天味食品：BC端双轮驱动 期待全渠道发力

贺天瑞

市场近期已有政策托底下逐渐回暖的态势，因此对于后市不宜悲观。更长期的看，当政策效应累积到一定程度后，市场的潜力可能会被激发出来。选股方面，估值水平较低，同时增长潜力良好的公司为优先选择。

天味食品（603317）深耕复调火锅料与川味调料市场，经历行业大周期与自身经营小周期后，产品、渠道回归发展正轨。公司自2007年成立后，聚焦川味牛油火锅调料、川味菜品调料市场，并围绕好人家和大红袍两大主品牌持续扩充品类、拓展渠道，最终在赛道红利期成功打造一系列亿元级大单品、完成全国化布局。面对21年内忧外患，公司积极改革，包括去库存、顺渠道、调策略等，最终从产品到渠道均已回归正轨，公司重拾增长。

两个细分赛道分占第一第二

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從平衡B端的效率与美味到提供C端的便捷，复合调味品成长空间广阔，公司作为行业龙头，苦修内功不断巩固先发优势。2020年我国复合调味品渗透率仅26%，较美日韩60%+的渗透率仍有较大提升空间；其中，中式复合调味料与火锅底料是复调市场中高潜力的两个细分赛道，公司分别占据前一、前二市场份额，具备较强先发优势。同时，公司围绕行业痛点，从“产效质”三点保持领跑优势；此外，公司布局上游、推进创新研发，即从成本与工艺端巩固先发优势。

华福证券分析师刘畅指出，从发展历程的大框架来看，公司自2007年成立后，聚焦川味牛油火锅调料、川味菜品调料市场，并围绕好人家和大红袍两大主品牌持续扩充品类、拓展渠道，最终在复调赛道加速渗透的红利期成功打造大单品（如酸菜鱼调料等）、完成全国化布局。

2019年上市后，公司借助资本杠杆扩产增效，同时在行业景气期加速发展步伐（2017-2020年营收、归母净利润CAGR分别为30%/26%），市占份额不断提升。然而，2021年疫情常态化后，行业需求转冷，竞争加剧以及原材料价格攀升，同时公司内部面临库存高企、费用投放不当以及管理机制转型等问题，最终导致主业量价齐跌，全年营收、业绩同比-14%/-49%，同年股价下修近61%。

B端C端双轮驱动增长

从品类逻辑来看，B端：餐饮连锁化与“外卖+”模式对餐企菜品标准化以及出餐效率提出了更高的要求，而复合调味品具备便捷性、标准化以及口味稳定性的特征，能够助力餐厅标准化以及去厨师化，既保障出品品质也提高出餐效率。同时，定制餐调渠道促进餐企菜品的推陈出新。

C端：快节奏生活与懒人经济催生出强烈的便捷化需求；同时外卖的繁荣与疫情进一步培育了消费者；此外，复调+年轻化使得复调消费场景从家庭菜扩充到夜宵，比如小龙虾调料、钵钵鸡等。

华福证券分析师刘畅认为，C端成长空间广阔，B端需求可谓“星辰大海”，天味食品在BC 端双轮驱动增长下，未来有望充分受益于渗透率与市占率提升双击。C端立足于家庭烹饪便捷化等需求，且在疫情催化以及人口老龄化、家庭结构小型化趋势，需求空间广阔，而公司分层级构筑产品增长矩阵，有望持续受益于渗透率与市占率提升双击。基于餐饮业“降本增效”刚需与连锁化趋势，B端需求乃“星辰大海”，而公司B端业务或为未来增长核心驱动力。

渗透率提升空间大

复调赛道渗透率提升空间大，且火锅调料与中式复合调味料为潜力赛道。

根据艾媒咨询数据显示，我国复合调味品市场近年持续增长，其中行业规模从2013 年的566 亿元增长至2021 年的1588 亿元，预计2027 年或突破3000 亿元。同时，2020 年复合调味品渗透率仅26%，较美日韩60%+的渗透率仍有较大提升空间。

其中，火锅底料和中式复合调味料是复调中高潜力的两个细分赛道；根据沙利文调研数据，2015-2021年中式复合调味料市场规模从123亿元增长至302亿元，预计2025年中式复合调味品市场规模将达到556亿元，则21-25年CAGR为16.5%；而火锅底料市场规模由2010年的59亿元增长至2019年的223亿元，期间CAGR达16%，且根据前瞻研究院等数据，预计2025年市场规模达417.5亿元，对应21-25年CAGR达16.8%。

具体而言，颐海国际与天味食品在我国复合调味品赛道合计市占率不断提升，从2015年的2.3%提升到2021年5%，但相较于日本调味品龙头龟万甲和味之素（2016 年CR2达57%），仍具有较大提升空间。

华福证券分析师刘畅指出，细分到中式复调、火锅底料子赛道，天味食品分别占据前一、前二市场份额，具备较强先发优势。其中，不同于龙头颐海绑定海底捞的优势，天味食品火锅料业务聚焦流通农贸渠道，在C 端份额较高；而中式复调目前处于加速渗透期，格局更松散，且经过21 年周期与深度调整，公司川调业务回归良性发展，22 年量价齐升同时毛利率回升，未来实现强者恒强。

图：天味食品营收结构，火锅料、中式餐调营收增速

数据来源：wind，华福证券研究所