企业ESG 表现对股价崩盘风险的影响研究

张文强 重庆工商大学

引言

在“双碳”目标背景下，实现更高质量、更有效率、更加公平以及更可持续的低碳发展已成为社会与企业所共同追求的方向。在此背景下，如何实现社会与企业共赢，推动经济高质量发展与企业可持续发展并进已成为社会所关注的重要议题。ESG 是一种除财务信息外，整合环境、社会、治理等多维因素，衡量企业可持续发展能力与长期价值的综合评价体系。该体系不仅高度契合国家“五位一体”总体布局和“创新、协调、绿色、开放、共享”的新发展理念，而且为我国高质量发展和低碳转型提供了可执行的实施框架。

为促使上市公司重视和提升自身ESG 表现并强化ESG 信息披露，我国政府部门、监管机构和行业协会推出了一系列旨在加强上市公司ESG 信息披露、提升ESG 表现、践行ESG 理念的政策措施。2017 年6 月，证监会与环保部签订《关于共同开展上市公司环境信息披露工作的合作协议》，完善了上市公司环境信息强制性披露制度。2018 年11 月，中国基金业协会正式发布《中国上市公司ESG 评价体系研究报告》和《绿色投资指引（试行）》，提出了衡量上市公司ESG 绩效的核心指标体系。2020年，深交所发布《深圳证券交易所上市公司信息披露工作考核办法（2020 年修订）》，在社会责任履行情况披露部分，首次提及并考核ESG 披露情况。这从历届政府工作报告也可看出，关于社会、环境和公司治理方面（ESG）的议题一直是政府关注的重点工作，如创新、乡村振兴、食品药品安全、安全生产、绿色发展、生态保护等，这些都为上市公司推进ESG 实践指明了方向。

然而，企业践行ESG 理念必然会出于自身一定的需求考量。现有研究表明，上市公司提升ESG 表现并披露ESG 信息主要是源于一系列驱动因素的影响，其中主要包括提高绩效的需要、规避风险的考虑以及监管方面的压力等。但是，这些文献大多从企业绩效方面对上市公司的ESG 表现进行研究，鲜有学者站在企业股价崩盘风险的角度对上市公司ESG 表现进行深入探讨。鉴于此，本文基于我国A 股上市公司2010-2020 年的财务数据与华证ESG 评级，系统研究了企业ESG 表现对股价崩盘风险的影响，该研究不仅能丰富ESG 领域的研究成果，也能为推进ESG体系建设与实践提供参考。

一、理论分析与研究假设

基于资源依赖理论，投资者等利益相关者掌握着企业经营发展所需的各种资源，企业为了获取这些资源，往往会根据利益相关者的诉求提升ESG 表现并披露信息，进而通过ESG 表现的“信息效应”“风险效应”对企业股价崩盘风险产生影响。

（一）信息效应

投资者在进行决策时，需要获得尽可能多的有效信息作为其判断依据。但是，以往投资者在识别企业时，只能通过企业财务报告或社会舆论的方式对被投资企业进行片面了解。ESG 信息作为一种较客观全面的非财务信息，能够增加投资者的有用信息量，缓解投资者与企业间的信息不对称，这有助于投资者在综合研判后做出理性决策。此外，良好的ESG 表现能够向资本市场传递出企业经营状况良好、发展潜力巨大等积极信号[1]（张兆国，2013），这有利于增强投资者的信心，减少投资者不理性的抛售行为。

（二）风险效应

企业提升ESG 表现并披露ESG 信息能够通过影响企业综合风险作用到股价崩盘风险。首先，在现代企业所有权与经营权分离的前提下，管理层可能为了自身利益侵犯股东利益，而良好的ESG 表现反映出企业内部治理机制完善，这在一定程度上降低了代理风险；其次，良好的ESG 表现能够满足公众和监管者对企业的期望，有利于企业积累道德资本，提高声誉；最后，企业能够通过提升ESG 表现塑造品牌形象，提升产品市场竞争力，创造充足稳定的现金流，降低财务风险。而当企业综合风险降低时，企业将实现更加可持续的发展，进而抑制股价崩盘风险。

基于以上分析，本文提出以下假设：

上市公司的ESG 表现越好，其股价崩盘风险越低。

二、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选取了我国沪、深两市A 股上市公司2010-2020 年的数据作为研究样本，并按照以下标准对样本进行筛选：（1）剔除了ST、ST*与PT 的上市公司样本。（2）剔除了金融类上市公司的样本。（3）剔除了数据缺失、不完整的样本。最终，本文共得到24009 个样本数据。数据来自国泰安数据库和wind 数据库，回归采用Stata16.0。为了消除样本中异常值对研究结果的影响，本文在回归时对所有变量进行上下1%分位数的缩尾处理。

（二）变量定义

1.被解释变量：股价崩盘风险。本文在基准回归中使用负收益偏态系数度量股价崩盘风险，并使用收益上下波动比作为替代指标进行稳健性检验。

2.解释变量：ESG 表现。本文选取华证ESG 评级指标度量企业的ESG 表现，并依据上述评级采用赋值方法构建，将评级C—AAA 共9 个等级依次赋值为1 至9。

3.控制变量：为了更严谨地研究ESG 表现对股价崩盘风险的影响，本文参考以往相关研究，选取了以下变量作为控制变量：企业规模、前十大股东持股比例、资产负债率、企业成长性、独立董事占比，并设置了年度和行业两个虚拟变量。

（三）模型构建

本文根据研究内容和研究目标，利用多元回归模型并考虑时间和行业效应建立模型检验本文的假设。

三、实证结果分析

（一）描述性统计

描述性统计结果显示，上市公司ESG 表现的均值为6.511，中位数为6，表明我国大多数上市公司的ESG 表现良好，但对比最小值和中位数可发现，仍有部分上市公司的ESG 表现情况不容乐观。股价崩盘风险的均值为-0.295，最小值为-2.401，最大值为1.729，说明我国不同上市公司的股价崩盘风险存在明显差异。

（二）回归结果分析

本文根据上述模型对ESG 表现与股价崩盘风险进行了多元回归。可以发现，ESG 表现的系数均为负且在1%的置信区间内显著，说明上市公司提升ESG 表现能够显著降低股价崩盘风险，即验证了本文假设。

（三）稳健性检验

为保证研究结果的可靠性，本文进行了如下稳健性检验：一是更换股价崩盘风险的度量指标。本文采用收益上下波动比作为股价崩盘风险的替代指标进行了重新检验。二是考虑到ESG 信息披露所带来的经济后果可能具有滞后性，将ESG 进行了滞后一期处理。三是考虑到样本选择性偏误对统计结果的干扰，采用了Heckman 两阶段检验。

三种方式的检验结果与基准回归无明显差异，因此本文的实证结果是较为可靠的。

四、调节作用分析

（一）机构投资者的调节作用

机构投资者是我国资本市场的重要参与者。通常，相比于普通投资者，机构投资者拥有更加明显的规模优势和信息优势，因此其交易活动足以影响到上市公司的股票表现。但是，目前国内关于机构投资者对股价崩盘风险的影响尚未取得一致的研究结论。有学者认为机构投资者持股有助于降低上市公司的股价崩盘风险[2]（高昊宇等，2017），也有部分学者认为机构投资者持股加剧了上市公司未来的股价崩盘风险[3]（杨棉之等，2020），还有学者研究发现不同情形下机构投资者持股会对上市公司的股价崩盘风险产生不同的影响[4]（董纪昌等，2020）。因此，有必要研究机构投资者持股对ESG 表现和股价崩盘风险之间关系的影响。

通过多元回归结果可知，ESG 表现的系数为负且在1%的水平上显著，ESG 表现与机构投资者持股的交乘项的回归系数为正且在5%的水平上显著，说明机构投资者持股负向调节了ESG表现与股价崩盘风险之间的关系。出现这种情况的原因可能是：我国资本市场尚处于发展阶段，相关机制体系还不成熟，机构投资者可能会为了自身利益选择隐瞒企业的负面消息，这加剧了市场中的信息不对称，进而抑制了企业ESG 表现对股价崩盘风险发挥效用。

（二）分析师跟踪的调节作用

现有研究表明，分析师跟踪是影响企业股价崩盘风险的重要因素，但关于分析师跟踪对股价崩盘风险的影响尚未取得一致的研究结论。肖土盛等（2017）[5]研究发现，较准确的分析师预测可以缓解企业股价崩盘风险，且分析师预测在信息披露质量和股价崩盘风险之间发挥中介作用；而斐平等（2021）[6]则发现分析师覆盖或关注会加剧企业的股价崩盘风险。因此，有必要研究分析师跟踪对ESG 表现与股价崩盘风险之间关系的影响。

通过多元回归结果可知，ESG 表现的系数为负且在1%的水平上显著，ESG 表现与分析师跟踪的交乘项的回归系数为正且在1%的水平上显著，说明分析师跟踪负向调节了ESG 表现与股价崩盘风险之间的关系。出现这种情况的原因可能是：分析师跟踪可能会刺激企业管理层追求更好的业绩，但这也可能会导致管理层隐瞒负面信息。当负面信息集聚甚至无法被隐瞒时，股价崩盘也就在所难免了。

五、异质性分析

（一）产权性质的异质性分析

产权性质会影响投资者对企业ESG 表现的预期。在社会主义市场经济背景下，国有企业相比于非国有企业在ESG 表现方面面临更高的公众压力和社会期待。同时，投资者对非国有企业提升ESG 表现及披露ESG 信息并无较大预期，而当非国有企业超预期地提升ESG 表现并积极披露ESG 信息时，往往能够让市场认为企业经营状况良好且具有较大的发展潜力，这有利于抑制企业的股价崩盘风险。此外，非国有企业作为较纯粹的市场主体，其有更强的意图通过提升自身ESG 表现以抑制股价崩盘风险。

综上，预期提升ESG 表现对股价崩盘风险的抑制作用在非国有企业中更加明显。本文采用分组回归予以检验，回归结果显示，非国有企业的ESG 系数为负且在10%的置信区间内显著，而国有企业的ESG 系数虽为负但不显著，说明相比于国有企业，非国有企业提升ESG 表现降低股价崩盘风险的作用更加明显，即验证了上述预期。

（二）审计意见的异质性分析

我国公司法规定，上市公司应当在每个会计年度终了时编制年度财务会计报告，并依法经有资质的会计师事务所审计，由两名注册会计师签字确认。注册会计师的审计，一方面，可以防止因报表舞弊、错误对国家税收产生不利影响；另一方面，可以保护中小投资者的经济利益和合法权益，促进中小投资者的有效投资。由此可见，审计意见在经济决策中扮演着关键角色，并可能影响资本市场的资源配置。本文区分上市公司年度报表被注册会计师出具的不同类型的审计意见，进一步分析不同类型审计意见下ESG 表现对股价崩盘风险的影响是否存在差异。

回归结果显示，被出具标准审计意见的上市公司组其ESG系数为负且在1%的置信区间内显著，而被出具非标准审计意见的上市公司组其ESG 系数不显著。由此可知，相比于非标准审计意见的上市公司，标准审计意见的上市公司提升ESG 表现对股价崩盘风险的抑制作用更加明显。出现这种情况的原因可能是：一方面，外部审计的治理机制能够帮助投资者获得更加真实公允的企业信息，提升投资者对企业风险的识别能力，增强投资者的理性投资行为；另一方面，标准无保留审计意见传递出企业经营状况良好的积极信号，这有助于增强投资者对企业的信心，因而降低了企业的股价崩盘风险。

（三）企业盈亏的异质性分析

在市场经济中，亏损就意味着企业可能破产或退出市场，这必将向外界传递出企业经营状况堪忧的消极信号，加剧投资者的恐慌心理。因此，本文将样本区分为盈利企业和亏损企业，探究不同盈亏状况下ESG 表现对股价崩盘风险的影响。

回归结果显示，盈利的上市公司组其ESG 系数为负且在5%的置信区间内显著，而亏损的上市公司组其系数虽为负但不显著，说明相比于亏损企业，盈利企业提升ESG 表现对股价崩盘风险的抑制作用更加明显。出现这种情况的原因可能是：盈利企业拥有更多的盈余资源提升自身ESG 表现，这对抑制股价崩盘风险产生了积极影响；而亏损企业则会将更多的资源用于扭亏为盈，却忽视了自身ESG 表现的影响，因此其ESG 表现对股价崩盘风险的抑制作用并不明显。

六、研究结论与建议

本文选取2010-2020 年A 股上市公司数据，实证考察了ESG 表现对股价崩盘风险的影响。研究结论如下：（1）企业提升ESG 表现能够显著降低股价崩盘风险。（2）机构投资者持股、分析师跟踪负向调节了ESG 表现与股价崩盘风险之间的关系。（3）ESG 表现对股价崩盘风险的抑制作用在非国有企业、被出具标准审计意见的企业和盈利企业中更加明显。

基于上述分析，本文提出以下建议：

第一，企业尤其是非国有企业应加强ESG 实践，积极提升ESG 表现并披露ESG 信息。作为我国ESG 体系建设的重要环节，企业践行ESG 理念不仅能够响应国家号召，还有利于企业的长期健康发展。此外，企业应充分发挥ESG 的信息效用，向资本市场传递自身有效信号，缓解企业内外的信息不对称。

第二，投资者应考虑将企业ESG 表现纳入投资决策框架，加强对企业的全面了解，实现企业与投资者的“双赢”。投资者作为企业最直接的利益相关者，其决策将对企业经营发展具有重要影响。将企业ESG 表现纳入投资者决策框架，不仅有利于投资者做出更加有效的决策，也能够促进企业的健康发展。

第三，政府部门应加快建立健全ESG 相关制度，完善ESG信息披露体系，加强对企业ESG 实践的引导。目前我国ESG 体系建设和实践还处于发展初期，相关制度配套还不完善，可能导致企业对ESG 理念理解不透、落实不足。因此，政府部门应尽快联合第三方专业机构加强对ESG 体系的建设和规范，保障ESG 体系实践在我国的顺利开展。