民企融资“第二支箭”，为何这么火？

谭保罗

2017年，国内商业地产巨头万达遭遇债务困境，其发行的债券评级下降，债券价格也出现跳水。之后，王健林变卖酒店资产，融创和富力成为主要接盘方，从而让万达获得了宝贵的现金流，结束了那一次债务困境。

2023年以来，一些知名头部房地产企业再次遭遇了困境，依然和债券市场有关。它们的债券利息无法准时兑付，本金偿还也存在着不确定性。

目前，在债券市场出现兑付困境的房地产企业绝非个案，而是近似于一种“群体性现象”。其中一些企业，还长期位居国内销售额前十的位置。

一个有意思的事情是，就在债券兑付问题不断爆发的时候，监管部门却重提推进民企融资的“第二支箭”—民企从债券市场融资。

8月初，中国人民银行党委书记、行长潘功胜主持召开金融支持民营企业发展座谈会，就明确提到这个问题。潘功胜说，要推进民营企业债券融资支持工具扩容增量，强化金融市场支持民营企业发展。

一边是债券市场的“险恶”，一边却是监管部门要推进民企债券融资。这样看似矛盾的局面背后，到底有着什么内在的逻辑？

融资的可得性

8月初，这场由潘功胜主持召开的座谈会受到了极大关注。此时，距离潘功胜升任人民银行党委书记、行长，差不多才过去1个月。与会企业包括了伊利集团、宏桥集团、龙湖地产、正泰集团、新希望集团、旭辉地产、美的置业、红豆集团等民营企业。

值得注意的是，此前，金融监管部门和民企的类似座谈沟通，一般都发生在监管和头部制造业企业之间，突出金融支持实体经济尤其是制造业发展的导向。但这次座谈会的与会企业中，大部分企业都有着房地产板块，有的还规模不小。显然，房地产企业当下的融资问题已经引起了监管部门的重视。

在座谈会上，潘功胜表示，将引导更多金融资源流向民营经济，制定出台金融支持民营企业指导文件。他还特别提到了民营企业债券融资的问题，即“第二支箭”。“三支箭”的说法，早已有之。

2018年，时任央行行长易纲就提到了“三支箭”的金融政策组合，分别是指银行信贷、债券融资和股权融资三个渠道。在当时，“三支箭”覆蓋的是整个民营企业群体，要缓解它们的融资难，满足它们合理的融资诉求，并非针对房地产企业。

金融市场毕竟是一个“市场”，并非一个完全依靠行政指令来运行的系统。任何市场都是先有需求，然后才有供给，这是一个不变的规律。监管部5年前就提及的“三支箭”融资工具，背后也必然是民企有这样的需求。比如，在上述座谈会上，8位民营企业负责人就提出了希望进一步拓宽债券融资渠道的诉求，监管和企业可以说“一拍即合”。

以民营房企为例，其债券融资需求来自两方面的因素。首先是客观因素，即金融市场大环境的改变，让其他两个融资渠道的可得性受到了极大影响。

2016年开始，我国对房地产市场的大整顿正式启动，“房住不炒”成为市场调控的基本原则。除了个人按揭贷款门槛变高之外，地产商的开发贷款也被不断收紧，影响了“第一支箭”即银行信贷这一融资工具的作用发挥。此后，开发贷收紧的趋势没有改变过。

而且，一些措施变得愈发严格。比如，从2021年开始，监管部门专门针对银行的房地产贷款集中度出台了规定，对其在总贷款中的占比进行了限制。对四大行在内的几家大型银行，规定要求其房地产贷款占比上限为40%。但这一限制对开发贷的影响还不算最大，影响更大的是对中小型银行的限制。

这一类关联贷款并不是个案，特别是2016年大调控推出，国有大型银行的贷款收紧之后，一些中小银行开始成为地产商的“钱袋子”。

按照以上规定，中型银行的房地产贷款占比上限为27.5%，小型银行主要是城商行的占比上限更低，为22.5%。可以看出，规模越小的银行，限制越严格，上限也越低。

这样的规定，不难理解。近年来，一些民营财团开始热衷于成为中小型银行的股东，特别是一些以房地产为主营业务，或者房地产业务在总营收中占比较高的民营财团，很容易对其持股的中小银行施加影响，以便于对财团内部的房地产板块进行贷款输血。这一类关联贷款并不是个案，特别是2016年大调控推出，国有大型银行的贷款收紧之后，一些中小银行开始成为地产商的“钱袋子”。

银行房地产贷款集中度的限制，降低了银行系统的金融风险，也大大降低了房地产商从银行获得传统贷款的可得性。而且，它只是银行贷款收紧的截面之一。总体而言，从2016年开始，无论是“三条红线”，还是银行贷款集中度限制的规定，所有这些措施的出台，都意味着银行贷款这条途径对房地产商越来越不友好。

不但“第一支箭”门槛开始提高，作为“第三支箭”的股权融资，同样不容乐观。

2019年，科创板正式开板。中国的资本市场开始进入“硬科技为王”的时代，无论是国家政策，监管部门的支持，还是股票市场的投资者偏好，都越来越向硬科技转移。房地产企业无论是IPO，还是再融资，都不容易。

近期以来，由于各种因素叠加，股市的资金更不充裕，股权融资的方式对一些房地产企业来说，更加不现实。因此，在另外“两支箭”收紧的时候，“第二支箭”成为了一种替代。如果能发挥作用，必将有助于缓解包括房地产企业在内的民企阶段性融资难的问题。

更重要的是，扩大民营企业的债券融资规模，还有其他更加重要的价值，远远超越了民企融资这个问题本身。

好的市场约束

党的二十大报告提出，健全资本市场功能，提高直接融资比重。“十四五”规划纲要也指出，要完善市场化债券发行机制，稳步扩大债券市场规模，丰富债券品种。在其他金融监管部门的各类文件中，关于做大和做强债券市场的提法随处可见，凸显了国家层面和监管当局对债券市场发展的重视。

其实，早在2019年，我国的债券市场规模就达到了90万亿元，超过了日本，成为仅次于美国的世界第二大债券市场。我国债券市场规模的国际排序和GDP排序一样，都位居“世界第二”，但这并不意味着债券市场已经发展到了头。相反，市场的潜力巨大。

万得数据显示，截至2022年，我国债券市场总规模达141万亿元人民币，保持着世界第二的位置。另一个数据值得注意，就债券市场规模和GDP的比值而言，我国约为117%，看起来很高，其实不然。同样的数据，美国近年的水平在200%以上，日本则超过了150%。

当然，中国的金融市场成长没有必要以美国、日本为参照，但债券市场需要继续发展的确也是国内各方面的共识。

和银行信贷属于间接融资不同，债券市场虽然也是“借钱”，但它属于直接融资。直接融资的优势之一是，融资者和投资者可以直接在市场进行交易和博弈，有利于金融市场对信息的全面反映，从而缓解信息不对称问题。相对而言，间接融资以银行为中介，容易造成信息反映的失真，扭曲金融市场的配置功能。

用一个简化的假设模型来说明：A公司需要融资，假如它的控股方和银行管理层的“关系”比较好，那么A公司即便信用资质一般，也可以获得超越其信用资质的授信额度和优惠利率。尽管中国现在的绝大多数银行内部管理越来越规范，风控越来越严格，但这种现象要完全杜绝，暂时还没有可能。

另一条融资之路是，A公司发行债券，那么它的信用资质就会反映在认购规模和发行利率上。如果它资质较差，债券可能根本就發不出去，没有人愿意买。即使有人买，那么A公司也必须支付更高的利率才能卖出债券，从市场上借到钱。

换句话说，银行信贷市场是一个相对封闭的市场，而债券市场则是一个完全公开的市场，公开的市场显然比封闭的市场更能反映真实的信息。信息的真实反映，除了让优秀的民企以合理的成本（利率）融到资之外，还能对企业的发展起到外部监督作用，这是一种好的市场约束。

信息的真实反映，除了让优秀的民企以合理的成本（利率）融到资之外，还能对企业的发展起到外部监督作用，这是一种好的市场约束。

在2017年的债务困境中，万达的债券出现了价格跳水，这其实是一种提前预警。对万达来说，并不一定是坏事。因为，债券市场对债券价格的反应，必然倒逼着企业调整发展战略，让企业家想办法及时地应对危机。实际上，万达当时的确进行了快速和有效的应对，果断将酒店资产出售，获得了宝贵的现金，避免了同时期其他一些民营财团的下坠命运。

和债券市场不同，银行贷款由于信息相对封闭，企业即便发生危机，信息也并不能及时地反馈到市场。银行的管理层出于绩效和免责的考虑，容易出现两个极端：要么继续对困境企业“输血”，让其“大而不能倒”，银行和企业双双在错误的路上越陷越深；要么就是银行过度反应，对企业进行抽贷，让本来有希望走出困境的企业万劫不复。

2023年以来，一些大型房企陆续出现了债务危机，其爆发原因无一例外都是债券利息或本金到了到期日却无法兑付。很多外部投资者和媒体，只有在收到债券市场释放的信号之后，才得知企业还有大量的银行贷款和供应商欠款需要偿付。可以说，在这一轮周期中，无论是境内还是境外的债券市场，都成为了中国民企尤其是房地产企业经营状况的晴雨表，以及预警器。

从某种意义上讲，监管部门重提推进民企融资的“第二支箭”，无疑是对这一轮周期中民企融资现状和经营表现的及时回应。做大做强债券市场，鼓励优质的民企发债，满足它们合理的融资诉求，能有效地缓解企业的融资难问题；同时，债券市场天然的约束功能，也让一些企业在遇到问题时迷途知返，及时应对危机，调整发展方向，最终穿越周期。

当下，中国实体经济正在进行深刻的结构性调整，金融市场也必将做出同步的回应，而“第二支箭”被重提和热议，便是最好的例证。