品牌服饰：困境反转进行时 α在哪里？

袁京力

2023年以来，受益于疫情管控的放开，纺织服装行业整体实现了较大幅度的盈利增加，交出了一份亮眼的半年报业绩，但二级市场股价却没有得到体现。截至2023年8月底，在港上市的运动品牌2023年以来为负收益，运动服饰龙头安踏体育跌幅在10%左右，而李宁跌幅接近50%；深交所服装指数2023年以来的涨幅也不到5%，仅跑赢上证综指4个百分点。

一方面是盈利的大踏步前进；另一方面却是股价表现不及预期，这形成了较大的反差。其中的原因固然有诸如运动品牌服饰此前股价上涨过多透支的原因，也有各板块复苏程度不一的因素。

在行业beta不明显的情况下，品牌服饰行业的机会更在于细分板块的α，未来行业行情或将更多围绕低估值+高股息、运动服饰、高端服饰等主线展开。

短期看，受益于疫情管控的放开，休闲服饰受益较为明显。2022年，在疫情反复冲击下，品牌服饰行业营收增速同比个位数下滑，盈利下滑幅度较大。除了运动服饰经营稳健、户外赛道表现较优秀之外，其余赛道营收和利润均出现不同程度的下滑。

不过，这种情况在2023年大为改观。据国家统计局数据，2023年1-8月，服装、鞋帽、针纺织品类的销售额为8760亿元，同比增长10.6%。受2022年8月高基数影响，8月销售额为982亿元，同比增长4.5%，但全年正增长无忧。

这在品牌服饰上市公司半年报已有所体现。据光大证券统计，A股共33家上市品牌服饰公司，2023年上半年年品牌服饰（非运动服饰为主）合计收入、归母净利润分别同比增长8.05%、105.86%，较2021年上半年分别下滑1.51%、11.15%，可见非运动鞋服类方面复苏相对较慢，收入基本恢复至2021年同期，但利润复苏相对慢于收入。

从品牌服装半年报看，收入端商务休闲男装板块领先，同时低基数下二季度女装也有较大幅度的收入恢复，受益于折扣改善及降本增效，2023年一季度和二季度，全部子行业都有正向利润修复。华西证券认为，目前市场主要在消化三季度基数高企下的终端放缓，但四季度仍将进入低基数阶段，高增依然可期，目前多数服装公司已经跌至2023年10倍PE左右。

从利润端看，由于2022年同期疫情背景下，各子行业利润受不同程度影响，2023年上半年业绩弹性相对较大。与2021年同期相比，户外、中高端男装、高端服饰归母净利润分别增长87.93%、25.63%、4.86%。

中长期看，品牌服饰还有望保持增长。

西南证券认为，品牌服饰的中长期驱动因素：一是危机后的复苏性增长，上一轮2008年金融危机后，实体经济逐渐恢复，服装市场也出现复苏性增长，2011年服装类社零增速达到2000年以来的最大值；二是居民可支配收入快速增长带动的服装消费，社会零售总额和服装类零售总额持续走高；三是电商快速拉动行业发展，2022年服装鞋帽纺织在网络零售品类交易额的占比为22.6%。

在复苏的前提下，一些低估值高分红公司股价表现较好。

2023年9月18日，中国证监会对上市公司分红规则进行修改，拟对不分红或者分红少的公司加强制度约束督促分红。此前，证监会还出台并落地分红与减持“挂钩”的政策，上市公司最近三年未进行现金分红，或累计分红金额低于最近三年年均利润的30%，控股股东、实际控制人不得通过二级市场减持。

相关政策出台推动了市场对高股息股票的关注。由于现金流较好，品牌服饰行业具有较高的股息率，这在熊市中更容易受到机构的关注。浙商证券认为，社保类基金近期对高股息率资产关注度进一步提升，纺织服装典型的高股息资产包含海澜之家（2023年11倍PE、股息率7.8%）、地素时尚（2023年PE为12.4倍、股息率7.1%）。

服饰品牌上市公司具有高股息的特点。以行业龙头海澜之家为例，2018年至2022年，海澜之家净利润分别为34.55亿元、32.11亿元、17.85亿元、24.91亿元和21.55亿元，现金分红的金额分别为16.94亿元、12.23亿元、11.09亿元、22.03亿元、18.57亿元，多数年份现金分红占净利润之比在40%以上。

根据公司章程，2021年至2023年，海澜之家年均现金分红金额不低于归属上市公司股东年均净利润的70%，可以预见公司未来将会保持较高的现金分红比例。海澜之家2023年以来的涨幅也接近50%，远远跑赢服装板块指数。

另一家男装品牌森马服饰也是如此。2018年至2022年，森马服饰的净利润分别为16.94亿元、15.94亿元、8.06亿元、14.86亿元及6.37亿元，现金分红金额分别为9.44亿元、12.14亿元、6.74亿元、13.47亿元、5.38亿元，股息分配率均在55%以上。

整体来看，品牌服饰的估值也处于相对低位。

浙商证券认为，纺织服装低估值属性依然突出，短期回调后港股龙头及A股基本面优异的标的具备优势；横向比较看，纺织服装板块整体的低估值属性在消费行业依然明显，2023年PE为14倍，5月中旬开始由于零售板块增速波动，板块震荡较为明显。

公开信息显示，服饰行业零售额2022年超过2万亿元，其中运动服装超过3500亿元，休闲服饰中的男装超过5000亿元、女装超过1万亿元，且行业规模还在缓慢增长中。

整体看，行业集中度仍较低，2022年CR3和CR5分别在4.9%和7.3%。分品类看，运动鞋服赛道集中度最高，龙头显著，2022年CR3为54.2%；男装赛道和女装赛道较为分散，竞争激烈，2022年CR5分别为15.8%和6.2%。

行业竞争格局较好的运动服装走出了独立行情，即便遭遇了2020年年初的疫情，运动服装龙头安踏体育过去三年多时間涨幅最高超过两倍，公司盈利从2019年的53.44亿元增加至2022年的75.9亿元；李宁股价更是一度最高上涨了5倍，公司盈利从2019年的14.99亿元攀升至2022年的40.64亿元。从2020年至2022年，运动品牌上市公司的超额收益突出。

2023年以来，受基数过高引发增长不及预期的担忧，运动服饰行业短期市场情绪不佳，浦银国际认为，运动服饰行业在短期经济波动中不会产生结构性的改变，一旦经济环境有所改善，运动服饰长期依然会维持较高的增速，行业龙头有望继续提升市场份额，录得高于行业的收入增长。

不过，休闲服饰的复苏则曲折得多。从2023年上半年看，只有比音勒芬、报喜鸟这样的品牌服饰公司盈利创下了历史新高，股价也创下2023年以来的阶段新高，均跑赢服装板块指数40个百分点以上，两家公司品牌是中高端定位。

报喜鸟为中高端男装品牌企业，多年来实施“一主一副、一纵一横”的发展战略，目前拥有自有及代理品牌10个，包含原创品牌报喜鸟、专业定制品牌所罗等。

此前，报喜鸟的股权较为分散，在现实控人吴志泽家族不断通过二级市场和定增实现集中后，公司多品牌定位开始发力，营收和业绩持续改善。

2020年至2022年，公司营收分别为37.88亿元、44.51亿元、43.13亿元，净利润分别为3.66亿元、4.64亿元和4.59亿元，无论从营收还是净利润，公司是少数受疫情波及较小的品牌服饰公司。

同样地，比音勒芬也是聚焦中高端品牌服饰。公司主品牌打造商务、时尚、高尔夫运动三大系列，为中高端商务客群提供多场景服饰方案。

2020年至2022年，公司营收分别为23.03亿元、27.2亿元和28.85亿元，净利润分别为4.99亿元、6.25亿元和7.28亿元，公司营收和利润均不受疫情影响创新高。

天风证券认为，较强的差异化定位带来独特的成长路径。

一方面高端消费韧性强，受经济影响小，终端增长景气可期，当前环境下，相对稀缺品类、顶奢在国内业绩已充分验证；中国市场天然分层，城市间物理距离及认识水平存在差异，相对底线的城市依然具备较强的高端需求，且传统奢侈品牌始终难以全面满足；中年高端市场男性付费意愿强、品牌黏性强、社交需求强，对服装有较强的品质及社交诉求。