上市公司股利分配行为特征研究——以创业板为例

田玉东

（陕西理工大学经济管理与法学学院，陕西 汉中 723001）

一、研究背景

股利分配是由上市公司年度经营活动中最重要的财务行为之一，它是上市公司向股东分配股利的行为，是企业日常经营中最重要的利润分配过程。企业的股利分配行为受很多内外部因素制约，所以在作出企业股利分配决策时，要考虑到企业诸多投资者的共同利益，股利分配对其利益的影响，其次股利分配行为也向外界传达着企业经营状况的好坏，进一步直接或间接影响着后续投资者对企业的信心以及投资意愿。

对比全球其他主要经济体来说，我国的股票市场建立较晚，也存在很大的优化空间。首先，对于股利分配行为，我国上市公司普遍存在着不分配或低分配的现象，股票市场有着较高的投资风险，是普遍投资者能接触到的较高风险的金融资产。然而我国股利分配的不均衡却导致有着较高风险的股票投资的投资者收不到对应应有的高回报，这不仅是上市企业缺乏责任感的体现，也体现着资本市场政策的不良趋向，当不分配以及低分配行为越来越多时，势必会影响投资者的投资意愿进而会影响到整个股票市场的长久发展。其次，对于股利分配行为应当有着连续性及行为政策的一惯性。然而我国上市公司的股利分配行为却无法体现其分配行为的稳定，股利分配行为的多变以及其回报率的不合理变动会导致投资者对于企业未来发展的预测，投资者很难通过股利分配行为去推断企业未来股利的变化趋势，进而影响企业更大范围的融资。

2009 年我国创业板市场正式诞生，自从成立一开始就受到了各方的关注及支持，通过14 年的发展，创业板上市公司从最开始的28 家迅速发展成为如今的1280 家企业，上市公司总市值也达到了120424.86 亿元，由于其入门门槛相较于主板公司来讲较低，创业板对于中小企业的融资帮助是巨大的，对于中小企业的孕育发展起到了很大的支持作用，由于创业板企业自身的特殊性，对于其投资者来说创业初期股利分配行为是一个非常重视的问题，对于所处创业板的中小企业来讲如何分配股利，如何使得企业价值以及投资者价值都能最大化，是一个很值得关注的领域。

二、文献综述

从创业板创立之初，就有很多专家学者针对我国创业板市场股利分配行为进行研究，创业板有别于主板市场，其股利分配行为也具有特殊性，下面将重点阐述近年来针对创业板市场股利分配的研究内容及现状。

廖利民（2018）将股利分配行为与财务可持续增长联系起来，提出公司的可持续增长是需要首要考虑的因素，并且要保持股利派现的稳定性，这样才能保证企业的稳定发展。崔璨（2021）指出现阶段股利分配行为不稳定不连续，股利支付在各个行业间差距悬殊，并且股利派现机制不稳定，呈现阶段性特点。

王志敏（2021）针对创业板市场进行研究，指出创业板市场股利分配方式多样，但选择现金股利进行分配的企业占大多数，并且这种选择有明显的偏向性，偿债能力与盈利能力较差的企业更青睐这种方式。

杨宝等（2019）主要对分红稳定性进行了研究，指出近年来上市公司现金分红稳定性水平总体呈上升趋势，但是存在着一定的地区以及行业差异，各地区间的分红稳定性水平呈现很大的差异，特别说明经济欠发达地区的分红稳定性水平有待进一步提升；并且存在着板块之间的差异，主板市场的稳定性要远远低于中小板以及创业板市场，应该予以规范；同时指出分红的稳定性与企业自身的盈利能力有着很大的联系，盈利能力越好的企业分红稳定性水平也越高，并且分红越稳定的企业所处的生命周期趋于成熟。

赵枚辉（2020）基于生命周期理论对股利分配进行研究，主要有公司内部盈利能力、发展能力以及企业所处的行业周期三个因素的影响。研究发现企业的盈利能力与股票分配倾向有一定正相关性，当盈利能力较强并且水平稳定，公司就更倾向于分配股利。当企业有着良好的发展能力，往往需要更多的资金去支持其发展，所以此时就会较少地进行股利分配，以配合企业发展发展，同时当企业的发展能力较弱，与未来发展相关的需求量不大时，则往往较倾向于分配股利。

针对很多学者提出的高现金股利的分配行为，潘泽江等（2019）以同仁堂股份有限公司为例，具体研究了其产生的原因。指出高现金股利可以很好地向外界传递一种正向的信号，向市场以及投资者证明企业运营的稳定状态以及管理层对于企业发展的一种良好控制，但是同仁堂股份有限公司的高现金股利分配与企业实情不符，并且其信息披露不够完善，指出在这种情况下易出现大股东套现等违法行为。尹力博等（2021）指出随着分红的水平不断提升，可以向市场上传递出更良好的经营前景信息，从而也使得公司的价值有所提高。而选择不分红的公司向市场传递的更多的是成长性的信息，对于投资者而言他们更倾向给予这类公司更高的估值，所以也就使得公司价值高于低分红的公司。

三、创业板上市公司基本情况

截至2022 年12 月31 日，创业板市场行业分布情况如图1所示。

图1 行业分布情况

如图1 所示，创业板上市公司中，主要集中于制造业、信息技术、科研服务，以及公共环保领域，其中制造业企业共有895 家，占全部1280 家公司的69.92%，信息技术行业共184 家公司，约占全部上市公司的14.38%，科研服务和公共环保分别占据4.30%以及2.89%，其余行业均占比较少，住宿餐饮、房地产和居民服务行业均只有1 家上市公司。从行业分布来看，创业板主要集中于先进制造业以及高新技术领域，行业集中度较高，有着很强的板块特点。

四、创业板上市公司股利分配行为特征分析

1.不分配股利公司占比较低，但近年呈现上升趋势

表1 呈现了2019—2022 年四年间创业板上市公司是否分配股利的情况统计，从表1 可以看出，近几年创业板上市公司对于股利分配的行为上，有越来越多的企业选择不分配股利，虽然不分配股利的比率相较于分配股利来讲仍然处于少数，但是近几年呈现上升趋势，从2019 年的占比26.85%到2022 年的33.75%，占比波动上升，与创业板刚建立的2009 年相比，这个比率有了很大的提升，最初的高送转，高派现的股利分配吸引了众多投资者的关注，也成功吸引了大量资本投入创业板领域，然而随着创业板的不断发展完善，最初的股利分配方式以及不适用于如今需要持续发展的创业板企业，大多数创业板企业都是行业新兴的中小企业，成立时间不长，企业在初创期、发展期没有足够的资金派发股利，这些共同作用导致如今创业板市场股利分配情况与建立初期产生了很大的差异。

表1 2019—2022年创业板上市公司股利分配情况

2.分配方式以现金股利和“派现+转增”两种模式为主

从表2 中我们可以看出，单纯派发现金股利是上市公司最常用的股利分配方式，并且近几年其占比在全部股利分配方式中稳定在78%左右，单纯的现金股利分配方式越来越受到创业板上市公司的青睐，因“派发现金股利+送股+转增”组合分配的长期存在会引诱投资者进行股票买卖，因此单纯派现的模式也能起到引导投资者理性决策的作用，有利于证券市场的健康发展。其次占比最高的就是“派现+转增”的股利分配方式，近几年占比也较为稳定，近四年均保持在所有股利分配方式中的20%左右。从数据中可以看出，单纯现金股利和派现并转增的混合股利合计占比均在98%左右，占比巨大，其他股利分配方式作为补充，在创业板股利分配中占比很低，不同行业股利分配变化趋势也大致相同。说明我国创业板公司股利分配形式呈现多样性与集中性，由此我们可以得出创业板市场股利分配行为中以现金股利分配为主，派现并转增分配方式为辅，其他分配方式作为补充的股利分配格局已经呈现，并且这个分配格局在这几年的市场发展中也趋于稳定。

表2 2019—2022年创业板企业股利分配方式汇总

3.送转增情况近年来趋于稳定

从表3 数据可以看出，涉及送转股的上市公司数量呈现波动上升的情况，由2019 年的126 家降逐步上升至2021 年的183 家但在2022 年小幅回落至177 家，且每10 股送转股数量也都集中在1 ～10 股之间，并且可以看出2019—2022 年四年间，虽然创业板上市公司中参与股利分配的公司逐步增多，但是选择送转股0 ～4 股的企业数量总体呈现下降趋势，进一步转向每10 股送转5 ～9 股的选择，这个区间的占比在2019 年至2021 年三年间逐年增高，在2022 年稍有回落，而大于9 股的区间近年来均是个位数数量上一直保持稳定。通过统计结果可以看出，近年来涉及送转股的公司数量在稳定上升，且送转股数量趋于稳定，重点集中于每10 股送转5 ～9 股的选择。

表3 2019—2022年创业板上市公司每10股送转股情况

五、影响创业板上市公司股利分配行为的原因分析

1.企业股利分配行为受国家政策及宏观经济影响

我国创业板市场受相关法律法规的管理，例如《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》规定上市公司最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的30%，法律法规的制定与发布以及相应的针对创业板股利分配政策的实施，在很大程度上保证了创业板上市企业股利分配的合理性，也规范了其股利分配行为，保证了证券市场以及投资者的利益。创业板因其独特的企业特性，在很多方面都与主板以及中小板市场存在差别，但是在政策以及股利分配方面却能提供很多参考和借鉴，在股利分配行为上，创业板公司和中小板公司都有较大一部分企业选择了单纯现金股利和派现并转增的混合股利模式，这两个板块的企业大多都具有较好的成长性，需要不断扩张发展，而混合股利模式就很好地满足了投资者的回报需求以及上市公司的扩张需求。在股利分配行为方面，宏观环境也对其有着很大的影响，当经济形势发展较好的情况下，企业有着更明朗的发展前景，相关行业的支持力度也会上升，这时候企业就会相应的提高股利分配加大对投资者的回报力度，从而吸引更多的投资，让更多的潜在投资者可以参与到企业的未来发展中。但如果宏观经济情况持续恶化，企业身处其中受到大环境的波及，为了企业能持续健康发展，企业不得不留存较多的货币资金用于抵御未来不可控的因素的负面影响，这时大多数上市公司都会选择减少股利分配，不分配股利的企业数量也会相应增加。

2.创业板企业多处于成长期会影响股利分配行为

创业板上市公司大多处于高速发展阶段，公司需要大量的资金投入到企业的创新中。现阶段宏观政策以及行业因素都在促使着上市企业加大自身的创新力度，只有加大投资企业有了自主创新能力才能在行业中生存下去，随着消费水平升级，消费者对于产品创新的要求也越来越高，在外部压力的影响下，越来越多的企业选择了创新发展的道路，持续的自主创新能力也是现阶段企业的核心竞争力之一，企业有着迫切的创新需求，创新又需要大量的原始资金的支持才能达成，企业的主要筹资渠道就是从外部融资以及企业内部的未分配利润，二者相比较而言，通过内部未分配利润进行筹资，资金压力更小，可以节省更多的外部融资所带来的融资成本，并且初创期企业本身融资渠道就较少，对内部资金的依赖程度更高，所以企业一般会保留更多的资金收入，实行低额度的现金股利分配政策，基于企业的发展阶段，成长期企业对于内部资金的依赖也最终影响了企业的股利分配行为。

3.企业较强的盈利能力是发放现金股利的基础

企业能否稳定发展，盈利能力也是至关重要的指标，同时企业的盈利能力也是能否发放现金股利，发放多少股利的基础，现金股利与企业的盈利水平存在正向影响的关系，这也是由创业板市场的特性决定的。在创业板中的上市公司大多都具有高成长性、高创新性以及高盈利性，这也是创业板市场能够稳定发展的基础。创业板和主板关注特点有所不同，创业板更在乎企业盈利水平的稳定性，在稳定中增长是大多数创业板上市企业盈利性的特点，这也与创业板高成长性和高新科技产业定位相吻合。创业板企业所在的行业都有着良好的发展前景，行业前景明朗再加上企业本身优秀的盈利能力就共同奠定了创业板上市公司有能力发放现金股利以及能够发放较高的现金股利的情况。

六、创业板上市公司股利分配行为存在的问题

1.股利不分配和不合理分配依然存在

结合2019—2022 年近四年的数据来看，我国创业板上市公司股利分配依然有较多一部分企业选择不分配股利，且不分配股利的势头在这几年存在上升态势，在创业板成立之初股利分配水平非常高，近90%的上市企业都会选择分配股利，而经历了十几年的发展，这个比例逐渐降低到70%左右，并且可以预见在未来有可能会持续降低，不分配占比的提高源于创业板发展的逐步合理化的结果，企业在成功上市之后更加倾向于成本更低的股票市场来丰富外部融资，所以导致创业板企业不分配股利的现象，在创业板成立十余年后的现在变得越发严重。在创业板股利发放行为中还有一部分企业存在不合理分配的情况，有些上市公司为了吸引更多外部投资者，会选择不符合企业发展现状的分配方式以及分配数量，很多企业的高分配行为并不和企业良好的经营状态所挂钩，不代表其盈利能力良好，有些企业甚至还会出现亏损的情况，这种高分配行为会给投资者一种企业发展前景良好、具有很高投资价值的假象，从而迷惑投资者决策进一步投资，这种情况下如果没有很好的外部监管措施予以防范，单靠中小投资者自身的决策判断容易使得自身利益遭受损失。

2.现金股利分红不连续不稳定且股利分配政策不完善

新上市企业往往会通过高水平的现金分红来吸引投资者，创业板企业的高成长特性也影响企业将盈余积累用于自身的扩大再生产中，上市时间较短的企业，资金盈余水平充足的情况下现金分红比率也会相较于其他企业更多，也更具有投资吸引力；但企业经过一段时间的发展积累企业需要内部资金支持自身发展，无法维持原先的高现金股利的分配模式，此时随着市场的成熟和潜在投资者的降低，企业就更倾向于进行股票股利进行分红，或者采用混合股利的方式来适应新的发展需要。创业板发展十余年来，关于股利分配的政策规定一直在不断研究和完善，然而关于一个稳定的股利支付模式至今还没有一个很行之有效的配套政策的支持，很多创业板企业都没有关于市场的长期发展作出科学有效的规划，在一定程度上忽略了经济周期性发展的影响，从而导致企业关于股利分配的行为缺乏前瞻性，无法满足企业利益的长久发展，这样缺乏长久规划的股利分配行为也在一定程度上误导了投资者的理性判断。

七、规范创业板上市公司股利分配行为的建议

1.企业股利分配行为应于公司发展阶段相结合

在企业的不同生命周期中，企业的经营状况也会发生相应的改变。这点对于创业板企业来讲就显得很有代表性，因为绝大多数创业板上市企业都仍处于高速发展的初创期及发展期，为了使企业自身能够更具有竞争力，大量的周转资金的支持是必不可少的，只有足够的资金投入才能保证经营活动的不断开展，也才能继续扩大企业规模。创业板上市公司的股利分配行为的不稳定与其发展有着很大的关联，根据生命周期理论，对于创业板市场中的企业来讲，在上市发展初期更适用于低股息的分配方案，但是根据现有数据统计很多上市企业并未实行这一模式，创业板的高现金股利支付水平，不仅会导致投资者的投机心理，企业也无法长久维持此类分配方案，给公司未来发展埋下了危机。所以创业板上市企业应当站在全局视角审视企业的股利分配方案，以发展的眼光去看待，结合企业发展所处的阶段以及行业、经济形势大环境，在充分权衡现在以及未来的收益的基础上选择适合企业的股利分配方案，这也将助力企业的长久发展。

2.股利分配行为应连续稳定

从2009 年创业板成立至今的十四年中，股利分配一直都处于波动中，并且各年间差距较大，分配方案以及金额水平都有着显著差距，无法保持连续稳定的股利分配行为。股利分配行为保持连续稳定对于创业板良性发展是至关重要的，这样可以使得广大的中小投资者对创业板市场的未来发展保持信心，也可以更好地吸引更多的潜在投资者，并且也可以做到对部分投资者投机行为的打压规范，抑制其扰乱证券市场的基本秩序，这些都直接或者间接地稳定了创业板市场的稳定，并且能够进一步促进金融市场的完善发展。

3.引导投资者树立良好的投资理念

由于创业板市场自身的独特性，造就了其风险相较主板市场更高的情况，在这种环境下上市公司及证券市场应当引导投资者树立良好正确的投资理念，不要抱着投机心态参与股票市场的交易，不能只关注部分上市公司的高股利及高转送的表象，更应当关注企业本身的发展质量以及行业的发展趋势，多去了解企业的日常经营情况，来判断是否满足其高股利的回报。通过关注宏观环境对企业以及行业的影响，并且不断提升自身的投资基本水平，了解哪些企业哪些行业更适应投资。很多高股利及高转送只是为了满足企业自身的融资需求，并不利于中小投资者的长期投入，投资者只有在摒弃了原有的投机心理才能更好更理智地作出投资决策，使得那些更具有发展潜力的公司更容易获得融资，也能让自身获得更高质量的投资回报，促进创业板上市企业的持续发展。

八、结论

通过创业板2019—2022 年这四年的股利分配数据来看，选择不分配股利的公司占比较低，但近年来有不断增加的趋势，分配方式也集中于单纯派现和派现并转增的混合股利模式，这两种分配模式占据了所有分配方式中近98%的比例，造成创业板上市公司有如上的股利分配行为主要是由于创业板市场本身的特性，以及行业整体情况和宏观环境等因素共同导致的。为了引导创业板更好发展，逐步解决不分配及分配行为不稳定连续的情况，企业应当将股利分配行为与自身发展相结合，制定更合理的分配方案，保证股利分配的稳定可持续，同时引导投资者抛弃投机心理，更理性地面对投资。也应当进一步加强创业板市场的信息监管力度，进一步缓解信息不对称的情况，完善监管方案，提升监管水平，保证创业板市场的健康发展。