分析师跟踪与企业绿色创新

吴俊熙 吴文俊

（安徽大学商学院，安徽 合肥 230601 ）

一、引言

当前我国全面建设社会主义现代化国家的首要任务就是实现高质量发展，因此可持续的绿色发展道路是实现目标的必经之路。从宏观角度看，全社会倡导以效率、和谐、持续为目标的绿色发展理念；从微观角度看，企业积极进行绿色创新活动、推动绿色转型是促进高质量发展的重要举措。不同于传统创新活动，绿色创新是指通过改良工艺、利用替换可再生能源等手段来提高综合利用效率。从而达到节能减排的目标（于连超等，2019）。在绿色创新的过程中，即实现了环境保护又推进了经济发展，促进我国高质量发展进一步提升。

由于绿色创新的成本高和不确定因素多，企业往往不愿意主动承担环境社会责任，缺乏进行绿色创新的动力。现有大量研究发现了影响企业绿色创新绩效的因素，可以划分为两类，外部压力因素和内部驱动因素。内部驱动因素主要指组织成员的特性，高管的背景特征如年龄、任期、受教育程度、政治关联等都会对企业绿色创新能力产生影响。其中，受教育程度正向促进绿色创新，而任期对绿色创新会产生显著负向影响（田丹等，2017）。当上市公司的信息发布者为金牌董秘时，其创新产出会更高（朱琳等，2021）。此外，女性高管权力的延伸也有利于企业进行绿色创新以应对环境变化（王为东等，2022）。外部压力因素主要来自于政府环境管控压力、绿色信贷等。例如，于连超等（2019）认为环境税会显著地促进企业绿色创新并呈现出滞后性特征；除税收政策之外，排污权交易试点政策也能诱发并促进试点地区污染行业企业的绿色创新活动（齐绍洲等，2018）；同时，不同环境规制与创新政策的组合是影响绿色转型能否成功的关键因素（聂爱云等，2012）。

分析师不仅在企业与投资者之间起着重要的信息传递作用，也是资本市场的重要外部制度，国内外很多学者都对分析师跟踪的经济后果进行了研究。一方面，部分学者认为分析师跟踪对企业的可持续发展会产生正向影响；Corredor 等（2013）认为分析师跟踪可以缓解由于信息不对称引致的资源错配；张涛等（2020）指出分析师跟踪能够有效缓解企业技术的融资约束；促使企业资源布局更合理（林钟高和辛明璇，2022）；同时分析师跟踪能够对企业产生监督作用（Chen 等，2006），这种监督作用能够抑制高管的超额薪酬以及自利行为（安素霞等，2020）。另一方面，部分学者认为分析师跟踪可能对企业发展产生负向影响；Jie 等（2013）指出分析师发布偏高盈余预测报告会使管理者产生短期业绩压力，诱导其配置短期金融资产以迎合分析师预期从而导致金融资产配置偏好差异；甚至减少企业创新（He 等，2013）；严若森等（2017）也指出在我国的制度背景下，分析师跟踪反而会加剧企业代理成本与真实盈余管理；甚至和大股东与管理层合谋（王玉等，2016）。

基于分析师在资本市场的重要作用和绿色发展理念的广泛传播，现有大量文献挖掘了影响企业绿色创新绩效的因素，也不乏大量学者探讨分析师跟踪的各种经济后果，但目前学术界较少将二者联系到一起进行研究分析。因此，本文在绿色经济发展的趋势之下，从分析师跟踪的角度出发，选取2015—2021年A 股上市公司作为研究样本探究其对企业绿色创新的影响机制，进一步考虑地区差异、企业规模等异质性因素，旨在填补当前领域的一些研究空白，具有一定创新意义。

本文的其余部分安排如下：第二部分为理论分析与假设提出，阐明本文的研究问题；第三部分是研究设计，具体阐述本文研究方法；第四部分是实证结果分析；第五部分是进一步分析，探讨地区异质性和企业规模异质性对二者关系的影响；第六部分是稳健性检验，验证研究结果的可靠性；第七部分是结论与建议，对本文研究内容进行归纳与总结，并提出相关建议。

二、理论分析与假说提出

1.分析师跟踪与企业绿色创新的关系

证券分析师是资本市场的重要组成部分，作为投资者和企业之间独立的第三方，分析师发挥着获取和传播信息的桥梁作用。分析师可以通过缓解信息不对称带来的代理成本，从而减少代理成本，促进企业创新产出（陈钦源等，2017）。此外，在资源优化配置方面，分析师关注度越高，有助于缓解企业融资约束，从而专利产出越多。（余明桂等，2017）一方面，分析师可以利用人才和专业优势解读企业ESG 报告、企业社会责任报告，从中提取信息并向投资者传递，降低双方在企业绿色创新方面的信息不对称；另一方面，分析师跟踪可以作为一种有效的外部监督手段，将大众关注度集中到企业的绿色创新表现，从而从外部激励企业为了良好的名誉和社会形象，多进行绿色创新活动，提升绿色创新绩效。因此，本文提出假设：

H1：分析师跟踪能够促进企业绿色创新绩效提高。

2.分析师跟踪影响企业绿色创新绩效的影响机制分析

（1）信息不对称的中介机制

基于信号传递理论，在信息不对称的情况下，公司一般通过利润宣告、股利宣告和融资宣告这三种方式想外界传递信息。而企业绿色创新活动具有高度保密、专业性强的固有特征，投资者仅通过企业的信息披露很难获取有效信息，从而加大信息不对称程度，影响投资者判断公司的未来发展状况以及作出经济决策（陈钦源等，2017）。分析师扮演着会计信息的使用者和提供者双重角色（Frankel 等，2006），在资本市场中对信息不对称产生重要影响。其一，当股价未能及时反映市场信息时，专业分析师作为信息使用者，通过挖掘非公开信息获得信息优势并进行有偿交易，利用会计信息获利（Irvine 等，2006）；其二，作为信息提供者，分析师利用自身优势充分解读报表信息，为其他报表使用者提供决策依据。由于分析师自身具有较强的独立性和专业性，因此保证了分析师向投资者提供的信息更具权威度和信服度。因此，分析师跟踪能够有效改善信息不对称问题，向外界传递有关企业绿色创新的信息，对企业绿色研发行为形成一定程度上的外部监督。分析师关注对信息不对称问题的缓解侧面反映出分析师较强的收集与处理信息的能力（陈琛，2012）。现有研究表明，分析师利用专业优势多渠道收集信息，评价企业绩效并对未来情况预测，从而向投资者传递有关公司绿色创新信息（周姣，2021）。一方面，分析师的信息披露有助于投资者理解企业绿色创新行为的未来价值与意义；另一方面，投资者获取相关信息缓解了公司内外部的信息不对称，公司基于外界关注很可能继续加大绿色创新力度，从而提升绿色创新绩效。因此，本文提出假设：

H2：分析师跟踪通过缓解信息不对称程度从而提高企业绿色创新绩效。

（2）融资约束的中介机制

我国企业的绿色创新普遍面临资金瓶颈。研发资金投入是影响绿色创新的重要因素之一，当企业面临信贷寻租时，融资约束对企业创新的抑制作用更强（张璇等，2017）。绿色研发成本高，且其技术外部性导致企业不能独占其创新收益，（周娇，2021）企业进行绿色研发积极性本就不强，资金的约束会更加阻碍企业绿色创新绩效的提升。企业内外信息不对称问题导致了投资者逆向选择，通常产生融资约束问题，企业获取资金的难度加大，从而绿色创新活动受限。此外，绿色创新活动本身具有风险高、周期长、收益低的特征，导致了资金提供者投资意愿低，从而形成融资约束在资金层面制约企业进行绿色创新活动。而分析师跟踪能够有效缓解融资问题，作为独立的第三方，分析师对企业长期战略的跟踪能够引发市场广泛关注（朱松，2011），带来投资效率的提高（Chen 等，2017），从而向投资者释放积极信号缓解融资难题。从分析师的角度来看，信息跟踪可以对企业的绿色创新行为进行全过程的监督，从而提升资金在绿色创新方面的使用效率、降低代理问题对绿色创新绩效的负面影响（陈钦源等，2017）。研究发现，分析师行为可以有效缓解企业技术创新活动所面临的融资约束（张涛等，2020）。分析师的跟踪关注相较于企业自行披露报告提供了更多信息增量，（孙蔓莉，2004）接受更多分析师跟踪的企业，其资金提供者可以更加高效便利地评价企业的绩效和未来发展能力，作出投资决策，缓解公司的外部融资约束问题。

H3：分析师跟踪通过缓解融资约束从而提高企业绿色创新绩效。

三、研究设计

1.样本选择与数据来源

2015 年十八届五中全会首次提出了绿色发展理念，因此2015 年是企业进行绿色创新升级的关键转折点。本文选取2015年至2021 年沪深A 股上市公司的数据为初始数据并进行以下筛选处理：（1）剔除数据有缺失值的企业；（2）剔除金融类企业；（3）剔除财务数据异常的ST、*ST 企业。经过以上筛选，最终得到3766 个有效样本。绿色专利数据源自中国研究数据服务平台，其他数据来自国泰安数据库。

2.变量定义

（1）被解释变量——绿色创新绩效（GP）

企业的绿色专利申请分为绿色发明和绿色实用新型两种类别，为了衡量企业的总体绿色创新产出，参考李慧芸等（2022）的研究，本文以企业绿色发明及绿色实用新型申请数量之和来衡量企业绿色创新绩效。

（2）解释变量——分析师跟踪（Coverage）

本文以关注某企业的分析师总人数作为衡量分析师跟踪的指标。

（3）中介变量——融资约束（SA）及信息不对称程度（ASY）

现有文献中衡量融资约束的指标通常有：KZ 指数、WW 指数、SA 指数。由于前两个指数中包含现金流、杠杆等金融变量，与融资约束存在相互干扰；为了减少内生性问题，本文选取由企业规模和年龄这两个外生性较强变量构建的SA 指数，取SA 指数的绝对值作为衡量融资约束的指标，绝对值越大则融资约束程度越高。

本文采用ASY 指数来衡量企业的信息不对称程度，ASY 由流动性比率指标LR、非流动性比率指标ILL 和收益率反转指标GAM 测算得到（于蔚等，2012）。ASY 指标越大，则信息不对称程度越高。

（4）控制变量

借鉴已有研究，本文将企业规模、年龄、资产负债率、盈利能力、企业成长性、企业前十大股东持股比例以及企业价值作为控制变量。此外本文还控制了行业以及年份固定效应。

模型构建

为了验证假设1 和假设2，即分析师跟踪与企业绿色创新之间的相关性以及融资约束的作用机制，本文借鉴温中麟等的研究，利用“三步法”构建中介效应模型：

将以上模型中的变量SA 替换为ASY，则可以检验假设3，即信息不对称程度在分析师跟踪与企业绿色创新之间的中介作用机制。

表1 变量定义

四、实证结果分析

1.描述性统计

表2 展现了各变量的描述性统计结果，分析师追踪人数Coverage 从0 至66 不等，均值为7.321，说明我国上市公司受分析师跟踪和关注的水平差异较大；同时，企业绿色专利申请量GP 的均值为1.997，标准差为13.62，这说明我国上市公司对绿色专利申请的整体积极性不高，绿色创新绩效水平较低且各公司之间良莠不齐。

表2 描述性统计结果

2.实证结果分析

（1）基准回归分析

为了验证假设1，按照模型（1）进行基准回归分析，结果如下表3 所示。其中，以绿色专利申请量GP 为被解释变量，分析师跟踪Coverage 为解释变量。列（1）展现了在没有控制变量的情况下分析师跟踪对绿色创新的影响，回归结果显著为正。初步验证二者关系；列（2）中加入了控制变量以及年份行业固定效应，回归结果仍在1%的水平上显著为正，说明分析师跟踪人数越多，企业绿色创新绩效越好，验证了分析师跟踪能够显著提升企业绿色创新绩效。

表3 回归结果分析

（2）多重中介机制检验

表4 报告了基于多重中介效应模型的检验结果。列（1）、列（2）中，Coverage 对SA 和ASY 的回归结果均在1%的水平上显著为负，说明分析师跟踪人数增加能显著降低企业的信息不对称程度并且缓解融资约束；在列（3）中，Coverage 对绿色创新GP 的回归系数显著为正，SA 和ASY 对GP 的回归系数均显著为负，表明融资约束和信息不对称程度在分析师跟踪影响企业绿色创新的过程中均起到了部分中介作用。多重中介效应检验的结果表明，对于上市公司而言，分析师跟踪对企业绿色创新的影响机制在于有效降低信息不对称程度以及缓解融资约束，信息传递效率和透明度的提升以及资金问题的缓解，能够促进企业进行绿色创新专利申请，绿色创新绩效提高，假设2、假设3 成立。

表4 多重中介效应检验

五、进一步研究

1.地区异质性

考虑到我国东西部经济发展的差异，本文推测地区差异对于企业的绿色创新行为也会产生影响。我国工业企业的创新水平存在较为明显的地区异质性，东部沿海地区经济发达，东部企业进行绿色创新的经济资源和机会更多，创新能力更强；相比之下，中西部地区企业进行绿色创新的能力略显不足。为探讨区域差异对二者之间关系的影响，本文对企业样本进行按地域分组检验。如表5 列（1）和列（2）所示，可以发现在东部地区样本中分析师跟踪的回归系数显著为正，在中西部地区中回归系数并不显著甚至为负，原因可能是分析师跟踪对信息的披露给中西部地区的企业带来压力，受到过多的跟踪反而降低其绿色创新的水平。而东部地区的企业受到分析师的跟踪与关注则会提高自身绿色创新绩效，东部企业更早进行了产业升级转型，更易接受绿色发展理念，且发达地区受到政府的环境监管力度更强，比中西部地区更有动力进行绿色创新活动。

表5 异质性分析检验结果

2.企业规模异质性

企业规模影响企业的筹资融资能力、盈利能力等，这些因素间接影响绿色创新活动的成功。规模越大的企业，往往社会知名度越高，在绿色经济的倡导下，其更愿意主动进行绿色创新来树立社会声誉，扩大自身影响力；大规模企业同时拥有更多优质资源，其调用和运用资源的能力强，绿色创新活动成功的概率更大。为了检验不同企业规模对于分析师跟踪和企业绿色创新之间的影响，本文以企业资产总额对数的中位数为界，将样本企业分为大规模和小规模进行分组回归。由表5 的列（3）和列（4）可以看出，在大规模企业中，分析师跟踪与绿色创新呈显著正相关。该结果表明企业规模越大，分析师跟踪越能促进企业绿色创新绩效的提高。潜在的原因可能在于在分析师跟踪等外界媒体关注下，大小企业都感受到进行绿色创新的必要性，但只有大规模企业有资源和条件实施绿色创新，而中小规模企业受制于市场地位和资源，很难继续开展成本较高的绿色创新活动，或许政府补贴能够弥补中小企业面临的这一难题。

六、稳健性检验

利用Bootstrap 方法检验中介效应：借助自助法抽样（Bootstrap），通过重复抽样产生样本代替原始数据，对全样本采用1000 次抽样进行Bootstrap 检验，结果与逐步检验法结果相一致。

滞后一期被解释变量：由于绿色创新是一个持续的过程，其成效不一定能当期显现。为了消除滞后因素的影响，本文将被解释变量绿色创新滞后一期进行回归。结果表明，上述结论依旧稳健。（相关表格由于篇幅限制在此未能呈现，有需者可向作者索要。）

七、结论与建议

本文以2015—2021 年沪深A 股上市公司作为研究对象，实证检验了分析师跟踪对企业绿色创新的影响以及作用机制，得出以下研究结论。

首先，分析师跟踪会显著促进企业绿色创新绩效，表现为公司的绿色发明专利和绿色实用新型专利申请数量提升。随着分析师跟踪人数的增加，公司的相关信息更加公开透明，所进行的各种经济活动也能被专业的分析师解读并传递给投资者等利益相关者。在利益相关方的压力之下，公司会积极进行绿色专利创新，从而获得良好的社会形象，利于生产经营的顺利进行。其次，中介检验结果表明，分析师跟踪对于企业绿色创新产生影响的作用机制在于缓解信息不对称和融资约束两个方面。分析师跟踪人数越多，企业和投资者之间的信息不对称程度越低，分析师跟踪作为一种外部治理机制能够提高信息透明度，一定程度会减少管理层投机主义行为，倒逼管理层进行绿色创新活动；同时，由于信息不对称的缓解，逆向选择行为减少，企业外部的融资约束也能得到抑制，从而企业进行绿色创新面临的资金问题得到解决，具有良好的外部资金环境。最后，本文对区域差异、企业规模进行了异质性检验，进一步分析发现对于东部地区企业和规模大的企业，分析师跟踪对于绿色创新绩效的促进效果更加明显。

针对以上结论，提出以下几点启示：

第一，规范完善分析师职责，并保护其独立性。分析师作为重要的信息中介，是利益各方和企业之间的桥梁，资本市场应明确规范其相关职责，才能使投资者获取更多有效信息并作出投资决策。当分析师在传递信息时独立性得到保证时，才能真正发挥外部监督的作用，促进企业采取绿色创新活动，提升绿色创新绩效。

第二，上市公司应规范信息披露制度。在环境压力日益加重的当下，企业应认识到微观层面的绿色创新对于不仅对于可持续发展具有重要意义，也能促进自身的高质量发展。对于上市公司来说，主动向市场披露更多信息，从而来吸引更多优质分析师的关注，即向外界传达了公司运营积极乐观的信号，也能利用外部监督缓解融资约束等问题，进而开展绿色创新活动，树立良好社会形象的同时促进自身可持续的高质量发展。

第三，分析师跟踪对于绿色创新绩效的积极效应仅仅在东部地区和大规模企业成立，中西部地区和小企业则效果甚微，出现这一结果可能由于环境监管和资金不足，因而企业缺乏足够的动力和能力主动进行绿色创新活动。因此，中西部地区企业和小规模企业管理层应该增强自身绿色发展意识，当地政府也应加强绿色发展可持续理念的传播，适当加大环保资金投入以增强企业进行绿色创新的动力，从资金层面加强对企业绿色创新的支持，这样一来在分析师的跟踪关注之下，企业的绿色创新水平将会显著提高，达到经济增长和环境保护的兼顾发展。