货币政策对商业信用的影响

□文/ 叶 涛

（南京财经大学 江苏·南京）

［提要］ 商业信用是公司在交易活动中的重要融资工具。通过商业信用，公司可以延期付款，从而减少资金的机会成本。货币政策作为中央银行进行宏观调控的重要工具，其变动会对微观实体产生重大影响。因此，我们可以推断货币政策调整对商业信用存在影响。本文旨在通过分析货币政策对商业信用的影响为中央银行货币政策调整如何更好地促进商业信用发展提供建议，也帮助公司在货币政策变动下合理利用商业信用。

一、绪论

（一）研究背景。对于宏观经济的波动，传统的宏观经济理论认为中央银行应该使用正确的政策来确保宏观经济的平稳运行。近年来，受各种宏观因素影响，全球经济的宏观波动越发严重。为此，各国央行纷纷使用货币政策来进行宏观经济调控。货币政策可以通过几种不同的传导机制影响企业投资行为和经济增长。这不可避免地会影响到企业对于商业信用的态度和选择。商业信用的本质是上下游企业之间为了赊购赊销而形成的短期借贷关系。我国经济的快速增长和金融体系不健全、资本市场不完善之间的矛盾导致企业存在不小的融资困境，而商业信用毫无疑问起到了重要的作用。

（二）研究意义。我国的经济发展正在由高速发展向高质量发展转型，企业面临严峻的外部环境变化和挑战。在这种情况下，关于货币政策调整对企业微观行为的影响，毫无疑问是一个具有现实意义的话题。面对新冠肺炎疫情，社会各界都认为各国政府将会出台相关政策以应对疫情对于宏观经济的不良影响。在全球整体宏观经济波动不断增加的背景下，公司经营者应当思考中央银行采取宏观经济政策对微观经济实体造成的影响，从而带领公司渡过这段特殊的时期。

二、文献综述

（一）关于货币政策的文献综述

1、货币政策的融资效应。国外一些学者主要着眼于对银行信贷和商业信用在不同货币政策下的表现。通过Petersen 和Rajan（1997）的研究，我们可以发现那些资本市场外的小型公司在不能获取银行信贷的情况下会使用商业信用。而由于其上游公司具有信息优势，往往乐意提供商业信用。C.V.Atanasova（2003）的研究指出货币政策紧缩将会导致因为信息不对称、有限抵押品产生的信贷约束，从而导致小型企业转向商业信用。

反观国内，根据饶品贵和姜国华（2013）的相关研究，当中央银行采取紧缩性的货币政策时，非国有企业将会采取商业信用融资。喻坤、李治国等（2014）则主要从企业的产权所属出发，认为不同产权所属的企业往往具有不同的融资约束，而货币政策的冲击将会强化这一差异。全怡、梁上坤等（2016）研究了货币政策，融资约束和现金股利，最终得出结论：融资约束将会加强货币政策紧缩对现金股利发放的抑制效应。

2、货币政策对宏观经济的影响。关于货币政策对宏观经济的影响，国外学者往往从整体经济形势、资产价格波动以及市场投资机会等方面进行研究。首先是整体经济形势。根据Fernández-Villaverde 和Guerrón-Quintana 等（2015）的研究，货币政策调整带来的宏观经济波动会导致较大的负向冲击，从而使宏观经济衰退。其次是资产价格波动。Baker 和Scott（2016）的研究表明，货币政策调整会导致股票价格的波动性上升。最后是市场投资机会。Byrne 和Davis（2004）对美国投资市场进行了研究，认为货币政策调整往往会导致固定资产投资减少。

与国外不同，国内学者聚焦于货币政策有效性。王君斌和郭新强（2013）对利率政策和数量型货币政策进行了研究，提出在使用利率政策进行宏观经济调控导致的宏观经济波动比数量型货币政策低。徐忠（2017）的研究表明，我国央行创造性地开发出了许多新型货币政策工具，这些工具和相应的政策适应了新时代我国宏观经济发展的需要，丰富了我国央行进行宏观经济调节的方式和手段，保证了新时代我国宏观经济的平稳运行。

（二）关于商业信用的文献综述。在国外，Burkart 和Ellingsen（2004）等的研究表明银行信贷和商业信用在某种程度上存在一定的替代效应。Danielson 和Scott（2004）的研究从小企业把商业信用作为短期融资来使用的原因出发，证实了小企业债务融资的啄食次序。

国内学者主要从商业信用的供给和需求两个方面研究。关于商业信用的供给，国内学者的观点基本上都是一致的，认为商业信用的供给和银行信贷的关系是正向的。李斌和江伟（2006）的研究从企业资产负债表中的应收账款项目出发，同时结合各个地区金融不同的发展程度，得出结论：商业信用的供给是银行信贷的补充。同时，通过吴昊旻和王杰等（2017）的研究，我们可以发现一个企业提供的商业信用往往和它所获得的银行信贷存在正向的关系。在商业信用的需求方面，国内学者的观点并不统一。邬丹和罗焰（2014）认为商业信用的需求和银行信贷之间呈反向关系，同时这种反向关系将会受到企业市场地位的影响。张扬（2016）也认为商业信用的需求和银行信贷之间呈反向关系。他着眼于产权所属方面，指出不同的产权所属会造成信贷歧视，同时减弱商业信用需求和银行信贷间的反向关系。然而，范小云和董二磊（2015）却认为商业信用的需求和银行信贷间呈正向关系。他们基于对出口型企业的研究，认为对出口型企业的商业信用的需求和银行信贷间存在互补关系。

（三）评述。通过以上文献综述，我们发现国内外学者都非常关注货币政策调整对微观实体企业经营的影响。但许多学者往往仅将商业信用作为在研究货币政策调整对微观实体企业经营的影响中用作对比的一个小方面，而没有专门研究货币政策对商业信用的影响。

三、理论分析

（一）货币政策的传导机制。根据长期以来各国学者进行的研究，我们已经能够基本判断货币政策传导的几种途径，分别是：利率传递、信用传递、非货币资产传递以及汇率传递。

1、利率传递途径。利率传递途径的传导机制是：货币供应量的上升将会导致利率的下降，从而推动投资和总产出上升，进而引起生产成本下降，最后造成物价下降。关于利率传递途径，笔者认为由于我国利率市场化起步晚，目前该途径并不能有效地传导货币政策，但随着我国利率市场化不断推进，利率将会在货币政策实施中起到越来越大的作用。

2、信用传递途径。信用传递途径为紧缩的货币政策会导致银行信贷下降，从而使投资和总产出下降。由于存在信息不对称，我国的信用市场上常常会出现一定程度的金融摩擦，从而导致货币政策的传递出现问题，影响到最后的货币政策实施效果。我国货币政策的传递途径主要就是信用传递途径，且基本不存在货币传递途径。

3、非货币资产传递途径。这个途径的基本思想为：货币供应上升将会导致股票价格上升，从而引起Q 值增大，最后造成投资支出和总产出增加。由于通货膨胀，部分学者认为非货币资产价格的变动已经包含在了其中。但在次贷危机后，一些学者意识到了两者是存在联系的。因此，笔者认为非货币资产传递途径确实存在于我国，央行货币政策的调整通过影响非货币资产价格从而调整宏观经济。不过短期内的非货币资产价格的正常波动不会由中央银行货币政策进行调整，而非正常的非货币资产价格的剧烈波动往往会被中央银行货币政策调整。

4、汇率传递途径。汇率传递途径的传导机制为：货币供应量下降将会导致汇率上升即本币升值，从而推动净出口减少，最后引起总产出下降。进入21 世纪以来，经济全球化进一步加快，而我国改革开放的基本方针迎合了这一国际形势，因此我认为它在我国是有效的。货币供给可以调整人民币汇率，而价格型的货币政策会影响货币市场的相对需求，最终干预人民币汇率；数量型货币政策则会通过对货币市场的相对供给施加影响，从而调控人民币汇率。

通过以上分析，可以得出结论：在我国，货币政策的信用传递途径有效性最高，非货币资产传递途径和汇率传递途径处于第二梯队，而利率传递途径的效果则是最弱的。

（二）我国货币政策调整与公司商业信用行为的基本联系。根据前文对货币政策的传导机制的分析，我国货币政策的信用传递途径占据了绝对的主导地位，非货币资产传递途径和汇率传递途径的效果相对较弱，而利率传递途径的效果最弱。因此，我国央行实施货币政策时，微观企业实体的融资将会受到很大影响。与国有企业相比，小型民营企业的银行融资成本显著较高，同时也拥有着更高的银行信贷利率弹性。

对于我国的小型民营企业而言，紧缩的货币政策对于其融资环境造成的打击是毁灭性的。当中央银行采取紧缩性的货币政策时，市场上资金的流动性将会迎来大幅下降，即使是具有很大融资优势的国有企业也不得不通过其他方式进行融资。而当上游企业面对不同下游企业对于商业信用的需求时，出于对风险的考量，一定会更倾向于以国有企业为代表的大型企业，从而形成排挤效应。本来就不具备融资优势的小型民营企业，在面临中央银行采取紧缩性的货币政策时，甚至连商业信用的获取都存在一定困难。

最后得出的结论是，我国央行紧缩性货币政策的实施会导致小型民营企业不论是寻求银行信贷融资还是商业信用融资，都会处于融资劣势。

（三）我国货币政策对公司商业信用行为的影响机制

1、银行信贷。传统的商业信用替代性融资理论并没有根据我国的具体情况考虑货币政策的影响。由于我国的经济体制和西方发达国家存在很大差别，国有企业能够得到政府全面的支持，因此往往会受到最小的信贷歧视。当货币政策紧缩之时，根据前文对我国货币政策调整和公司商业信用行为的基本联系的论述，小型民营企业不论是寻求银行信贷融资还是商业信用融资，都会处于融资劣势，根据权衡理论，这会导致小型民营企业的内部融资上升。因此，我们可以得出结论：我国央行实施紧缩性货币政策增加了银行信贷融资和商业信用融资的获取难度，同时国有企业的银行信贷融资对小型民营企业存在挤压效应，会导致其商业信用融资上升。

2、企业投资。我国央行实施货币政策会对企业的投资行为造成影响，而企业投资策略的改变又会影响到其商业信用的供给和需求。公司一旦开始投资，投入资本往往会成为沉没成本，从而导致企业在当前投资和未来投资间权衡。当中央银行实施宽松的货币政策时，企业投资收益期望会上升，因此企业会倾向于当前投资，将会增加资本性支出；而当中央银行实施宽松的货币政策时，企业投资收益期望则会下降，因此企业会更倾向于未来投资，会减少资本性支出。因此，得出的结论是，在货币政策宽松的情况下，企业会增加商业信用融资，这是为了扩大投资、增加杠杆，以获得更高的投资收益；而在货币政策紧缩的情况下，企业则会减少商业信用融资，因为企业没有投资的需求。

四、结论及建议

（一）研究结论。第一，在我国，货币政策的信用传递途径有效性最高，非货币资产传递途径和汇率传递途径的效果处于第二梯队，而利率传递途径的效果则是最弱的。第二，我国央行实施紧缩性货币政策增加了银行信贷融资和商业信用融资的获取难度，同时国有企业的银行信贷融资对小型民营企业存在挤压效应，会导致其商业信用融资上升。第三，在货币政策宽松的情况下，企业会增加使用商业信用融资，这是为了扩大投资、增加杠杆，以获得更高的投资收益；在货币政策紧缩的情况下，企业则会减少商业信用融资的使用，因为企业没有投资的需求。

（二）相关建议。对于公司，决策层应当实时关注中央银行货币政策变动，重视货币政策变动对商业信用产生的影响，并提前做好相关的准备，避免出现资金链断裂的情况；同时也要抓住投资机会，充分利用商业信用增加杠杆，提高收益。对于政府，首先，要加快推进利率市场化，以完善货币政策的传递途径，从而减少货币政策对小型民营企业商业信用融资的不利影响；其次，拓宽中小企业融资渠道，减弱小型民营企业融资困难，减少国有银行对其的信贷歧视；最后，央行在实施货币政策时，应该把对商业信用的影响考虑在内，找准时机，提高实施效果。