全球金融市场系统性风险溢出效应研究

季晨瑜

(南京财经大学，江苏 南京 210023)

金融安全关乎国家根本利益，是国家安全的重要组成部分，也是经济平稳健康发展的重要基础和前提。 党的十八大要求，“健全金融监管体系，守住不发生系统性风险的底线”；党的十九大强调要“坚决打好防范化解金融风险的重大风险攻坚战”。 事实证明，“十三五”期间，我国在防范化解金融风险攻坚战方面取得了显著成果，守住了不发生系统性风险底线。 但当今中国经济发展面临的国际环境和国内条件仍在持续变化，地缘政治凸显及贸易保护主义抬头、全球经济增长动能减弱、不确定性呈持续上升态势等情况叠加，我国经济遭遇持续不断的阻力和压力。 因此，在“十四五”发轫之际的新时代发展蓝图下，我国更需要识别系统性金融风险溢出，高度重视防范外部冲击，维持经济金融稳定发展。 那么，系统性金融风险是什么? 如何准确测度系统性金融风险在全球范围内的溢出效应? 厘清这些问题，有助于识别和防范全球系统性金融风险溢出，维持本国经济平稳运行。

一、 文献综述

横截面维度是系统性金融风险的重要维度，即与溢出效应和传染效应相关的负外部性对系统性金融风险的推动作用。 其中，溢出效应包括直接溢出和间接溢出。 直接溢出包括相互关联性、多米诺骨牌效应及网络效应，例如大型银行破产给其他金融机构造成的损失。 间接溢出包括由银行倒闭或政策行动引起的信息溢出，以及抛售的外部性导致的资金外部性。 近年来，随着计量技术的不断发展，基于网络拓扑的角度考察金融风险的波动关联性及溢出效应，正成为该领域的研究热点。 其中，最具代表性的成果为Diebold 和Yilmaz 提出的基于VAR 模型的DYCI 指数[1]。 其研究通过方差分解去衡量金融中介之间的相互关联，将总预测误差的变化分解成系统各个组成部分的贡献，并将方差分解映射到网络之中，提出了一系列基于网络关联的测度指标。该方法目前已被广泛应用于金融风险领域的研究之中。 例如，丁慧和沈雨田采用DYCI 指数，构建了中国金融机构的风险溢出关联网络[2]；郑挺国和刘堂勇结合DYCI 指数和经改进的TVP－VAR 模型，由股市波动溢出刻画了全球金融市场间的时变波动溢出效应[3]；杨子晖和周颖刚结合“有向无环图”技术和DYCI 指数，构建了全球系统性金融风险关联网络，并进一步采用事件分析法考察了国际重大事件对金融风险波动溢出的影响[4]。

Diebold 和Yilmaz 虽然为基于网络关联的波动溢出效应提供了有效的测度方法，但其计算得到的波动溢出指数仅代表了总体时域下的溢出水平[1]。需要指出的是，宏观经济的动态演变是短、中、长期因素相互叠加的过程，全球系统性金融风险的溢出效应及其影响也是由不同的周期成分所组成的。 在考察全球金融风险溢出效应的动态演变过程时，既要考虑其总体时域下的溢出效应，也要深入探究其在各个周期长度下的溢出水平，以全面捕捉风险溢出特征。 遗憾的是，现有的系统性金融风险溢出效应方面的研究对此鲜有涉及，忽略了周期性因素的异质性冲击，对政策制定的参考意义有限。

二、 模型设定与数据选取

(一)溢出指数的构建

1.时域下溢出指数的构建

采用GVD 法度量样本国家受到的波动溢出水平。 本文定义H阶GVD 矩阵DH＝， 具体公式如下:

对进行归一标准化处理，得到通过计算时域下样本国家j对样本国家i的波动溢出水平。

2.频域下溢出指数的构建

给定频域带d＝(a，b):a，b∈ (－π，π)，a

式中，(f(ω))j，k为给定频率ω上第j个变量由第k个变量冲击所引起的谱部分，Γj(ω)为权重函数。 对(θd)j，k进行归一标准化处理，定义通过()j，k计算频域下样本国家j对样本国家i的溢出水平。

(二)样本数据的选取

需研究全球11 个主要金融市场隐含波动率的相互作用关系。 现采用VIX(芝加哥期权交易所波动率指数)作为美国股票市场隐含波动率的衡量指标，AXVI、VDAX、VCAC、VXJ、VKOSPI、VHSI、RVI以及INVIXN 作为澳大利亚、德国、法国、日本、韩国、中国香港、俄罗斯以及印度的波动率指数。 鉴于英国的波动率指数VFTSE 已于2019 年6 月停止更新，而欧洲的波动率指数VSTOXX 与VFTSE 在重叠区间内具有较高同步性，本文采用VSTOXX 补全英国在2019 年6 月到2020 年9 月的数据。 采用VXFXI 与CHVIX 作为中国内地资本市场隐含波动率的代理变量。

囿于数据的可得性，本文研究分析的样本区间为2008 年3 月4 日到2020 年9 月1 日，数据来源于Bloomberg 数据库。 ADF 单位根检验结果显示，所有国家和地区均在1%的显著性水平下拒绝存在单位根的假设，11 个样本金融市场的隐含波动率均是平稳的。

三、 实证结果与分析

本文首先采用学术前沿的Frequency Connectedness 方法测度全球金融风险在时频视角下的溢出效应，先后分析了全样本区间内全球金融风险的总体溢出水平以及中国金融风险的溢出、溢入水平。其中，VAR 模型的最优滞后阶数依据SC 准则设定为2，预测误差方差分解设定为6 期，预测步长设定为向前130 天，滚动窗宽设定为100 天；将频域空间分解至高频率带d1＝、 中 频 率 带d2＝、低频率带d3＝，对应考察短期(1月~1 季度)、中期(1 季度~1 年)、长期(1 年以上)的金融风险溢出效应。

(一)全球金融风险的动态溢出效应分析

本文首先分析了全球金融风险在样本区间内的动态演变特征。 深入剖析实证结果，有如下发现:

第一，全球金融风险的总体溢出指数均值为78.74%，具有显著的跨国传递特征。 充分表明在现今经济全球化的背景下，各国通过直接关联、间接关联、信息关联等方式紧密交织在一起，形成相互关联的有机整体。 全球经济和金融市场的一体化加快了国际资本的跨区域流动，提高了金融市场间的相互依赖程度，加强了不同股市间的联动性，从而导致了金融风险的跨市场传播和扩散，加剧了金融市场的风险共振。

第二，全球金融风险的溢出效应具有明显的波动性和时变性，国际重大事件的发生往往会引起风险溢出效应的增强。 就时域下的总体风险溢出水平而言，溢出指数在61.42% ~92.18%波动，标准差为6.37，在各个时期变化剧烈。 本文通过对数个上扬区间的甄别，识别了样本区间内各个显著波峰所对应的重大事件。 可以发现，对全球金融风险溢出产生重大影响的事件主要可分为三类:一是经济社会事件，2008 年国际金融危机期间，风险溢出指数于9月起急剧上升，并于9 月15 日即雷曼兄弟宣布破产当天达到90.91%；2009 年末，欧债危机影响开始显现，风险溢出指数随之攀升。 二是政治事件，如2016 年英国的“脱欧”公投，同样引起了风险溢出水平在该时段内的上扬。 三是突发自然灾害，2011 年“3•11 日本大地震”及2020 年3 月新冠病毒的全球蔓延，不仅引发了严重的社会问题，同时也导致金融风险在全球范围内扩散。

第三，将全球金融风险的溢出效应进一步分解至频域空间后可以发现，全球金融风险的溢出效应存在明显的“区制转换”特征，短、中、长期的溢出水平存在异质性。 因此，全球金融风险的总体溢出水平和波动程度由中长期的中低频溢出所主导。 但进一步的研究发现，短、中期与长期溢出具有截然不同的时序特征。 在总溢出水平上扬并形成波峰的时间段内，长期的低频溢出同步呈现渐进增强的态势，此现象在2008 年国际金融危机爆发期间极为明显，并且总溢出水平的高点基本均是由低频溢出所驱动的。 而短、中期溢出虽然仍捕捉到了风险波动，但明显滞后于总体溢出波峰。

(二)中国内地金融风险的动态溢出和溢入效应分析

中国作为世界第二大经济体、第一大贸易国，在全球经济金融体系中占据系统性重要地位。 截至2020 年10 月，中国内地股市总市值突破11 万亿元，位居全球第四位。 因此，在构建全球金融风险溢出关联网络的基础上进一步将视角聚焦中国，深入分析中国在全球金融市场中的风险溢出和溢入水平，具有重要的研究价值。 在时域基础上进一步将指数分解至高、中、低三个频段以考察在短、中、长期溢出及溢入效应的不同影响。 综合剖析实证结果，可以归纳出以下结论:

第一，中国金融风险的溢出水平具有明显的波动演变特征。 其中，总体溢出指数均值为10.85%，在0.17%~35.65%波动，标准差为4.99，表现出极大的时变波动性。 在不同周期下，短期溢出效应在全时期内均维持极低水平，对其单独辨析意义不大。中期溢出效应与长期溢出效应存在较高截面相关性，仅在极少数时期占据主导。 因此，中国金融风险的总体溢出水平本质上仍是由低频的长期溢出所驱动的。 究其原因，我国政府在规划、制定经济政策时，更倾向于从长远出发，以全局视角对我国经济金融方针进行系统部署，较少在短中期进行频繁的调整操作，而我国股市作为典型的“政策市”，受政府干预明显，导致了我国金融市场波动具有在长期传递的特点。 在时间维度上，我国于各个时点发生的代表性事件引起了总体及长期溢出指数的上扬。 如金融危机后我国实施的“四万亿”经济刺激计划、“沪伦通”“沪港通”等跨境交易渠道的开放等。

第二，中国内地的金融风险溢入指数整体低于溢出指数，波动程度相较于溢出指数更为平稳。 但短期的金融风险溢入占据了总溢入规模的一定比例，并在数值上高于短期溢出。 通过将中国内地的金融风险溢入的动态特征与全球金融风险的动态溢出特征进行比照，不难发现，中国金融风险溢入效应的波峰区间与国际上各类外部冲击事件发生的时点是基本吻合的，在这些区间内，短、中期溢入所占比重骤然降低，长期溢入攀升，表明中国在风险波动时期更易受到长期结构性因素冲击的影响。

第三，结合溢出和溢入效应进行分析，中国内地在样本区间内总体上扮演风险净溢出者的角色，但在全球金融风险溢出波动剧烈时主要受到风险净溢入影响。 该发现一方面表明了近十余年来迅速扩大的经济体量以及庞大的金融市场规模使得中国具备了一定的风险溢出能力；另一方面也表明中国金融体系抵抗外界冲击尤其是长期冲击的能力相对较弱，具有一定的外部脆弱性。 因此，随着我国金融市场的进一步开放，如何防范外部输入性风险，维护国内金融稳定与安全，是我国宏观调控部门当前面临的重要课题。

四、 结论与政策建议

本文基于频域关联法，以全球11 个代表性金融市场的隐含波动率作为代理变量，考察了全球金融市场系统性溢出效应。 基于此，本文得出如下结论:第一，全球金融市场系统性风险的跨国溢出效应十分显著，其总溢出水平和波动程度由长期的低频溢出所主导。 第二，金融市场系统性风险的跨国溢出效应存在明显的时变性，国际重大事件往往伴随着总体溢出水平和长期溢出水平的急剧攀升，不同类型的事件冲击具有不同的周期长度；金融危机是系统性风险溢出水平的分水岭。 第三，中国的系统性风险溢出水平波动剧烈，国内外事件爆发和重大政策调整均会显著抬高中长期溢出水平；系统性风险溢入水平趋于平稳，但与全球溢出效应具有较高的同步性，面临不确定性外部冲击时抵御能力较弱，存在突发危机的隐患。

基于上述结论，本文提出以下政策建议:第一，各国监管部门应密切关注发达国家、重要合作伙伴以及同地域国家的经济政策变动；通过有效的合作监管和跨境协调，对系统性金融风险进行及时有效的甄别，遏制其不断溢出扩散。 第二，各国监管部门应建立常态化预警机制，对重大事件、极端事件积极采取有效规避措施；对不同周期下的风险溢出效应，监管部门应采取差异化的治理手段，引入跨周期宏观金融调控理念，注重长短期调控相结合。 坚持“跨周期”和“逆周期”并行。 第三，在新发展格局下，我国应大力发展实体经济，为经济增长提供内生动力；完善经济体制机制，继续深化改革，积极健全多层次资本市场体系，提高吸收内外部冲击的能力，保持经济系统稳定。