社融筑底信贷回暖 预期和信心渐修复

杨千

9月11日，央行披露2023年8月社融和金融统计数据。8月份社会融资规模增量为3.12万亿元，比上年同期增长6316亿元；8月末社会融资规模存量为368.61万亿元，同比增长9%。截至8月末，广义货币（M2）余额286.93万亿元，同比增长10.6%，增速分别比上月末和上年同期低0.1个百分点和1.6个百分点。

8月存款新增1.26万亿元，其中，居民、企业存款同比略有少增，非银存款同比少增近3000亿元，财政存款同比多增近2500亿元，成为存款增长的主要支撑。截至8月末，M1、M2同比增速分别为2.2%（环比下降0.1个百分点）、10.6%（环比下降0.1个百分点），M2-M1剪刀差为8.4个百分点，环比持平。

8月社融新增3.12万亿元，同比多增6316亿元，这是继4月以后时隔3个月社融再次实现同比多增；其中，对实体发放的人民币贷款新增1.34万亿元，同比少增102亿元。8月社融有两个亮点：居民贷款改善和企业短期融资上升。

8月居民贷款同比只少增658亿元，降幅较上月的3224亿元明显收窄。在7月24日政治局会议以后，二线地区的房地产政策优化，活跃了商品房的成交需求。8月，央行把“認房不认贷”纳入“一城一策”工具箱，进一步打开了政策空间。而且，在PMI连续3个月上升后，中小企业的经营面有所改善，一定程度上缓解了居民部门的现金流压力。

另一方面，企业短贷和票据回升，两者合计同比多增1601亿元，一改此前少增、微增的状况，达到年内新高。由此判断，8月上中下旬央行三次开会推动金融支持实体和民营经济，促成了更多中小企业的短期融资落地。

相比之下，8月企业中长期贷款稍显逊色，同比少增909亿元，和上月相近。这说明政策拉动投资的效果还没有充分显现。因此，M1增速继续走低，从7月的2.3%下降到8月的2.2%。

不过，综合来看，9月份情况应该会反转，华福证券预计企业中长期贷款即将放量：首先，9月是季末月，也是银行传统的贷款集中投放的时间点；其次，票据利率从8月初就实现了反弹。目前银行间利率持续走高，都反映银行贷款在大量地投放。四季度如果地方债能提前发放，那么贷款结构还能继续向好。针对地方隐性债务的再融资债将降低地方财政的付息压力，帮助提振地方的投资需求。

截至8月末，社会融资规模存量为368.61万亿元，同比增长9%，增速环比提高0.1个百分点；社会融资规模增量为3.12万亿元，比上年同期多6316亿元。

从细分结构来看，社融口径下人民币贷款增加1.34万亿元，同比少增102亿元；表外融资同比大幅少增，委托贷款、信托贷款、未贴现的银行承兑汇票分别同比少增1658亿元、同比少减251亿元、同比少增2357亿元。政府债券同比大幅多增，政府债券净融资1.18万亿元，同比多8714亿元，主要原因是新增专项债券发行提速，具体来看，8月全国地方政府债券发行规模约1.3万亿元，创年内新高。由此可见，政府债券是社融增量的最主要支撑项。

与此同时，8月新增人民币贷款创历史同期新高。8月人民币贷款增加1.36万亿元，增量创历史同期新高，同比多增868亿元。分部门来看，在居民端，住户贷款增加3922亿元，其中，在暑假旅游旺季的带动下，短期贷款增加2320亿元，同比多增398亿元，较上月边际改善；中长期贷款增加1602亿元，同比减少1056亿元，房地产销售较弱、居民提前还房贷是重要影响因素。在企业端，企业贷款增加9488亿元，其中，短期贷款和中长期贷款分别同比减少280亿元和909亿元，票据融资增加3472亿元，同比增加1881亿元，是新增人民币贷款中的同比最大多增项，反映实体经济融资需求仍偏弱，票据冲量现象有所回升。

截至8月末，M2同比增长10.6%，增速分别比上月末和上年同期低0.1个百分点和1.6个百分点；M1同比增长2.2%，增速分别比上月末和上年同期低0.1个百分点和3.9个百分点。M2-M1剪刀差为8.4%，与上月持平，资金活化程度仍处于较低水平。

8月社融新增3.12万亿元，同比多增6316亿元，新增规模大幅高于Wind一致预期的2.62万亿元。存量社融同比增长9%，较7月同比增速环比上升0.1个百分点。中泰证券分析认为，8月社融总量向好，结构仍需观察。

从表内信贷情况来看，8月新增人民币贷款1.34万亿元，较2022年同期少增102亿元；从表外信贷情况来看，未贴现银行承兑汇票波动上升，信托融资转负。8月未贴现银行承兑汇票为1129亿元，呈波动式上升，在2022年同期高基数基础上同比少增2357亿元。而8月信托融资为-221亿元，可能是受到中融信托暴雷事件的影响而放缓。8月委托贷款为97亿元，2022年8月国常会增加3000亿元以上政策性开发性金融工具额度，其资本金主要通过委托贷款形势投放，因此，在较高的基数下8月同比减少1658亿元。

值得一提的是，政府债融资大幅多增。8月新增政府债融资1.18万亿元，同比增长8714亿元。8月24日召开的中央政治局会议提出“加快地方政府专项债券发行和使用”，2023年新增专项债券力争在9月底前基本发行完毕，用于项目建设的专项债券资金力争在10月底前使用完毕。而8月份单月发行规模达到5945.77亿元，创年内新高。

此外，截至8月底，年内地方政府新增规模为3.1万亿元，从发行进度看，已发行新增专项债券规模占比全年限额（3.8万亿元）超81.4%。预计9月份还将发行7083亿元专项债券，发行规模将超过8月份，基于此，预计政府债对9月社融仍能继续形成强有力的支撑。

8月企业债融资同比继续多增，股票融资同比少增。8月新增企业债融资2698亿元，同比增长1186亿元，连续第三个月同比增幅扩大；股票融资新增1036亿元，在2022年同期高基数下少增215亿元。

8月3日，央行召开金融支持民营企业发展座谈会，强调推进民营企业债券融资支持工具（“第二支箭”）扩容增量，强化金融市场支持民营企业发展，预计之后企业债的发行仍将继续保持增长。而8月27日，证监会提出收紧IPO节奏，预计接下来非金融企业股权融资可能会阶段性有所降低，不过考虑到股权融资占比整体不高，因此预计对社融的拖累有限。

尽管8月有票据冲量支撑，但新增信贷规模1.36万亿元，较2022年同期多增868亿元，大幅超过Wind一致预期的1.1万亿元；信贷余额同比增长11.1个百分点，增速环比持平。

从居民贷款情况来看，8月居民短贷、中长贷增长2320亿元和1602亿元，同比分别变动398亿元和-1056亿元。尽管居民中长期同比新增仍未转正，不过同比负增的缺口较7月的2158亿元也有所缩小。

从企业贷款情况来看，企业贷款在2022年高基数下同比负增，票据冲量。8月企业中长期贷款、企业短贷、票据净融资分别为6444亿元，-401亿元和3472亿元，增量较2022年同期分别变化-909亿元，-280亿元和1881亿元。由于2022年的基数较高，而且从政府债的加速发行到项目配套贷款的拉动需要一定时间，因此票据融资仍处于高位，接下来9月的信贷情况会比较关键。而非银信贷减少358亿元，较2022年同期少减67亿元。

观察8月、9月按揭贷款需求景气度可知，8月份的10大城市和30大中城市商品房日均成交面积分别为16.7万和30.6万平方米（上月为15.8万和30.9万平方米），均大幅低于同期数据。最新9月份上旬数据显示日均成交面积继续下滑，8月24号政治局会议之后的一系列政策组合拳落地效果还需要时间观察。

M2和M1同比增速均继续下降，与信贷增量的下降匹配，M2-M1剪刀差保持不变。8月M0、M1、M2同比增长9.5%、2.2%、10.6%，较上月同比增速下降分别为0.4个百分点、0.1个百分点和0.1个百分点。M2-M1为8.4%，增速差较前值保持不变。存款同比增长10.5%，增速环比7月持平，降幅比7月明显收窄，主要是居民和企业存款同比减少的缺口大幅收窄所致。8月新增存款1.26万亿元，较2022年同期下降132亿元。

8月居民存款同比多增的幅度收窄可能和资金分流有关，流向理财、保险等。8月居民存款增加7877亿元，较2022年同期少增409亿元。8月企业存款增加8890亿元，较2022年同期少增661亿元。在8月政府债发行高增的情况下财政存款仍为负，体现了财政支出力度相应也有所加大。8月财政存款减少88亿元，较2022年同期少减2484亿元。非银存款8月减少7322亿元，较2022年同期多减2969亿元。

从央行发布的8月社融数据来看，地方政府债发行提速，支撑8月社融同比多增。8月社融新增3.12万亿元，同比多增6316亿元；社融存量增速为9%，环比提升0.5个百分点。从社融新增结构来看，主要贡献来自政府债、人民币贷款。其中，政府债券净融资1.18万亿元，同比多增8714亿元，主要是地方政府债发行提速，8月份全国地方政府债券发行规模约1.3万亿元，创年内新高。8月新增人民币贷款1.34万亿元，同比少增102亿元，基本符合预期。企业债券净融资2698亿元，同比多增1186亿元；新增表外融资（委托贷款、信托贷款、未贴现银票）1005亿元，同比少增3764亿元；股票净融资1036亿元，同比少215亿元。

展望未来几个月，考虑2023年政府债发行后置的情况，后续有望对社融增长形成支撑；同时，从近期经济指标来看，8月制造业PMI連续三个月环比上行，景气度持续修复，经济恢复动能逐步增强。随着近期多项稳增长刺激政策密集落地，信贷需求有望得到进一步提振。

8月信贷同比多增，主要贡献来自短期贷款，中长期信贷需求恢复仍较慢。8月新增人民币贷款1.36万亿元，同比多增868亿元。其中，短期贷款新增占比64.4%，中长期贷款占比37.3%，中长期信贷需求恢复较慢。

具体来看，居民贷款新增3922亿元，同比少增658亿元；其中，短贷新增2320亿元，同比多增398亿元；中长贷新增1602亿元，同比少增1056亿元。反映8月居民购房需求有所恢复，但仍存在观望情绪，且提前还款现象依然存在。

展望未来，随着8月下旬以来“认房不认贷”、差别化住房信贷政策、存量首套房贷利率调整、重点二线城市陆续打开限购等需求端刺激政策陆续落地。预计存量按揭提前还款将得到有效遏制，地产销售有望逐步恢复，提振新增住房按揭需求。

8月企业贷款新增9488亿元，同比多增738亿元。其中，短贷新增6444亿元，同比多增6565亿元；中长贷新增3472亿元，同比少增3881亿元。反映企业中长期投资意愿仍然较弱，存在短贷冲量现象。近期政府债发行加速，后续或将提振相关配套信贷需求。

M1增速环比继续下降，企业生产活跃度较弱。8月M2、M1同比分别增长10.6%、2.2%，增速环比均下降0.1个百分点。8月人民币存款新增1.26万亿元，同比少增132亿元。从分项看，居民存款新增7877亿元，同比少增409亿元；企业存款新增8890亿元，同比少增661亿元；财政存款减少88亿元，同比少减2484亿元；非银金融机构存款减少7322亿元，同比多减2969亿元。

8月新增贷款有所回暖，但结构上仍以短期贷款为主，反映有效信贷需求仍偏弱。在地方政府债发行提速的支撑下，社融实现同比多增。随着近期多项稳增长刺激政策密集落地，市场预期和信贷需求有望得到提振，经济恢复动能将逐步增强。

8月社融新增3.12万亿元，同比多增6488亿元。社融总量超预期复苏，但主要依靠企业债券和政府债券拉动，信贷有所回暖，但贷款需求的修复尚需时日。具体来看：1.人民币贷款（社融口径）：当月新增1.34万亿元，同比多增56亿元，信贷修复迹象较弱；2.表外三项：高基数效应下委托贷款、未贴现银票同比大幅少增，信托贷款当月负增长，非标三项整体形成较大拖累，或与房地产市场低迷有关；3.直接融资：企业债券当月新增近2700亿元，同比多增近1200亿元；政府债券当月新增1.18万亿元，同比多增8755亿元，两项债券融资对社融的正向拉动最大。8月28日，国务院关于2023年以来预算执行情况的报告指出“今年新增专项债券力争在9月底前基本发行完毕”，预计9月政府债券或延续高增。

在企业和政府债券拉动社融略超预期的背景下，8月人民币贷款总量有所修复，但结构欠佳，对公票据冲量意愿较强。

8月人民币贷款（金融数据口径）新增1.36万亿元，同比多增868亿元，但结构略承压，主要表现在短贷和中长贷“一升一降”（短贷和票据同比多增1999亿元，中长贷同比少增1965亿元）。

在对公端，票据冲量是主要驱动力，一般性信贷需求不足。8月对公端的短贷同比多减，中长贷延续同比少增态势（企业中长贷存量同比增长17.65%，增速环比下降0.27个百分点），对公信贷需求持续低迷，票据冲量为主（8月当月多增1881亿元），信贷结构有待改善。

在居民端，按揭需求低迷仍是主要矛盾，关注存量按揭政策落地成效。8月居民短贷同比多增约400亿元，利率较低的经营贷和消费贷部分拉动需求。但居民中长贷同比少增1056亿元，或为提前还贷及新增按揭需求疲软综合影响的结果。8月底，央行正式出台存量房贷利率下降政策，预计提前还贷将有所缓解，存量按揭余额下降趋势有望缩窄，对后续社融的拖累或减少。

8月贷款受票据多增、债券融资力度加大的影响，社融存量增速筑底回升，政策组合拳力度加大，后续仍需观察信贷结构的改善。在宏观经济逐步恢复的大背景下，银行基本面改善预期加强，上市银行有望维持稳健的资产质量，同时息差已近低点，后续在存款利率下调以及稳增长政策带动下需求改善、定价稳定，息差有望保持平稳。

央行披露的2023年8月金融数据显示，总量数据好于往年同期。8月新增人民币信贷1.36万亿元，新增社融3.12万亿元，与历史数据比较，2018-2022年8月单月人民币信贷新增平均值为1.26万亿元，新增社融平均值为2.74万亿元，总量数据好于往年同期。

另一方面，根据安信证券的观察，当前实体信贷有效需求仍相对较弱，一是8月以来票据转贴现利率延续下行趋势，或反映部分银行信贷投放不足，转而依靠票据冲量，8月票据融资增加3472亿元，同比多增1881亿元，若扣除票融后人民币信贷较2022年同期少增1013亿元。二是扣除政府债券后社融增速仍延续下降趋势，8月扣除政府债券后的社融增速为8.8%，环比下降0.2个百分点，增速跌至2022年12月末的水平。

8月企业信贷增加9488亿元，其中，中长期贷款增加6444亿元，同比少增909亿元。尽管近两月企业信贷新增量较2022年同期出现少增，但制造业PMI已经连续两个月出现环比回升势頭，特别表征需求的新订单指数、新出口订单指数出现环比回升，而企业产成品库存增速也降至历史低位水平，补库存需求有所提升。而政策层面继续要求加大对制造业中长期贷款支持，预计后续企业中长贷仍有支撑，未来企业需求预期有望继续改善。

此外，按照监管的要求，2023年新增专项债券力争在9月底前基本发行完毕，用于项目建设的专项债券资金力争在10月底前使用完毕。我们预计专项债资金投入使用也将撬动企业中长期信贷保持较快增长。

8月居民信贷增加3922亿元，其中，短期贷款、中长期贷款增加2320亿元、1602亿元，同比分别多增398亿元、少增1056亿元。受暑期出游需求带动，居民短贷仍保持小幅多增势头。居民中长期贷款明显弱于往年同期，则与当前楼市销售继续维持疲态相对应。另一方面，从环比角度来看，8月居民中长期贷款环比多增2274亿元，或主要源于存量首套住房贷款利率调整政策出台，2023年以来困扰银行经营的居民提前还款现象有所缓解。

8月底以来，“认房不认贷”、“首付比例调整”等重大地产政策出台，或将在一定程度上刺激改善型需求加快释放，短期内市场信心有望得到修复。但从中长期看，居民加杠杆的意愿和能力取决于收入预期、房价预期等，而这些方面仍有不确定性，因此，楼市恢复的程度及可持续性还有待进一步跟踪和观察。

8月政府债券净融资1.18万亿元，同比多8714亿元，发行节奏明显加快，对社融数据形成较大支撑。按照2023年全年新增债券限额4.52万亿元，截至9月11日，2023年全国地方政府债新增债券约3.82万亿元，发行进度已达84.5%。按照历年经验，政府债多在每年10月发行完成，在当前稳增长压力增大的背景下，9月政府债发行进度或将继续提速。

总体来看，当前监管部门对信贷总量增长的稳定性与可持续性的考核要求在提升，新增信贷与社融同比多增压力在缓解，而融资结构、特别是实体经济有效需求改善还有待政策发力后信心的显著回暖。当前是适当增配银行板块不错的窗口期，催化剂在于地产与经济预期改善，行情的可持续性需要观察后续相关经济指标能否有实质性变化。

8月信贷转为同比多增，社融增速触底回升。预计9月信贷社融同比多增态势有望延续。8月社融新增3.12万亿元，同比多增6316亿元，余额增速较7月增加0.1个百分点至9%；8月人民币信贷新增1.36万亿元，同比多增868亿元，11.1%的余额增速与7月持平。

8月人民币信贷新增1.36万亿元，同比多增868亿元，增量略超市场预期，多增主要来自票据融资。具体来看，居民端，居民短贷同比多增398亿元，反映各地政府促消费等政策带动居民消费平稳复苏；居民中长贷款同比少增1056亿元，与地产成交高频数据相符，8月30大中城市商品房成交面积同比下降23%。企业端，企业短贷同比多减280亿元，企业中长贷同比少增909亿元，而票据融资同比多增1881亿元，反映大部分银行在对公基本完成任务、零售需求不旺的情况下，只能通过票据融资进行冲量。

此外，从高频数据来看，8月最后一周票据利率才呈现明显回升，说明8月前三周需求可能比较低迷，最后一周信贷发力难以拉动贷款上量。从9月前10天的表现来看，票据利率维持在中等水平运行，我们预计9月投放情况有望进一步改善。

在信贷转为同比多增的同时，8月社融增速触底回升。2023年7月社融增速达到2017年以来低点，8月社融余额增速较7月提升0.1个百分点至9%。从增量来看，8月社融新增3.12万亿元，同比多增6316亿元，同比多增量来自政府债、企业债。8月政府债、企业债分别同比多增8714亿元、1186亿元，其中考虑到新增专项债要求在9月底前基本发行完毕，预计9月政府债将继续延续同比多增态势。

浙商证券预计9月信贷社融同比多增态势有望延续，主要基于以下两个原因：

第一，政策落地生效，带动需求改善。近期按揭降息、认房不认贷政策出台有望带动零售贷款需求回升；同时财政部要求用于项目建设的专项债券资金力争在10月底前使用完毕。

第二，政策导向方面，要加大贷款投放力度。8月18日，央行、金融监管总局、中国证监会召开金融支持实体经济和防范化解金融风险会议，指出“主要金融机构要主动担当作为，加大贷款投放力度，国有大行要继续发挥支柱作用”。

社融改善可持续

根据央行披露的2023年8月社融以及金融统计数据，8月新增社融3.12万亿元，对实体经济发放的人民币贷款新增1.34万亿元。8月社融超预期， 政府债为主要支撑项。

8月新增社融3.12万亿元，同比多增6316亿元，高于市场一致预期的2.62万亿元。当月社融同比多增，主要由直接融资支撑。表内信贷同比小幅少增，主要受居民端信贷拖累。8月对实体经济发放的人民币贷款新增1.34万亿元，同比少增102亿元。从金融数据来看，居民信贷同比少增658亿元，企业贷款同比多增738亿元。

8月表外融资新增1005亿元，同比少增3764亿元；其中，未贴现银行承兑汇票当月新增1129亿元，同比少增2357亿元；直接融资大幅同比多增，支撑社融同比多增。8月直接融资新增1.55万亿元，同比多增9685亿元；8月份政府债净融资额新增1.18万亿元，同比多增8714亿元。

从金融统计数据来看，8月人民币贷款新增1.36万亿元，同比多增868亿元，超出市场预期的1.1万亿元，信贷投放边际有所改善，主要体现在以下三个方面：

第一，早偿率抬头，拖累居民端信贷。8月居民贷款新增3922亿元，同比少增658亿元；其中，居民短期、中長期贷款新增2320亿元、1602亿元，同比分别多增398亿元、少增1056亿元。居民中长贷同比少增预计仍主要系地产销售下滑与提前还贷影响。2023年8月，30大中城市商品房销售面积同比下滑22.78%，环比下降0.97%。另一方面，8月份早偿率有所抬头。RMBS条件早偿指数从7月末的13.17%提升至8月末的 14.83%。二季度居民短贷存在一定透支，但相关影响在7月份基本消化，8月份居民短贷边际改善。

8月新增社融3.12万亿元，对实体经济发放的人民币贷款新增1.34万亿元。8月社融超预期， 政府债为主要支撑项。

第二，新增企业信贷同比小幅多增，实体融资需求有望改善。8月新增企业贷款9488亿元，同比多增738亿元，环比有所改善。8月企业端中长期贷款新增6444亿元，同比少增909亿元。实体经济需求依旧偏弱，但PMI指数已连续3月环比上行，8月份制造业PMI有望重回荣枯线之上，实体经济融资需求有望改善。

第三，8月新增票据融资3472亿元，同比多增1881亿元，为对公端信贷同比多增的主要支撑。

从存款结构来看，8月人民币存款增加1.26万亿元，同比少增132亿元。其中，居民存款新增7877亿元，同比少增409亿元；企业存款新增8890亿元，同比少增661亿元。

在M2-M1剪刀差环比持平的背后，8月财政支出力度有所加大。财政发力主要体现在8月份财政存款减少88亿元，同比少减2484亿元。政府债净融资额大幅同比多增前提下财政存款减少，表明财政支出力度明显加大。

在零售端，8月底存量按揭利率调整靴子落地，预计9月份开始按揭早偿现象有望快速缓解。对公端，8月份制造业PMI为49.7%，连续3个月上行，预计9月份制造业PMI有望重回荣枯线之上，实体经济融资需求有望改善。

整体来看，国联证券认为，当前信贷投放的压制因素在9月份均有望得到缓解，社融表现改善值得期待，预计9月份社融表现将进一步改善。在政策底基本明确的前提下，未来银行业基本面将逐步改善。

当前银行板块享受多重政策利好：稳增长政策渐行渐近，房地产政策从紧转松，地方化债解决银行风险包袱问题，存款降息释放银行负债成本压力。而且板块基本面不弱，中报多家银行营收和业绩增速改善，反映出扎实稳固的盈利能力——银行板块正处于拐点上升阶段。

整体来看，8月金融数据较7月强势反弹，超出市场预期。与此同时，在宏观政策密集出台的背景下，8月制造业PMI、进出口等宏观指标边际改善，随着稳增长政策的持续发力，实体经济或将加速修复，后续宏观经济与银行业基本面的改善都有望催化银行板块的估值回升。