活跃资本市场 提振投资者信心

谭小芬 张峻晓

Activing Capital Market to Boost Investor Confidence

2023年7月24日，中共中央政治局会议对资本市场工作作出重要部署，明确提出“要活跃资本市场，提振投资者信心”。8月18日，证监会有关负责人就贯彻落实情况接受媒体采访时表示，确定了活跃资本市场、提振投资者信心的一揽子政策措施。政策层的表态和相关措施的陆续推出，源于近年来国内市场持续调整、活跃度低下、投资者信心匮乏的大背景。从股价指数表现来看，沪深300自2021年初见顶后一路回落至今，与基民密切相关的机构重仓指数更是连续第三年跑输万得全A指数；市场赚钱效应与投资者信心有负反馈的迹象，尤其近期以来日均交投活跃度、成交量持续萎缩，量价两端均呈现出较大压力；与全球指数相比，2023年以来，A股走势表现一般。资本市场是经济发展的晴雨表，投资者既是投资主体也是消费主体，投资者的信心稳定是经济企稳向好的关键环节。活跃资本市场、提振投资者信心，在当前既有必要性也有紧迫性。

当前我国资本市场存在的主要问题

增量资金不足，居民入市意愿较低。这里既有长期的问题，也有中短期的压力。长期的问题包括：我国居民重储蓄轻投资、重地产投资轻金融投资；社保、养老金、险资等长期资金较低而个人投资占比较高；部分机构资金考核久期过短导致追涨杀跌严重，股价高波动率打击了投资者信心。中短期的压力主要集中在三个方面：一是经济下行压力大，居民收入信心承压，就业和收入预期的悲观是居民储蓄居高不下、不愿入市的重要原因。二是市场赚钱效应持续低迷，导致投资者入市意愿低迷，尤其是2019—2021年这三年“机构牛”一定程度上透支了基民的购买力，叠加近年来基金产品的大量亏损，挫伤了股民、基民的信心。以公募基金为例，2023年上半年“股票型+混合型基金”累计新发仅1690亿元，显著低于过去同期水平。三是海外美元加息周期于2022年正式开启后，外资入场的势头也受到遏制，对于国内市场的增配力度边际转弱。

资本市场自身指数波动放大、风险偏好萎靡。一方面，近年来受内外部因素影响，指数波动放大；另一方面，2022年以来风格快速轮动，始终缺乏趋势性的主线行情。同样以2023年上半年为例，尽管流动性宽松、资产荒特征明显，但市场缺乏持续性的趋势机会，这也侧面导致主题炒作盛行，板块轮动提速，大大增加了择时择股的难度。这样的市场环境下，专业化机构资金显然难以匹配如此高频的轮动，或跟随追涨杀跌或被动“躺平”，而中长线资金则更是难以参与，进一步导致市场整体风险偏好萎靡，进而出现了利率与估值齐降、机构化水平退坡的现象。

从资本市场供需看，居民财富结构相对失衡，资本市场供需格局仍待完善。当前，居民的资产配置结构有较明显的失衡，往往呈现出重短期而轻长期，短久期的存款、理财在居民财富中的占比相对过高，而对以股票、基金为代表的权益资产的投资意愿则长期不足。与此同时，融资端的企业则更需要长期资金供给，参考央行2023年第二季度调查结果，当季资金周转状况“良好”的企业家占比仅为31.9%，多数企业仍面临明显的资金周转压力。另外，当前国内中长期资金持股占比不足6%，而成熟市场普遍超过20%。国内资本市场的机构化水平相对较低，尤其是保险、理财、社保、养老金等中长期资金入市进程依旧偏慢，散户占比偏高导致市场整体换手率偏高。

制度建设方面，2023年以来实质性利好催化偏少。2023年上半年资本市场改革主要涉及几点：全面注册制的成功落地、企业债券职责划转、私募基金管理条例发布、境外上市备案管理制度实施和上市公司独立董事制度改革。其中，市场关注度最高的就是全面注册制的推进与落地，但结合最终改革方案看，更多是前期试点经验的融合与平移，实质增量的改革利好较少。并且，持续的发行提速，给本就低迷的股市增加了融资压力，加剧了市场对“只抽血、不输血”状况的担忧。与此同时，席卷金融行业的“降费”“限薪”等监管进程，也在一定程度上对行业发展形成扰动，关于基金“赎旧买新”及基金管理激励机制调整等变化的“观望”，都对资本市场活跃度形成潜在制约。

服务实体经济方面，资本市场支持科技创新不足。目前我国已基本形成了由主板、中小板、创业板、科創板、新三板等构成的多层次资本市场，创业板和科创板在一定程度上满足了我国中小企业和新兴技术企业的直接融资需求。然而，由于资本市场发展时间尚短，债券市场和股票市场在支持创新中起到的作用明显不足。2022年科技创新公司的发债金额占当年企业部门债券发行总额的比重不到1%，创业板和科创板总市值占A股总市值的比重不到20%，在创业板市场上，计算机、通信、传媒和电子行业股票IPO资金规模占同期股票融资的比重不到10%。另因上市条件等限制，现有市场还无法满足许多中小企业的融资需求。要实现金融对科技创新的充分支持，就需要构建发达的多层次资本市场，满足处于不同发展阶段、不同规模和不同类型企业的融资需求。一方面，创新型中小企业本身抵押物相对不足，且创新本身也存在一定风险，相关资金支持的收益及相应的风险波动均较大，以资本市场实现较为适宜；另一方面，结合当前全球格局变化，创新型中小企业从海外获得资金的难度也在加大，资本市场通过多渠道支持企业融资并完善人才机制等，对于创新型企业的发展十分重要。当前，我国直接融资市场发育不足，国内资本市场对创新企业的支持有待加强。具体表现为：股票市场准入门槛偏高，创业板上市门槛较主板要低，但其对上市企业营业收入要求偏高；科创板主要为新兴产业提供融资平台，但同样也为大企业提供融资服务；新三板和区域股权市场的流动性不足，难以对中小型科技企业融资形成有效支撑；风险投资尚未形成成熟规范的运作模式，缺乏激励机制和完善的退出机制，民间资本和海外投资占比同样较少，限制了融资渠道的拓展；私募股权基金管理人的合规风险意识不足，导致其更注重募集资金和项目投资，忽视了募集质量和合规风险。

政策建议

结合我国资本市场存在的问题，为有效带动市场参与主体的信心回升，活跃资本市场，应从加快投资端改革、提高上市公司质量和投资吸引力、深化基金行业改革、优化完善交易机制、完善市场制度设计提升股市活跃度、进一步扩大资本市场开放等方面综合施策。

加快投资端改革，为资本市场引入中长期资金，重塑赚钱效应与增量资金的正反馈。从历史经验看，居民储蓄入市与此前一年的赚钱效应有较强关联，即居民资金更多是趋势跟随，很难“雪中送炭”；而公募基金的权益仓位普遍仍处高位，短期内恐难以贡献增量，这种背景下，投资端的主要改革方向体现为助力中长期专业机构投资者入市，具体措施包括：一是积极推动社保基金、养老金、保险资金和企业年金等中长期资金入市，为这些基金入市扫清各种制度阻碍，鼓励和促进权益类基金、指数型基金配置比例的提升，放宽投资品种限制，扩大投资范围，优化各类机构投资者对衍生品的使用。二是加大长期稳健型投资产品的有效供给。例如，优化个人养老金的制度设计，加大个人养老金对居民的吸引力，引导居民资产向中长期股权或者债权投资转化。三是积极推动各类中长期资金树立长期投资业绩导向，改革公募基金等机构投资者的考核机制，改变以短期业绩为标准衡量基金管理人业务水平的考核机制，全面建立三年以上的长周期考核机制，对短期投资行为进行监管指导与纠正，避免投资行为短期化，降低市场波动，提升投资行为的稳定性。四是制定机构投资者参与上市公司治理的规则，发挥机构投资者的信息监督作用，提供专业化的建议，助力提升公司信息披露的质量、提升上市公司的公司治理水平。五是加强跨部委沟通协同，提高政策落实效率，包括推动完善全国社保基金、基本养老保险基金的投资管理制度，进一步提升年金基金市场化投资运作水平；推动研究优化保险资金权益投资会计处理，推动保险资金长期股票投资试点落地，并逐步扩大试点范围与资金规模；推动加快将个人养老金制度扩展至全国，扩大制度覆盖面；支持银行理财资金提升权益投资能力等。

深化基金行业改革，大力发展权益类基金，为市场引入源头活水。一是放宽指数基金注册条件，提升指数基金开发效率，鼓励基金管理人加大产品创新力度。当前中国公募行业更多以主动型产品为主，被动型的指数基金占比仍较低，截至2023年8月19日，ETF基金总规模占比仅约7%。被动产品在资产配置上参照特定指数、透明度高且具备多样性，同时具备低管理费等优势，伴随市场的发展有望逐步受到投资者青睐。未来，随着我国资本市场有效性提升、资管机构头部化趋势显现，指数基金等被动管理产品的开发或创新将为资管机构带来更多的选择和发展。二是推进费率改革全面落地，降低管理费率水平，主要包括基金费率改革、证券交易佣金费率改革、公募基金销售环节收费改革、公募基金行业费率披露机制改革。三是引导头部公募基金公司增加权益类基金发行比例，促进公募基金总量提升和结构优化，有助于加大中长期大权益类产品的供给力度，带动居民财富通过公募基金等资管产品入市，提高市场增量资金规模，推动资本市场制度改革红利释放。2013—2023年上半年，公募基金发展迅速，行业资产净值规模从2.62万亿元增长至27.1万亿元，其中，权益类基金（股票型基金+混合型基金）规模从1.7万亿元增长至6.9万亿元，占比达到25.46%。对比海外，当前美国共同基金及ETF中股票型基金占比为60%，我国公募基金权益类占比仍有提升空间。四是引导公募基金管理人加大自购旗下权益类基金的力度。公募基金管理人购买所管理的基金产品，特别是对主动管理型基金产品而言，一方面，可以在一定程度上稳定市场预期，平抑市场波动；另一方面，基金管理人的自购行为也是激励约束机制的体现。五是建立公募基金管理人“逆周期布局”激励约束机制，减少顺周期共振。六是拓宽公募基金投资范围和策略。

降低投资者入市门槛和交易成本，控制IPO的节奏和再融资力度，合理平衡资本市场供给与需求的关系。首先，调整和降低投资者参与门槛，如科创板、北交所的投资者参与门槛均有较大调降空间，这一举措有望吸引更多投资者参与，推动交投活跃度改善。其次，酌情调降资本市场交易成本，具体可支持券商和基金公司差异化创新发展，引导其围绕市场需求和自身优势推行富有竞争力和特色的产品和服务，在合理范围内最大限度让利投资者，引导市场降低交易成本，证券公司降低佣金、公募基金降低管理费。同时，也可考虑进一步下调证券交易印花税，吸引更多场外增量资金入场，提升市场交投活力。再次，进一步放宽交易限制，丰富金融工具体系，合理满足量化高频、宏观对冲、固定收益等多元资金的需求。最后，在稳步推进全面注册制实施与完善的同时，合理控制IPO节奏和再融资的速度，统筹好一二级市场的资金供需关系。一级市场的活跃度对二级市场的交投活力有直接影响，未来应进一步创新退出方式，逐步允許在各合伙人之间进行股票形式的分配转移，鼓励险资、社保等中长线资金进入一级市场。同时，科学合理保持IPO的节奏，防止节奏过快的IPO对二级市场的活跃资金带来负面影响，从稳预期角度出发适当降低IPO节奏，提振二级市场信心。

提高上市公司质量，多措并举畅通资本市场融资渠道，尤其是助力资本向科创领域聚集。一是支持符合条件的科创类企业上市，各地政府应不断尝试政策创新，为企业创造良好的科研、营商环境，政策上助力科创类企业提升核心技术和竞争优势，鼓励地方和投资机构对相关重点企业给予因地制宜的帮助，具体可涵盖咨询规划支持、低息贷款、差异化税收减免等。二是重点鼓励市场化并购重组，政策调控之外，也应以资本市场深化改革为契机，加大专业化整合力度，鼓励上市公司运用并购重组、股权置换等方式促进资产和业务布局的优化完善，充分发挥市场在资源配置中的决定性作用。当前并购重组市场化改革的重点方向包括：适当提高对轻资产科技型企业重组的估值包容性，支持优质科技创新企业通过并购重组做大、做强；优化完善“小额快速”等审核机制；出台上市公司定向发行可转债购买资产的相关规则；推动央企加大上市公司并购重组整合力度，将优质资产通过并购重组渠道注入上市公司。三是进一步发挥资本市场支持科技创新的作用。具体包括：建立突破关键核心技术的科技型企业上市融资、债券发行、并购重组“绿色通道”；完善科技型企业股权激励制度机制，助力科技型企业吸引、稳定人才；优化科技型上市公司的融资环境，研究建立科创板、创业板储架发行制度；加强债券市场对科技创新的精准支持，重点支持高新技术和战略性新兴产业企业发债融资，将优质企业科创债纳入基准做市品种，支持发行科技创新领域REITs。支持具备关键核心技术的科技型企业上市融资，对二级市场投资者而言，也意味着改善投资标的供给，从增量角度有助于提升上市公司的整体质量。

完善制度设计，切实提升投资者的获得感与安全感。制度改革优化是活跃资本市场的重要一环：一是提高上市公司吸引力，更好地回报投资者。从企业基本面出发，多角度促进上市公司高质量发展。进一步优化高质量标的供给，不仅要有序引导IPO节奏，也要积极鼓励优质標的上市，同时也要从严监管和从严退市，加大对“空壳”公司的清除力度，及时清退低质标的，切实保证市场投资价值和维护投资者权益。二是在投资者回报层面，强化分红导向，提升上市公司特别是大市值公司分红的稳定性、持续增长性和可预期性，完善系统性长期性分红约束机制，引导经营性现金流稳定的上市公司中期分红、加强对低分红公司的信息披露约束等，提升投资者的获得感，避免A股“只融资、不分红”的负面论调。从A股上市公司分红情况看，2022年全部上市公司共计分红2.13万亿元，整体分红比例突破40%。分红不仅是回馈股东的主要方式，也是当企业资本开支放缓后提升资金利用效率和优化资本结构的重要手段，分红中枢水平的提升对于估值预期也有积极意义。近年来，A股非金融国央企资本开支占资产的比重整体下降，自由现金流/所有者权益明显改善，且上市公司现金类资产占资产的比重整体上升，为大市值公司分红稳定性、持续增长性和可预期性创造了重要条件。优化分红机制对于大市值公司的资本结构改善、估值水平修复和投资者获得感提升有积极意义。三是放宽相关回购条件，支持上市公司开展股份回购，提升回馈股东的力度。四是进一步丰富金融工具、放宽交易限制，对于内幕交易、操纵市场等行为予以严厉打击，在保护广大投资者权益的同时，引导市场参与者树立长期健康的投资观。五是进一步优化交易机制，提升市场融资效率和定价效率。如可考虑适时推出“T+0”交易机制，且可以从科创板开始试行，不仅可以提升市场效率、提振市场信心，也可以进一步增强科创板对于优质硬科技企业的吸引力；也可在主板逐步放宽涨跌幅限制，进一步优化市场价格发现机制，提升整体市场的效率。六是继续推进资本市场法治化改革，健全投资者保护制度。积极落实和优化证券集体诉讼制度，保护投资者利益，如可进一步增加特别代表人诉讼的发起人数量，投保机构可直接提起特别代表人诉讼，从而增强威慑力，促进公司依法依规经营、信批，激发更多资金参与资本市场，形成良性循环。同时，还应进一步完善信息披露制度，交易所和监管机构两方面都要对保荐机构和其他中介机构加大监管力度，杜绝“一查即撤”等行为的出现。

坚定不移推动资本市场高水平对外开放。吸引高质量的境外机构投资者入市，既可以为国内资本市场直接提供增量资金，也可以通过“聪明钱”的示范效应给国内投资者以信心。一是继续推进资本市场改革和制度设计，增强国内资本市场对境外资金尤其是中长期资金的吸引力，夯实对外开放的市场基础。二是提升境外机构投资的便利程度，降低境外投资者的投资成本，深化境内外市场之间的互联互通，包括进一步拓展互联互通标的范围、在港股通中增设人民币股票交易柜台、在中国香港推出国债期货及相关A股指数期权、支持在美上市中概股在中国香港双重上市等。三是持续畅通企业境外上市渠道，推出更多符合条件的“绿灯”案例，推动形成更加透明、高效、顺畅的境外上市监管协调机制，尊重企业依法合规自主选择境外上市地。四是建立健全境外投资的相关法律法规，扫除交易障碍，推动资本市场实现高水平的对外开放。

通过上述政策措施，短期内有利于应对当前资本市场的阶段性挑战，提振投资者信心；长期有利于完善交易机制和制度设计，促进上市公司高质量发展，改善投资者中长期回报预期，提升资本市场效率及价格发现职能，强化资本市场服务实体经济的能力。

（基金资助：国家社科基金重大项目“负利率时代金融系统性风险的识别和防范研究”资助，项目编号为20&ZD101）

（作者谭小芬系北京航空航天大学经济管理学院教授，张峻晓系国盛证券策略团队负责人）

责任编辑：孙 爽

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