ESG表现、信用风险与债务资本成本

周莎 毛革歌 陶思奇

【摘 要】 文章以2017—2021年沪深A股上市公司为样本，实证检验我国经济环境下企业ESG表现对债务资本成本的影响以及信用风险的中介效应，并进一步基于企业内部特征（产权、污染性质）和外部环境（经济发展水平、投资者关注）进行异质性分析。研究发现：（1）ESG表现较好的企业债务资本成本较低，即企业积极进行ESG投资提高ESG表现可以降低债务融资成本；（2）良好的ESG表现可以降低企业的信用风险，使债权人要求较低的风险溢价，从而使企业获得成本较低的债务资本，即信用风险在ESG表现对债务资本成本的影响中发挥部分中介作用；（3）异质性分析表明，国有企业和重污染行业ESG表现对债务资本成本的降低作用更强，经济发展水平低的地区和受到投资者关注的企业ESG表现对债务资本成本的降低作用更强。企业积极实践ESG理念能有效降低债务资本成本，且信用风险发挥了部分中介效应，研究为企业加大ESG投资促进可持续发展提供了证据支持。

【关键词】 ESG表现； 债务资本成本； 信用风险

【中图分类号】 F270.3  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2023）18-0090-08

一、引言

我国“十四五”规划纲要指出要“坚持绿色发展”“协同推进经济高质量发展和生态环境高水平保护”，国家主席习近平在全球发展高层对话中强调中国将采取务实举措继续支持联合国2030年可持续发展议程，并成立“可持续市场倡议”中国理事会。以上表明了我国政府坚持生态文明建设和可持续发展的决心。经济要实现可持续发展是以每家企业坚持可持续发展为前提的，因此探寻企业坚持可持续发展的内在动力对实现经济转型至关重要。

E（Environment环境）、S（Social社会）、G（Governance治理）是评价企业可持续发展的重要指标。ESG理念最早由联合国前秘书长Koffi Anan提出，旨在引导企业不只为股东服务，而要增加所有利益相关者的福祉，追求环境、社会、企业的动态平衡。随着气候极端变化、环境污染等一系列问题的凸显，ESG在全球持续升温。据全球可持续投资联盟（GSIA）预计，到2025年ESG资产规模有望超过53万亿美元。尽管我国ESG相比發达国家起步较晚，但发展迅速，尤其在“双碳”目标的引领下，更多企业积极进行ESG投资，谋求可持续发展。

企业可持续发展离不开资本市场的支持。近年来，以银行为代表的金融机构开始将社会责任等非财务信息纳入投资决策。《中国银保监会关于推动银行业和保险业高质量发展的指导意见》明确指出要大力发展绿色金融，将“环境、社会、治理要求纳入授信全流程，强化环境、社会、治理信息披露和与利益相关者的交流互动”。金融供给侧结构性改革为ESG表现良好的企业提供了更好的信贷支持。进一步思考，信用风险是金融机构投资的重要决策因素，金融机构将资源倾斜于ESG表现好的企业时，是否意味着ESG表现好的企业违约的可能性更低，进而降低了债务资本成本？本文在实证检验ESG表现对债务资本成本影响的基础上引入信用风险作为中介变量，探究信用风险否发挥中介作用，以一定程度明晰内在影响机制。

二、文献综述

研究ESG表现经济后果的文献可分为三类，一类是研究ESG表现对企业绩效、企业价值的影响，另一类是研究ESG表现对企业筹资活动的影响，还有一类是研究ESG表现对企业投资活动的影响。其中大部分文献集中于探究ESG表现对企业绩效、企业价值的影响，而研究对企业筹资活动影响的文献不多。

债务资本成本高低直接影响到企业投资项目的必要报酬率，是企业财务管理的一项重要内容。关于债务资本成本影响因素的研究较多，具体可分为两个方面：一是研究宏观经济增长、资本市场开放和环境不确定性等外部环境对企业债务资本成本的影响；二是研究公司治理、高管激励、资本结构、产权性质和企业规模等内部机制对企业债务资本成本的影响。

在可持续发展理念下，银行等金融机构逐渐将企业环境、社会、治理纳入授信流程，已有研究大多从ESG中的某一维度分析对企业债务融资及其成本的影响。武恒光等[ 1 ]研究发现在环境表现较优的样本中环境信息披露水平与债券信用利差显著负相关，但在环境表现较差的样本中环境信息披露水平与债券信用利差显著正相关。沈洪涛等[ 2 ]研究发现企业较好的环境表现有助于获得较多且较为长期的新增贷款。黄炳艺等[ 3 ]研究发现电力企业的碳会计信息披露质量与债务资本成本显著负相关。李姝等[ 4 ]研究表明社会责任履行度越高越有助于民营企业获得贷款，且社会责任的履行能够帮助企业建立政治联系。周宏等[ 5 ]、史敏等[ 6 ]发现企业承担社会责任可以降低债务融资成本。孙志宏[ 7 ]发现民营企业良好的社会责任表现有助于降低债务融资成本。卢佳友等[ 8 ]发现企业承担社会责任有助于缓解融资约束。邱牧远等[ 9 ]研究E、S、G三个维度对债务融资成本的影响，发现环境（E）、治理（G）两个维度对债务融资成本的负向影响更大。

关于研究ESG综合表现对债务资本成本影响的文献不多，且集中于探讨ESG表现对融资约束、权益资本成本的影响，对其内部影响机制的研究多集中于信息数量与质量的角度。有学者发现ESG等级越高，企业面临的融资约束越弱。如崔志伟[ 10 ]从信息数量和质量的角度探究ESG表现降低融资约束的内在机制，发现ESG表现通过改善投资人与企业间的信息不对称程度提高企业信息披露质量，进而间接影响企业面临的融资约束；王可灿[ 11 ]进一步发现ESG表现通过降低融资约束促进企业研发投入。王波等[ 12 ]在研究ESG表现对企业财务绩效促进作用时发现，ESG表现通过降低融资成本间接促进企业的财务绩效。Crifo等[ 13 ]以经合组织成员公司为样本，发现ESG评级可以显著降低政府债券利差。Nicholas等[ 14 ]发现企业较好的ESG评级能在一级债券市场上获得成本更低的无担保债券。

本文可能的贡献：一是不局限于ESG的某一方面，从ESG综合表现出发，分析对债务资本成本的影响，为企业积极践行可持续发展理念发掘内在动力；二是创新性地引入信用风险作为中介变量，探讨ESG对债务资本成本影响的内在机制。

三、理论分析与研究假设

利益相关者理论认为，企业是不同利益相关者的集合体，企业不应只对股东负责，还应对政府、员工、消费者等其他利益相关者负责。从政府角度来说，当企业有良好的ESG表现时，很容易成为政府推进ESG理念的表率，与政府建立政治联系，而企业良好的政治聯系意味着可以获得更多的潜在利益，比如补贴、行业许可、资源等，可进一步提升企业绩效[ 15 ]；从员工角度来说，企业良好的ESG表现意味着积极承担社会责任，关注员工就是社会责任的一部分，ESG等级较高的企业会为员工提供全面的发展规划、广阔的平台、完善的培训等，进而提高员工的安全感[ 16 ]和工作积极性，从而提高企业生产效率；从消费者角度来说，良好的ESG表现能提高消费者对企业品牌的认可，增加消费者对产品的粘性，提高收入和财务状况的稳健性。从利益相关者理论出发，良好的ESG表现可以帮助企业获得主要利益相关者的认同，形成独特的竞争优势，降低企业违约风险，增强债权人信心，降低债务资本成本。

信息不对称理论认为，市场交易双方掌握的信息不同，会存在信息优势与信息劣势。在金融市场中，债权人处于信息劣势，除了能获得企业公开的财报外，其他信息很少，所以很难判断企业内部的真实情况；当企业面临融资压力时，企业及其管理者占据信息优势，具备欺骗债权人的动机和机会，进而伤害债权人。ESG评级机构一般独立于企业，通过企业披露的信息给出相对客观公正的ESG评级，企业想要获得更高的ESG评级，就需要披露更多的信息，企业ESG表现可以降低企业与债权人的信息不对称程度[ 10 ]，降低债权人面临的信息风险，进而降低债权人的风险溢价水平，降低了债务资本成本。根据上文分析，提出如下假设：

假设1：企业ESG表现越好，获得的债务资本成本越低。

根据企业资源基础理论，企业是通过异质性资源来构建可持续竞争优势的。结合利益相关者理论，良好的ESG表现意味着稳定的关系网络，供应链关系、品牌形象、人力资本、治理能力等不可复制的异质性资源，可以增强企业风险管理和规避能力，降低各种风险发生的可能性[ 17 ]。信用风险是指债务人无法正常履行合约导致债权人受损的可能性。已有研究证明，当企业的社会责任表现得到认可后会导致更低的信用风险[ 18 ]，Bannier等[ 19 ]以欧洲公司为样本，发现ESG中的环境、社会两个方面均与信用风险显著负相关。根据上文分析，提出如下假设：

假设2：企业ESG表现越好，信用风险越低。

债务资本成本对债权人而言是其向企业提供资金收取的报酬，报酬的高低取决于债权人感知到的风险，如果评估出的企业风险越高则索取的报酬越高，企业承担的资本成本也越高。

根据信号传递理论，企业想获得低风险评估，就需要披露更多的财务及非财务信息以缓解与债权人的信息不对称程度。企业积极实施ESG投资，获得良好的ESG评级，向投资者传递出积极的信号，并通过评级机构的评级进一步增强债权人信心，使债权人感知到的风险降低，从而获取较低的债务资本成本。同时，企业通过实施ESG投资，不断改善与政府、员工、消费者等利益相关者的关系，稳定的关系网是企业持续经营的关键，有利于降低企业发生经营危机的可能性，降低债权人的投资风险，从而降低债务资本成本。

从声誉理论出发，企业获得较高的ESG评级，有助于提高企业声誉，更容易获得投资人青睐，取得投资人信任。同时，实施ESG获得的声誉资本可以帮助企业获得稳定的市场份额，降低各类危机对企业的冲击，并降低已发生的危机对企业未来的冲击，发挥声誉“保险”作用[ 17 ]，提高企业经营的稳定性，降低企业发生违约的可能性，增强投资者信心，从而获得较低的债务资本成本。所以，信用风险是ESG表现影响债务资本成本的传导路径之一。据此提出以下假设：

假设3：信用风险在ESG表现与债务资本成本的关系中发挥中介作用。

四、研究设计

（一）样本选择与数据来源

考虑到我国ESG评价体系发展较晚以及ESG评级数据的可获得性，本文选取沪深A股上市公司2017—2021年的数据为研究对象，并剔除如下样本：（1）金融类企业；（2）ST公司；（3）指标信息不全的公司。处理过程中使用了Excel2003、Stata16两种数据分析软件，最终获得15 155个观测样本。ESG数据来源于华证数据库，其他数据来源于同花顺数据库（iFIND），对连续变量进行了前后1%的缩尾处理。

（二）变量定义

1.被解释变量

借鉴李广子等[ 20 ]的做法，采用净财务费用/负债总额计量债务资本成本。净财务费用是指利息支出、手续费、其他财务费用三者之和，该方法能够反映企业当期承担的债务融资的总成本。

2.解释变量

关于企业ESG评级数据库，国外的彭博（Bloomberg）数据库发展较早，但其评级框架不一定符合我国国情。国内的商道融绿数据库2017年涵盖400家上市公司，到2020年涵盖1 000家上市公司，会导致样本出现大量缺值；华证数据库涵盖企业较多，近五年平均每年涵盖3 500家上市公司，故本文采用华证数据库中的ESG评级结果。华证ESG评级共分为九级，最低C级，最高AAA级，按照9分制从低到高依次赋值1—9。

3.中介变量

本文采用Altman的破产预测模型即Z评分模型计量信用风险，Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+0.999X5。其中X1=营运资金/总资产，X2=留存收益/总资产，X3=息税前利润/总资产，X4=权益市值/总债务账面值，X5=销售收入/总资产。Z值越大，企业违约可能性越小，信用风险越小。

4.控制变量

借鉴相关文献，本文选取企业规模（Size）、企业成长性（Growth）、盈利能力（Roa）、营运能力（Ope）、企业性质（Soe）、企业经营活动现金流（Cash）、独立董事比例（Ibd）、股权集中度（First）作为控制变量。此外企业所处的行业、其他随时间变动的因素可能会影响债务资本成本，故在模型中加入了行业固定效应和时间固定效应。制造业样本采用二级编码。

具体变量定义及名称如表1所示。

（三）模型设计

为检验ESG表现对债务资本成本的影响（假设1），设计模型（1）：

为检验ESG表现对信用风险的影响（假设2），设计模型（2）：

为检验信用风险在ESG与债务资本成本之间的中介效应（假设3），设计模型（3）：

五、實证结果

（一）描述性统计分析

根据表2描述性统计分析可知，债务资本成本Cod的最小值为0.0001，最大值为0.0614，两极值间差额为0.0613，均值为0.0185，标准差为0.0133，表明上市公司之间债务资本成本的差距较大。ESG的均值为4.14，说明沪深主板上市公司ESG表现的平均水平介于B—BB之间，尚未达到较优级别A级，仍有上升空间。Z值的最小值为-0.1821，平均值为5.4899。Altman根据对以往失败企业的数据分析得出企业非破产的下限值为2.99，即Z得分高于2.99的企业为较为安全的企业，低于2.99的企业存在较高破产风险，样本的描述性分析表明沪深主板上市公司平均表现较为安全，但也存在个别企业破产风险较高。

表3列示了核心解释变量ESG和被解释变量Cod的分行业描述性统计。可以看出，各个行业间ESG均值、Cod均值差异较大，后续将对这些企业根据污染性质进行归类后做异质性分析。

（二）回归分析

回归分析结果如表4所示。为避免扰动项异方差对结果的影响，本文回归分析时在公司层面采用聚类稳健标准误。模型（1）显示了ESG表现对债务资本成本Cod的回归结果，系数为-0.0015，在1%的水平上显著，说明在控制其他变量的情况下，上市公司的ESG变现对债务资本成本有显著的负向影响，假设1得到验证。模型（2）显示了ESG表现对信用风险的回归结果，ESG系数为0.461，在1%水平上显著，说明在控制其他变量的情况下，上市公司的ESG表现对Z值有显著正向影响。由于Z值越大，信用风险越小，即ESG表现越好，企业信用风险越低，假设2得到验证。为验证信用风险是否在ESG表现对债务资本成本Cod的影响中承担中介作用，还需要满足模型（3）中Z的回归系数显著，如果ESG的回归系数显著则发挥部分中介作用，不显著则是完全中介作用。如表4所示，模型（3）中Z的回归系数为-0.0002，在1%的水平上显著，ESG的回归系数为-0.0014，在1%的水平上显著，表明ESG表现通过信用风险的部分中介作用间接影响债务资本成本，假设3得到验证。具体来说：ESG对Cod的总效应为-0.0015，ESG对Cod的直接效应为-0.0014，间接效应为-0.0002*0.461=-0.0000922，中介效应占比-0.0000922/ -0.0015=6.15%。

（三）异质性分析

1.基于企业特征的异质性分析

（1）企业产权的异质性分析

考虑到上市公司产权性质对ESG影响企业绩效具有调节作用，本文思考公司产权性质是否对ESG影响债务资本成本具有调节作用。进一步按照上市公司产权性质将样本分为国有企业样本与非国有企业样本，回归结果如表5列（1）、列（2）所示。可见ESG表现对国有企业和非国有企业债务资本成本均在1%的水平上有显著负向影响。具体比较发现，国企组ESG系数-0.0016和中介效应占比7.28%的绝对值更大，即国有企业ESG表现对债务资本成本的降低作用更大，信用风险发挥的部分中介作用更强，这说明债权人更愿意信赖国企，愿意给ESG表现良好的国企更低的利率。究其原因，这与我国信贷资源长期向国企倾斜有关，尤其是在推进ESG方面，国企承担着更重要的表率作用，在推进ESG过程中政府不可避免地为国企提供显性或者隐性的担保[ 21 ]，所以当国企ESG有良好表现时，债权人更愿意信赖国企。

（2）企业污染程度的异质性分析

考虑碳中和背景下污染企业在环境、社会、治理方面承担着更艰巨的任务，也更容易受到政府、公众等利益相关者的关注，本文将样本分为重污染行业样本和非重污染行业样本。对重污染行业的筛选参考《上市公司环保核查行业分类管理名录》将以下八类归为重污染行业：采掘业、电煤水生产、纺织服装皮毛、金属非金属、石化塑料、食品饮料、医药生物制品、造纸印刷业。相对于非重污染企业而言，重污染企业要想获得较高的ESG评级，需要投入更多的人力物力，当其取得较高的ESG评级时，更容易获得投资人的认可。因此，本文预测，重污染行业ESG表现对债务资本成本的降低作用更明显。表5列（3）、列（4）显示相较于非重污染企业，重污染企业的ESG表现对债务资本成本的负向影响更大，与前述预测一致。其中重污染企业中，信用风险在ESG表现和债务资本成本Cod之间的中介效应占比9.1%；非重污染企业中，信用风险在ESG表现和债务资本成本Cod之间的中介效应占比5.63%。可见，信用风险在重污染企业的ESG表现和债务资本成本Cod的关系中发挥着更为重要的中介作用。

2.基于外部环境的异质性分析

（1）经济发展水平的异质性分析

目前，我国各个区域经济发展并不均衡。经济发展水平高的区域制度环境更好，监管更严格，企业竞争更激烈。因此，不同经济发展水平下，企业ESG表现对债务资本成本的作用可能有差异。本文依据《中国分省份市场化指数报告2018》，将排名前十的省份列为高发展水平组，其余省份列为低发展水平组，表5列（5）、列（6）显示无论是经济发展水平高的地区还是低的地区，企业ESG表现对债务资本成本均有显著降低作用，且均在1%的水平上显著，而信用风险均发挥部分中介作用。由于显著性相同，比较系数可以发现在经济发展水平较低的地区，企业ESG表现对债务资本成本的降低作用更强，信用风险的中介效应占比达10.47%。原因是经济发展水平高的地区企业ESG得分的平均值较低水平地区更高，也就是企业ESG表现更好，这可能与高水平地区企业竞争激烈有关。激烈的竞争倒逼企业提高ESG表现，在企业ESG水平普遍较高的情况下，债权人对企业ESG表现的敏感度会降低。

（2）投资者关注的异质性分析

投资者关注是一种稀缺性的认知资源，如果投资者高度关注某企业，会主动了解目标企业信息，对目标企业披露的信息也会比较敏感，所以受到投资者高度关注的企业，预期其ESG表现对债务资本成本的降低作用更大。关于投资者关注度，本文借鉴权小锋等[ 22 ]的做法使用财报披露前30天的日均换手率衡量投资者关注度，以投资者关注度的中位数为依据，将样本分为高关注组和低关注组，按照上文步骤进行中介效应检验。如表5列（7）、列（8）所示，受到投资者高度关注的企业，ESG表现对债务资本成本的降低作用更大。

（四）稳健性检验

为验证上文结果的可靠性，本文做了如下稳健性检验：

首先，替换被解释变量Cod，以利息支出/长短期借款的平均值来代替。

其次，解释变量ESG滞后一期。

最后，为了更好地克服内生性问题，采用工具变量法进行稳健性检验。借鉴冯丽艳等[ 17 ]的做法，选用同一地级市其他企业ESG表现的年度均值ESG_AVE_LOC、同一行业的其他企业ESG表现的年度均值ESG_AVE_IND作为工具变量。因为同一地域或者同一行业内的其他企业ESG表现与本企业ESG表现具有相关性，且企业承担的债务资本成本与同地域或同行业其他企业的ESG表现均值无关，满足工具变量外生性的特征。具体回归结果列于表6。

可以看出，无论是替换被解释变量还是解释变量滞后一期，回归结果均与上文一致，说明本文结论较为稳健。第一阶段显示的结果中ESG_AVE_IND、ESG_AVE_LOC均与解释变量显著正相关，同时弱工具检验的F=142.317，远大于10，即不存在弱工具变量，满足工具变量与核心解释变量的相关性；第二阶段显示的结果中，ESG与债务资本成本显著负相关，与上文结论一致；同时过度识别检验P=0.3855，即接受原假设，工具变量是外生的。综上所述，工具变量是有效的，最小二乘法的回归结果与上文一致，说明本文的结论较为稳健。

六、研究结论和建议

（一）研究结论

本文以2017—2021年沪深A股上市公司为研究样本，考察我国经济环境下企业ESG表现对债务资本成本的影响，研究发现：（1）ESG表现较好的企业债务资本成本更低，即企业积极进行ESG投资、提高ESG表现可以获得较低的债务融资成本；（2）良好的ESG表现可以降低企业的信用风险，为债权人提供保障，得到债权人信任，能获得成本较低的债务融资，即信用风险在ESG表现对债务资本成本的影响中发挥部分中介作用；（3）进一步考虑产权性质、污染程度、经济发展水平和投资者关注度的差异，发现国有企业和重污染行业ESG表现对债务资本成本的降低作用更大，经济发展水平低的地区和受到投资者关注的企业ESG表现对债务资本成本的降低作用更大。

本文的结论充分肯定了企业积极实践ESG理念对降低债务资本成本的作用。通过分析ESG表现对债务资本成本影响的内在机制，为企业加大ESG投资促进可持续高质量发展提供了证据支持，对政府、债权人和企业都有很大的借鉴意义。

（二）建议

对于政府而言，一方面，需要尽快建立ESG报告强制披露制度，明确ESG信息披露要求，倒逼企业推进ESG投资，增强企业可持续发展能力，推进经济高质量发展；另一方面，积极扶持ESG评级机构的发展，推进ESG评级框架设计，结合当前经济发展情况，设计符合我国国情的ESG评级框架，并为企业发展ESG事业提供专业的咨询服务。

对于债权人而言，应积极响应银保监会的要求，将环境、社会、治理要求纳入授信全流程，必要时可以尝试与ESG评级机构合作，探讨合作模式，共同为企业推进ESG事业提供金融服务。应充分发挥ESG信息在授信过程中的作用，给予ESG表现良好的企业实实在在的利率优惠，激励其不断提高ESG表现，也能不断提高债权人的信贷安全感。

对于企业而言，应具备长远眼光，重视企业的环境表现、社会责任表现，并将提升环境、社会责任表现内化到公司治理并融合到企业日常生产经营活动中，方能促进企业经营能力的提升，进而降低企业信用风险，吸引债权人投资，获得优越的融资条件。

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