短期关注双节潜在提振机会长视角聚焦博彩股确定性及发展趋势

叶文辉

恰逢中秋国庆双节来临之际，高盛发表报告称，营运商对国庆假期旅游及博彩需求感到乐观，其中银河娱乐及美高梅中国表示，黄金周客房超过九成已订满。尽管去年底以来博彩行业经营及股价均有所恢复，但目前银河娱乐、金沙中国的股价大概只有历史高点的六至七成，永利澳门、美高梅中国更是只有历史高点的三至四成，价差效应下或许还蕴含着较大的投资机会。

随着去年底社会面的“再开放”，博彩企业随众多出行链企业大幅反弹；去年11月至今，美高梅中国、永利澳门、金沙中国、新濠国际发展、银河娱乐、澳博控股分别反弹229%、151%、83%、50%、43%、25%。

从基本面数据来看，以华住集团为代表的酒店企业上半年RevPAR（平均可出租客房收入）已恢复至2019年水平的121%，而民航暑期运输旅客也达到了2019年同期的107.4%。对比来看，中国澳门8月博彩毛收入仅恢复至2019年同期的70.9%，访澳旅客为2019年同期的88.9%，整体恢复仍在途中，如果中秋国庆期间客流表现超预期，将积极提振六大博彩股的短期走势。

不过中长期看，博彩业投资所面临的不确定性正在增加。从1847年澳门政府颁布法令宣布赌博合法化至今，澳门博彩业已有近200年历史，澳门与博彩可谓“相伴相生”。从博彩毛收入来看，该指标在2011年时曾占中国澳门GDP的91%，即便是疫情前的2019年也仍达65%，贡献了当地近8成的财政收入。

从时间轴看，2014年以前是博彩企业最滋润的时刻。一方面监管环境宽松；另一方面享受了大量内地客流的注入，像银河娱乐从2004年至2014年间出现了超百倍的涨幅。

尔后行业进入“磕磕绊绊”的艰难发展期：先是2014年反腐导致客流大幅下滑，随后在恢复过程中又碰到了2018年收紧资本管制，行业没有办法如白酒行业般从坑中爬出。然后在近几年疫情冲击下，“客流锐减”+“重资产运营”的冲击又让公司“大失血”。

不过真正对博彩企业长期投资影响深远的可能是2021年横琴澳门一体化政策的出台，这代表政府着手淡化中国澳门长期以来对博彩的过度依赖。正是在这样的背景下，《娱乐场幸运博彩经营法律制度》（简称“新博彩法”）于去年正式出臺。新博彩法将牌照期限从之前的20年缩短至10年，目前难以判断的是10年后的行业格局。

如果届时中国澳门产业结构大幅改善，那么博彩作为一个较为负外部性的行业，发展很可能会受到抑制，届时牌照数量或增加、博彩税税率也可能进一步提升。当然，中国澳门产业的转型也不是一蹴而就的，而且博彩企业也在积极应对，都在转型综合旅游度假村，如果能转型成功将是涅槃重生——估值水平上台阶。另外从需求角度看，国内人均博彩支出在全世界范围内还较低，未来娱乐消费方面需求存在提升空间。

鉴于远期发展的不确定性，目前更容易定价的是未来10年内的现金流。因此在博彩企业的投资选择中，一方面要考虑现阶段资产负债表的健康度；另一方面还应结合行业发展趋势进行判断。

首先在资产负债表方面，近3年的疫情洗礼着实让重资产运营的博彩企业“大失血”，出现资不抵债（即所有者权益为负）的情形并非个例，像金沙中国、永利澳门、美高梅中国截至今年中报的股东权益分别为-5.26亿美元、-169.66亿港元、-31.62亿港元。其中金沙中国从今年的盈利一致预期来看应该能完成资产负债表的修复，但永利澳门和美高梅中国仍需要数年时间，这可能也是两家公司股价仍只有历史高点三至四成的原因。目前，在四大博彩企业中，银河娱乐的资产负债表情况是最好的，即便近3年行业如此艰难，该公司截至中报的资产负债率仍维持在18%的低位，抵御外部风险的能力更强。

其次要留意贵宾业务占比。澳门博彩业务大体分为贵宾厅、中场、角子机三类，此前贵宾厅业务面向VIP客户，多由中介公司承包并负责组织客源、提供信贷等。以往贵宾业务是博彩企业重要的收入来源，像2017年银河娱乐跟永利澳门的贵宾收入贡献了5成营收。但是，贵宾业务也客观为洗钱、跨境资本流通以及博彩税的抽逃提供了便利，因此也越来越受到监管层的注意。随着新博彩法对贵宾-中介业务的监管升级，博彩企业亟需用中场业务来承接贵宾业务的下滑，相对而言中场营收占比较高的金沙中国，在贵宾转型过程中所面临的压力要更小一些。

数据来源：Wind

再次要重点关注非博彩业务占比。参考全球博彩业发展历程，大体上是由弱监管、高VIP比例、低成本项目，逐步往严监管、高中场/高非博彩比例、高成本项目发展，后者典型是美国的拉斯维加斯。中国澳门的博彩业经过数百年发展后，目前也在向拉斯维加斯的方向发展，博彩企业也在抓住转型综合旅游度假村的机遇。

我们从各家博彩企业的财报能看出，购物、餐饮、零售、渡轮、旅游、酒店等非博彩业务，正成为各大企业重点拓张的方向，目前非博彩业务营收占比最高的是银河娱乐和金沙中国，2022年分别占营业收入的42%、41%，2019年则分别占营业收入的16%、20%。不过，考虑到银河娱乐的非博彩业务中有相当比例是老本行建材业务，因此从这点来讲，金沙中国的非博彩业务发展明显更胜一筹。（本文提及个股仅做分析，不做投资建议。）