借鉴了刘媛媛、刘斌的研究，使用调整库存来反映企业库存量，即“调整库存=期末存货-（预收账款×营业成本÷营业收入）”；使用调整库存变动率反映企业存货的变化情况，调整库存变动率等于本期调整库存减上期调整库存的差，除以上期调整库存。当DStock ＞0 时，表示本期库存增加；当DStock ＜0 时，表示本期库存减少。去杠杆指标使用的是资产负债率，资产负债率越大，表示企业杠杆越大。降成本使用的是期间费用与营业收入的比值，比值越大，表明企业费用越高。

（4）控制变量

根据已有相关研究表明，企业成长性、营运能力与净资产收益率密切相关，因此本次研究选择所有者权益增长率与总资产周转率作为控制变量加入模型。

表1 变量定义

3.模型构建

为了验证上述假设，本文构建模型如下：

若β1＞0，则表示库存调整变动率与盈利能力正相关，去库存与盈利能力负相关，假设H1b 成立；若β1＜0，则表示去库存与盈利能力正相关，假设H1a 成立；若β2＜0，β3＜0，则表示去杠杆、降成本与盈利能力正相关，假设H2 成立。

三、实证分析

1.描述性统计

如表2 所示，样本中的房地产上市企业的净资产收益率均值为3.72%，标准偏差为0.18，表明盈利能力普遍在3.72%左右浮动，并且企业之间的盈利能力相差较小，仅能获得少量利润。这反映出整个房地产行业盈利较为困难，未能发掘出新的利润增长点。库存调整变动率最大值与最小值在所有指标中相差最大，标准偏差0.56 也远大于其他指标，反映出房地产企业去库存程度差异较大。从平均值来看，房地产企业的平均库存调整变动率在20.48%，说明大部分企业的库存相较于去年增长，去库存效果并不明显。样本中资产负债率的平均值为66.89%，反映出房地产企业杠杆较高，并且高于绝大部分行业。标准偏差为0.19，表明房地产企业的资产负债率在66.89%附近浮动，大部分房地产企业负债占据资产的六成以上。当房地产企业整体财务风险较高时，势必会加剧整个行业的风险。期间费用比均值为17.09%，标准偏差为0.20，表明绝大部分房地产企业的期间费用在17%左右浮动。期间费用比最小值为-1.07%，反映出选取的294 个样本中，有的样本企业利息收入较高，已经超过销售费用、管理费用与财务费用，该企业的杠杆较小，偿债能力强。

表2 描述性统计分析

2.相关性分析

为了验证解释变量、控制变量与被解释变量之间是否存在统计学上的相关性，需要在进行回归分析前进行Pearson 相关性检验，表3 反映了相关性检验的结果。被解释变量净资产收益率与解释变量库存调整变动率、资产负债率、期间费用比都在1%水平上相关显著，证明库存调整变动率、资产负债率、期间费用比与净资产收益率之间存在显著关系。具体来看，净资产收益率与库存调整变动率相关系数为0.275，初步表明二者之间呈现出正相关关系。净资产资产收益率与资产负债率、期间费用比都呈现负相关关系，相关系数分别为-0.181，-0.387。特别是期间费用比，与净资产收益率更加负相关。

表3 Pearson相关性检验

3.回归分析

本文假设模型的回归结果如表4 所示。回归结果需要进一步的进行检验，判断其有效性，再进行分析。该模型的各自变量的显著性小于0.05，在5%的统计水平上显著；模型中各解释变量的VIF 值都小于5，证明解释变量之间不存在多重线性关系；整个模型的德宾-沃森值为2.058，接近标准值2，反映出各样本之间相互的独立性极大，因此证明可以将同一企业不同年份的样本视为是独立的。调整后，R2=0.517 表示该模型选取的解释变量能够反映被解释变量变化的51.7%。总的来说，该模型的回归结果是有效的。因此，本文构建的模型公式如下：

表4 模型回归分析结果

从表4 可以看出，库存调整变动率与净资产收益率之间的回归系数为0.028，表明库存增加与净资产收益率之间正相关，库存调整变动率的提高对净资产收益率产生微弱的正效应，证明假设H1b 成立；资产负债率、期间费用比与净资产收益率之间的回归系数分别为-0.244 与-0.181，呈现出负相关，假设H2 成立。在三个解释变量中，资产负债率回归系数的绝对值最大，其次是期间费用比，最后是库存调整变动率。表明去杠杆对于房地产企业提高盈利能力最重要，其次是降成本，去库存短期内对于房地产企业盈利能力产生负效应。

4.稳健性检验

为验证构建的回归模型结果的稳健性，本文采用变量替代法进行稳健性检验，即选取与被解释变量含义或作用相近的变量，代替被解释变量重新进行回归分析，从而判断模型是否有效。本文构建模型的被解释变量为净资产收益率ROE，反映的是股东或所有者所享有的净收益。在盈利能力指标中，与之含义、作用相近的指标选择的是总资产净利率ROA，该指标的计算公式为“ROA=净利润÷平均总资产”，反映的是债务人与股东所享有的净收益。被解释变量与解释变量进行回归分析的前提是二者具有相关关系，因此在使用ROA代替ROE进行稳健性检验前，应当对ROA 与其余解释变量进行相关分析，相关性分析结果如表5 所示。

表5 相关性分析

如表5 所示，替换的被解释变量总资产收益率与解释变量库存调整变动率、资产负债率、期间费用比都在1%水平上相关显著，证明库存调整变动率、资产负债率、期间费用比与总资产收益率之间存在显著相关关系，因此可以构建以下模型进行稳健性检验。

稳健性检验结果如表6 所示，当被解释变量替换为总资产收益率时，资产负债率、期间费用率、总资产周转率与所有者权益增长率显著性均小于0.05，仅有库存调整变动率大于0.05，但增长幅度不大。因此，本文构建的模型通过稳健性检验。

表6 稳健性检验回归分析结果

5.原因分析

去库存与盈利能力产生负效应有以下原因。第一，当前房地产上市企业对外报告的成本核算方式是完全成本法，导致“增加产量，不增销量，也能够增加利润”现象出现。这是因为随着产量的增加，更多固定性制造费用被期末存货吸收，将成本积压在期末存货中，没有进入当期损益。如果清理库存，就会使存货吸收的固定性制造费用进入损益，从而影响会计利润，造成盈利能力指标的降低。第二，受到技术进步、市场需求等因素影响，积压的库存会发生一定减值，清理库存时需要降低销售价格，甚至亏损处理。并且，清理库存也需要花费成本费用，例如广告宣传成本、销售佣金等，当去库存的成本高于去库存的利润时，就会造成利润的减少。但这只是短期的负效应，房地产企业应该更重视去库存所带来的长期正效应，即通过清理库存释放现金流，提高企业营运能力，减少财务风险，从而保证企业的正常经营，带来更多的盈利空间。

根据上文所述，财务杠杆对于企业盈利能力产生倒“U”型效应，但本文模型中杠杆率对房地产上市企业盈利能力呈现出线性负相关，这是因为样本选取的房地产上市企业资产平均资产负债率较高，超过该行业最优值。根据国资委出版的《企业绩效评价标准值》的规定，房地产行业资产负债率最优值为48.4%，而样本中资产负债率平均值为66.89%。该样本的资产负债率绝大部分都高于行业最优值，处于倒“U”型效应的右方，即资产负债率越高，盈利能力越差。去杠杆对房地产企业盈利能力的正效应体现在以下方面：去杠杆能够进一步提高企业信用水平、降低财务风险，使企业的债务筹资能力增强，保证房地产企业资金链稳定。去杠杆也能够有效降低企业的债务筹资费用，减少利息支出，从而达到降成本目的。同时，房地产企业降低杠杆水平能增加股票投资者投资信心，从而获得更多股权投资，为企业盈利提供充足的资金支持。

降成本主要是通过降低房地产企业的管理费用、财务费用等，因为这些是酌量成本，可以通过优化房地产企业管理、经营模式与筹资方式等方面降低费用。当收入不变，成本费用降低时，净利润增加，从而提高房地产企业盈利能力。

四、结论与对策

1.结论

通过构建回归模型对去库存、去杠杆、降成本与盈利能力的相关关系进行分析，发现去库存会对房地产上市企业短期盈利能力造成微弱的负面影响。但经过分析可知，该效应是短期的，是去库存必须经历的痛苦；去杠杆与降成本对其产生较强的正效应，因此房地产上市企业应该调整策略，减少负债并降低成本。总的来说，供给侧结构性改革是企业提高盈利能力的“制胜法宝”，房地产上市企业应当响应国家号召，继续坚定不移地贯彻落实供给侧结构性改革。

2.对策

（1）改进销售策略，优化库存结构

房地产企业去库存需要从销售策略与库存结构发力。因此需要改进销售策略，根据各楼盘的实际情况，适当加大广告宣传力度。加强对房地产企业的咨询，对销售人员进行专业化的培训，提高员工素质与亲和力，增加购房者的信任度。并且，房地产企业需要优先清理数量少、质量高的楼盘。一二线城市的楼盘相较于三四线城市开发成本高、库存相对较少，并且这些楼盘利润较高，因此需要优先对一二线城市的楼盘进行清理，进一步优化库存结构。

（2）拓宽融资渠道，合理利用杠杆

房地产企业去杠杆不仅是当务之急，更需要长期坚持。当前去杠杆策略应当着重于减少杠杆，未来去杠杆策略应着重于控制杠杆。房地产上市企业高杠杆的原因是融资方式单一，过度依赖银行信贷进行融资。信贷融资成本虽低，但也产生大量负债。因此房地产上市企业应适当拓宽融资渠道，采用低风险的债务融资与股权融资方式，从而减少负债。在未来，房地产企业使用杠杆应服务于其所达到的战略目标，与行业市场情况、融资环境相匹配，加强对杠杆使用的控制，从而到达预防杠杆过高的目的。

（3）控制酌量成本，精简行政机构

房地产企业降成本的方向应当是在降低管理费用与财务费用上。管理费用与财务费用属于酌量成本，可以通过决策优化。在降低管理费用上，房地产企业适度精简多余部门，降低管理支出。同时应当完善业绩考核淘汰机制，进行适当裁员。并且要构建合理的激励机制，提高剩余员工积极性。在降低财务费用上，应当优化融资结构，减少债务融资。销售费用属于房地产企业的约束成本，去库存的进行依靠广告宣传活动的开展。当销售费用难以降低时，需要尽可能提高销售费用的使用效率。