中小企业资产并购风险与管控应对措施

□ 武汉 朱丹丹

资产并购行为往往是机遇伴随风险，如何抓住机遇、取得优良资产？如何避免在并购行为中仓促做出投资决定，盲目出击，需要中小企业在实践中不断摸索总结。

在现实经济活动中，企业为进入新的行业赛道，或在本行业加强竞争力、抢占更多的市场份额，争取利益最大化，往往会采取并购其他企业的做法来快速达成目的。而并购行为往往涉及多种业务模式，如单项资产收购、整体并购。而在多个模式下，又存在多种可供选择的操作方法。因此，财务人员在事前应做好财务尽调，提示各种模式下可能带来的风险及后果，以及避险、减险途径，计算出各种可供选择模式下的风险敞口，尽可能给企业决策提供可靠的财务建议。

中小规模企业在规模扩张中，选择的标的物往往是规模相当或更小规模的企业。这类企业在经营中，普遍存在核算不够规范、内控制度缺失或执行变形问题，已累计较大财务风险和运营风险。本文浅谈中小型企业在进行并购活动中的风险。

一、并购标的选择

企业的并购行为一定要符合企业的战略，企业战略是一个企业生存发展的指引，是兼顾全局性、长远性、指导性、应变性、竞争性和风险性的计划和策略。

企业实施符合发展战略的并购行为能帮助企业实现多元化或一体化，突破行业壁垒或加强行业竞争力、巩固行业地位。或是纯粹收购低估值企业，以期在未来以较高估值出售，获得可观的投资收益。

根据企业的战略目标，并购行为的目的是多元化时，应首先从被并购企业的行业发展性出发，被并购企业所在的行业能否可持续发展、是否受到法律法规的限制、是否是高竞争、行业被其他行业替代的可能性有多大？选择一个可持续发展、未受到政策法规限制、竞争度可接受，并在中短期内不会被取代的行业是并购行为发生的必要条件。

而根据企业的战略目标，并购行为的目的是一体化时，并购行业的选择应该在企业业务相关的上下游行业，或者同行业进行选择。

在确定被并购标的所处的行业是符合企业战略，且符合以上必要条件后，并购企业应设置科学的筛选条件来选择合适的并购标的企业。

企业并购所选取的标的企业必须能构成并购企业价值增值的一环。或在未来能顺利通过各级市场退出，以避免被并购资产成为冗余或负值资产。在选取被并购企业时，应考虑被并购企业的盈利模式，资产状况是否优良，有无竞争力的核心技术，管理体系运行情况，实控人以及高管的管理水平等。

在确定了意向并购标的后，并购方应展开尽职调查活动，尽可能准确地得到相关信息，对并购标的的财务风险、运营风险、税务风险、市场风险等各类风险进行评估，进而为并购标的的估值做好充分准备。

例1：并购标的企业甲公司为地区性乳业产销企业，其奶源地为自有牧场，主要销售市场为中东部四省：湖南、湖北、江西、安徽。甲公司奶源产量稳定、生产工艺成熟，其拥有版权的一款独特造型的产品包装为全球首创，受到消费者追捧。但销售一直局限在四省，其他省份销量极少，无法摊薄运费及储存成本，造成除四省外市场全部亏损。

乙集团公司为全国性快消品供销集团，拥有完善的销售渠道。根据未来3年战略规划，乙集团公司将以往在乳品品类实行的代理销售模式调整为以产销自有品牌为主，兼代理销售其他细分类品牌的模式。

经筛选，甲公司在并购标的候选企业中拥有以下优势：①所属行业符合乙公司未来三年战略规划；②主要原材料供应可控；③生产工艺成熟，不需要进行大规模改造；④拥有100%版权的包装设计；⑤乙集团公司现有的渠道能力和物流能力可弥补甲公司运输储存短板，不需要额外进行增容改造；⑥甲公司的奶源建设、产品生产模块相对独立，在布局全国市场时，可较快进行复制。也因其独立，在战略调整，需要退出乳品市场时，易于分割出售。

经双方友好协商，乙集团公司以对价4700万取得甲公司60%股份，2年内，增加奶源地17处，设立甲公司分公司4家，产品经销全国，成功进入国内奶制品业内第一集团行列。第三年，乙集团公司收购剩余40%股份，甲公司成为乙集团公司全资子公司。

二、财务风险

财务风险指企业的现金流风险，在企业的运营中，持续的现金流量是企业生产经营、持续发展的基础。健康的现金流量能保证企业采购商品、构建资产、开拓市场、招募人才、研究开发，让企业在激烈的市场竞争中立稳扎根、发展壮大。

在并购活动中关注财务风险，即需要对并购标的公司的资产负债率、负债状况、资产的变现能力、各项资产的周转率、往来款项质量、现金流量结构等影响企业偿债能力、运营能力、盈利能力等的各类指标进行研究。

资产负债率的高低直观体现了企业偿还债务的能力大小，资产负债率应该是多少才是安全的，这一点各个行业不一样，每个行业在发展的各个阶段也不一样，不能一概而论。在现实活动中，分析人员往往会在公开市场中筛选几家同行业的优良公司披露的同期资产负债率作为比较基准，来判断并购标的公司的资产负债率水平是否安全，这是可行的方法。例如，在股市场中，生物制药行业的平均资产负债率在30%以下，而银行业的资产负债水平超过90%，这显示跨行业进行资产负债率的比较没有意义。而同在生物制药行业内，2021年三季度的资产负债率，成大生物资产负债率是8%，南华生物的资产负债率达到79%，这2家公司的资产负债水平都大幅度偏离行业平均值，如果这2家公司涉及到并购业务，资产负债水平将得到特别的关注。

资产负债率是企业整体偿债能力的大指标，同时，还有流动比率、速动比率、产权比率、利息倍数等更加细化的短期长期偿债能力指标，其中流动比率和速动比率等属于短期偿债能力指标，利息倍数、产权比例等属于长期偿债能力指标。

在提取各项资产、负债的数据时，要注意剔除不符合要求的部分，如受限制的资产，还未在账面数据中反映影响的价值大幅变动的存货，大幅度减值的投资，可能出现坏账的应收款等。特别需注意，并购标的企业是否存在对外担保的情况，是否存在有回购义务的经营活动，是否存在有对赌约定的经营活动，以及是否存在对未来现金流带来影响的未决诉讼。

并购标的公司的运营能力主要从各项资产的周转率中反映出来，如应收账款周转率、存货周转率、总资产周转率等。反映并购标的公司的盈利能力指标有各项报酬率、收益率、费效比等，如总资产报酬率、营业利润率、资本收益率等。

特别应注意并购标的公司财务数据的真实性，各项数据应在扎实的财务尽调基础上进行取数，对于往来账目应采取函证的方式予以验证，对于其与关联方的业务应予以高度关注，以判断关联业务是否真实以及能否在并购后延续。

以上这些指标为正向指标，数值越高，说明企业资产的周转速度越快，带来的效益更多，投入产出的效率更高，相应的偿债能力更强。但要注意，和资产负债率一样，不同的行业，或同一个行业，处在不同发展阶段的企业相应的数值也不能一概而论，需要结合行业情况、企业发展阶段来进行综合评价。

例2：甲公司对并购标的公司乙公司进行财务尽调时，发现乙公司以拥有的某上市公司股份为其关联企业丙公司提供了金额500万元的债务本利担保，无反担保措施，到期日为本年12月31日。需要特别注意的事项：①丙公司能否按期归还本利情况不明；②目前乙公司持有的上市公司股票价格在乙公司持有成本附近波动，并在明年年初有部分限售股解禁，股价预计会出现较大幅度下跌；③乙公司在明年的资金预算中包含出售上市公司股票资金，预算金额按股票平价售出计算。

基于以上情况，会计师在尽调报告中将乙公司资产金额剔除500万元，调整相关指标数值，并特别指出有超出500万元损失的可能性。

三、市场风险

相对于主要来源是企业本身的财务风险，市场风险受到外部因素影响比较大。例如能源供给的稳定性、原材料市场价格变动、同业竞争的程度、客户供应商的变动、汇率变动、利率变动、财税政策的变化，都能深刻影响企业发展。市场风险的评估相对于财务风险，量化困难，但造成的影响往往巨大。例如随着技术的发展，胶卷市场大幅萎缩，几近消失。煤炭供给影响电力行业发展，石油供给推动新能源改革，新冠疫情使得大量餐饮企业闭门，新东方放弃主业，学而思放弃K12产品条线，这些都是难以抵挡的市场风险。

识别、分析和评价并购标的企业的市场风险，需要从外部和内部2个方面进行。

从外部，要考虑国家经济形势优劣、行业的发展趋势是否向好，有无政策遏制或者推进。从内部看，要看企业的预警系统。如果企业设置有风险预警系统，可以多方面收集数据，根据科学的方法，定期进行分析判断，能及时发现经营环境的变化，从而识别市场风险。而许多中小企业并没有较完备的预警系统，在发现市场风险，及时进行减险避险方面，往往慢人一步，从而在后续的竞争中处于不利的地位。

在识别出市场风险后，企业应快速制定市场风险应对方案，进行避险减险，例如利用保险和远期合同进行风险分担、替代风险无法规避的产品条线、增加主要原材料的供应商名单、对重要客户的信用进行高度关注。

在近年，我国中小企业也有许多面对市场风险时，积极应对、成功避险的经典案例。如依赖传统经销模式进行经销的农产品大规模开辟电商条线，原来以门店经营为主的美食集体进驻团购平台。

并购标的企业面临的市场风险，是否可控、有没有可能转化风险为机遇，使用风险分担、风险承受、风险规避、风险降低等应对方法后，风险敞口有多大，是决定并购方案能否实施的重大影响因素。

例3：甲公司为一家生态观光开发商，在国内拥有4处高经济价值苗木种植园，面积总计2300亩。主要业务模式为基于政企合作的PPP项目的园林建设及维护分包业务（即政府和社会资本合作，共同建设公共基础设施的一种项目运作模式 ）。

在现时经济大背景下，PPP项目处于停顿状态。甲公司的现金流难以维系，已开发的园林项目面临无法维护的状态。比对各种方案后，甲公司主动向乙公司发出并购邀约。

乙公司是一家养老服务公司，旗下有社区养老模块、医疗保健业务模块、文旅业务模块，其母公司为某保险公司二级子公司。乙公司有计划在未来3年进行业务整合，将重点放在医养结合，旅居养老业务。

乙公司收到邀约后，对甲公司进行了全面尽调。收集整理甲公司相关信息如下：①甲公司核心资产为4处，共计2300亩的苗木种植园。种植园均位于风景优美的景区附近，适当规划开发，可作为文旅业务的配套资源使用。②种植园苗木种类繁多，苗木状况良好，可即时用于楼盘、园林项目。甲公司拥有成熟的苗木移植、养护技术及团队，如将资源配套进乙公司的养老社区，可以较低成本解决养老社区室内室外树木花卉的种植养护问题。③甲公司处于低估值阶段，并购意愿强烈，成本可控。

经评估，乙公司接受并购邀约。并经双方友好协商，当地政府大力支持，乙公司顺利控股甲公司。

甲公司及时调整运营方向，结合自己的核心资产优势，主动出击，依托乙公司的业务背景，盘活了资产，找到了适宜发展的方向，加入国家大力扶植的产业链，成功的从高风险市场转入了高速发展的市场。

四、运营风险

运营能力是企业综合运用各种资源来发展壮大的能力，运营风险即企业是否能构建良好的管理系统，能否顺畅运用资源的风险。识别运营风险需要考虑企业的各类资源管理能力，包括：管理人员的管理能力，产品的研发、产品的定价机制、采购制度、销售渠道开拓、内部控制及其报告系统、信息流运行系统、税收筹划等等。并购标的企业的运营风险识别主要采用的方式有：收集资质证书、查阅制度文件、各维度分析数据、进行飞行抽检等。

例4：并购标的企业甲公司是一家产销一体的中型企业，主营业务为生产、销售各档次山茶油，生产的原料山茶果有自种，也有采购。零售产品定价为市场同类商品的中上值，销售体系以各级经销商为主。

在尽调中，并购方委托的会计师发现，山茶树的种植成本高于相应产量山茶果的市场价格，导致资产负债表上生物性资产的账面价值大于实际种植山茶树的市场价值。

在2020年7月，由于仓库人员操作失误，将高档油导入低档油的储存罐，导致约70吨高档油全部按低档油价格出售，经济损失300万。

通过分析销售数据，会计师发现，2019年开始，部分产品的销售价格倒挂，以低于成本的价格发售给占其销售额42%的经销商。

通过以上资料，会计师提出，甲公司存在以下经营性风险：①虽然甲公司对于原材料的市场价格有重点关注，但在持续几年原材料山茶果的市场价格低于自种成本的情况下，未及时调整策略，导致整体成本偏高，降低了市场竞争力；②甲公司仓储管理不善，虽然有仓储管理制度，但监督力度和考核力度不够，导致制度执行变形，最终造成严重后果；③对于大经销商依赖度过高，在一定程度上受制于大经销商，应及时调整营销策略，健全相应管控措施，开辟更多销售渠道，以摆脱对大经销商的依赖。

五、并购方案执行及税务风险

在确定并购行为符合企业的战略，估值合理且并购标的企业的各项风险可控，风险敞口在可负担的范围内，企业就可以开始制作并购方案。在并购方案制定阶段，需要特别注意有可能出现的税务风险。

例5：甲公司与并购标的企业乙公司约定，甲公司全额收购乙公司100%股份，并购合同签署时存在的债权债务由乙公司原股东承担。

乙公司签署日存续的债权债务由原股东承担这一部分，本质上是乙公司将帐权债务转让给原股东。需要注意的是，债权转让的成立和债务转让的成立在效力的认定上流程不同，所蕴含的风险程度也不同。

债权转让“通知”债务人即可，而债务转移则必须取得债权人的“同意”。债权人是否同意乙公司将债务转让给乙公司原股东个人，是乙公司成功债务转让的必要条件。如债权人不同意，则造成乙公司成功转移债权，而债务偿付义务仍然留存在乙公司的状况。

例6：甲公司与并购标的企业乙公司约定，甲公司按照对价1000万一次性全额收购乙公司100%股份，乙公司员工全员由原股东重新安置。乙公司有效资产为使用期限40年的工业用地及地上厂房。

因乙公司的有效资产仅土地使用权及地上房产的所有权，且100%股权一次性转让。因此，本次股权转让交易应穿透为土地使用权交易，原股东为交易受益方，应缴纳土地增值税。

六、风险的管控

中小企业在并购过程中每个环节都有存在风险的可能，在这些繁多且复杂的风险中识别出可控风险和不可控风险，区分重要风险和次要风险，并制定相应的风险管控措施是至关重要的。

识别风险的重要手段是尽职调查，企业应尽可能聘用专业的机构和人员进行扎实的尽职调查行动。

尽职调查应对并购标的的法律环境现实状况进行评估（例如环保问题、知识产权问题），对现有业务的合规性进行判断，有无潜在的诉讼纠纷、债务担保、资产抵押等法律风险。对企业的财务状况进行梳理，如现金流实况、债务负担、既往税务处罚情况及现时是否存在税务风险等。同时对并购标的公司的行业前景、发展空间、市场风险进行摸排。

通过尽职调查识别出风险后，针对各个风险，企业应制定相应的措施进行减险避险。对于法律风险不能采取回避或接受的态度来对待，应采取改进生产经营条件、工序等直至达到法律要求，并购对价中应考虑相应增加的建设和维护成本。对于已披露和未披露的债务风险、或有诉讼、或有劳务纠纷、抵押担保质押等财务风险，一般采用原股东或管理层承诺担保的方式来进行规避，通过设置合理的并购对价支付条件和期限来尽可能地减少或有损失。通过尽职调查，企业应客观看待并购标的公司的产品竞争力、市场前景，审慎预计未来价值，减少对价风险，并可以考虑采用对赌条款来发挥激励作用和减险作用。

在中小企业的并购中，依托扎实的尽职调查，对并购标的价值进行合理的评估、进行审慎的未来价值期待、采用合适的并购方式、设置合适的并购对价支付条件、签署必要的承诺文件，这些都是有效的风险管控措施。